◇?作者：新華資產(chǎn)固定收益部投資經(jīng)理助理　劉仁博

　　新華資產(chǎn)固定收益部投資經(jīng)理　杜唯平

　　◇?本文原載《債券》2024年11月刊

　　摘? ?要

　　當(dāng)前低利率的宏觀環(huán)境或?qū)㈤L(zhǎng)期持續(xù)，在此背景下，壽險(xiǎn)公司如何進(jìn)行資產(chǎn)配置成為難題。本文首先從經(jīng)濟(jì)基本面和基準(zhǔn)利率兩方面對(duì)宏觀環(huán)境進(jìn)行了分析；其次針對(duì)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置提出了三種思路，并重點(diǎn)分析長(zhǎng)久期利率債特點(diǎn)，建議積極拉長(zhǎng)固收資產(chǎn)的久期；最后就壽險(xiǎn)資金運(yùn)用提出了四點(diǎn)建議：完善業(yè)績(jī)考核機(jī)制、探索拓展投資范圍、加強(qiáng)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)跟蹤、適應(yīng)行業(yè)模式變革。

　　關(guān)鍵詞

　　保險(xiǎn)資產(chǎn)管理　利差損　固收投資　資產(chǎn)配置

　　保險(xiǎn)公司負(fù)債端資金主要來(lái)自保費(fèi)收入，具有負(fù)債規(guī)模較大、負(fù)債期限較長(zhǎng)、收益穩(wěn)定性要求高、資產(chǎn)配置多元化等特點(diǎn)。而在近年“資產(chǎn)荒”的背景下，壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)端收益率一路下行，負(fù)債端成本相對(duì)偏高，由此產(chǎn)生的利差損問(wèn)題愈加明顯。所謂“利差損”，是指保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端投資收益率低于負(fù)債端（即存量保單）的平均預(yù)定利率而造成的虧損。部分壽險(xiǎn)公司的利差損問(wèn)題突出，甚至影響到了整個(gè)壽險(xiǎn)行業(yè)的商業(yè)持續(xù)性。

　　在當(dāng)前低利率的環(huán)境下，壽險(xiǎn)公司如何調(diào)整資金運(yùn)用策略，以解決利差損問(wèn)題，具有重要研究?jī)r(jià)值。

　　宏觀環(huán)境分析

　?。ㄒ唬┙?jīng)濟(jì)基本面分析

　　近年來(lái)，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出“資產(chǎn)少、資金多”的“資產(chǎn)荒”行情，利率中樞持續(xù)下移，且預(yù)計(jì)該狀態(tài)仍將持續(xù)。

　　供給方面，從資本金和信用派生角度來(lái)分析，預(yù)計(jì)資產(chǎn)供給量持續(xù)偏小。從資本金來(lái)看，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過(guò)程偏慢，居民收入和收入預(yù)期仍有進(jìn)一步提升的空間。從信用派生來(lái)看，過(guò)去我國(guó)的信用擴(kuò)張對(duì)地產(chǎn)和城投兩大主體的依賴程度較高。在地產(chǎn)步入高質(zhì)量發(fā)展新階段，以及一攬子化債方案穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，信用派生也出現(xiàn)了乏力的跡象。雖然政府債發(fā)行可能會(huì)階段性地帶來(lái)資產(chǎn)供給放量，但是在經(jīng)濟(jì)基本面總體偏弱等因素的影響下，資產(chǎn)供給量偏小的格局或?qū)⒊掷m(xù)。

　　需求方面，預(yù)計(jì)資金需求保持旺盛。從總量來(lái)看，在房?jī)r(jià)承壓、企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張放緩的背景下，國(guó)內(nèi)居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，存款增長(zhǎng)幅度高于貸款。同時(shí)，越來(lái)越多的資金從存款搬家至銀行理財(cái)、債券型基金等資管產(chǎn)品，導(dǎo)致近年來(lái)低風(fēng)險(xiǎn)的資管產(chǎn)品規(guī)模高速擴(kuò)張（見圖1）。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，在高質(zhì)量發(fā)展的背景下，大量到期的非標(biāo)產(chǎn)品資金、定期存款涌入債券市場(chǎng)，帶動(dòng)固收資產(chǎn)收益率中樞進(jìn)一步下行。

　　綜上所述，當(dāng)前的“資產(chǎn)荒”格局的背后是資產(chǎn)供給與資金需求雙方的系統(tǒng)性錯(cuò)配，這種狀態(tài)或在中期持續(xù)。

　?。ǘ┗鶞?zhǔn)利率分析

　　基于上述“低利率環(huán)境”的研判結(jié)論，我們以中債10年期國(guó)債到期收益率為例，對(duì)債券市場(chǎng)基準(zhǔn)利率展開更加細(xì)致的分析，梳理基準(zhǔn)利率的影響因素。

　　促使基準(zhǔn)利率上行的因素包括供給沖擊和匯率壓力。供給沖擊方面，預(yù)計(jì)2024年末政府債發(fā)行相對(duì)密集，帶來(lái)一定程度的供給沖擊，帶動(dòng)基準(zhǔn)利率上行。匯率壓力方面，由于國(guó)內(nèi)和海外資產(chǎn)收益率中樞差距較大，熱錢流出加劇了人民幣匯率所承受的壓力，對(duì)國(guó)內(nèi)基準(zhǔn)利率下降形成一定阻礙。

　　促使基準(zhǔn)利率下行的因素包括自然利率、財(cái)政和金融脫媒。自然利率方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍然存在一定壓力，在低通脹的環(huán)境下，假設(shè)未來(lái)3年國(guó)內(nèi)名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速為4.5%左右，按照利率的“黃金法則”1，基準(zhǔn)利率的自然水平大概率落在2.0%附近。財(cái)政方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)財(cái)政對(duì)土地出讓金的依賴程度較高，財(cái)政收入擴(kuò)張難度相對(duì)較大，對(duì)財(cái)政支出力度形成一定限制。同時(shí)在嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律、強(qiáng)調(diào)資金使用質(zhì)效的背景下，預(yù)計(jì)下一階段財(cái)政資金的規(guī)模和用途難有顯著擴(kuò)大，難以帶動(dòng)基準(zhǔn)利率大幅上行。金融脫媒方面，越來(lái)越多的增量資金涌向債券市場(chǎng)，供需錯(cuò)配帶動(dòng)基準(zhǔn)利率中樞下移。

　　我們認(rèn)為促使基準(zhǔn)利率下行的因素強(qiáng)于上行的因素，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期來(lái)看基準(zhǔn)利率仍將會(huì)震蕩下行。

　　壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置思路

　　低利率環(huán)境下壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置思路包括如下三策。

　　一是拓展配置范圍。目前債券市場(chǎng)的10年期國(guó)債收益率在2.20%左右，各類信用品種的利差也已經(jīng)被壓縮至歷史低位。當(dāng)前債市呈牛市的基礎(chǔ)相當(dāng)穩(wěn)固，在可預(yù)見的未來(lái)很難出現(xiàn)較好的配置機(jī)會(huì)。由于壽險(xiǎn)資金體量過(guò)大，無(wú)法過(guò)度下沉信用，可考慮在控制久期缺口的條件下，通過(guò)更加多元化的資產(chǎn)配置獲取收益，包括但不限于投資海外股債資產(chǎn)、大宗商品，甚至數(shù)字貨幣等另類資產(chǎn)。

　　二是創(chuàng)造超額收益。實(shí)現(xiàn)超額收益的方式包括信用下沉、波段交易等。信用下沉策略的低收益難以匹配其高風(fēng)險(xiǎn)，壽險(xiǎn)公司需要調(diào)整思路，通過(guò)波段交易尋求超額收益。這要求自身在和同業(yè)機(jī)構(gòu)的零和博弈中勝出，并非易事。壽險(xiǎn)公司需要將自身體量較大、負(fù)債穩(wěn)定等特征作為優(yōu)勢(shì)，最大程度地實(shí)現(xiàn)投資收益。

　　三是縮小資產(chǎn)負(fù)債久期缺口。如果上策和中策行不通，那么下策是先拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期，縮小負(fù)債和資產(chǎn)之間的久期缺口。此舉相當(dāng)于凍結(jié)了當(dāng)前的利差損敞口，即使后續(xù)資產(chǎn)收益率進(jìn)一步降低，由于存量資產(chǎn)和負(fù)債之間的久期已經(jīng)實(shí)現(xiàn)匹配，利差損的規(guī)模也不會(huì)出現(xiàn)顯著惡化，實(shí)現(xiàn)以“時(shí)間換空間”。

　　總體而言，壽險(xiǎn)公司的固收投資需要在縮小資產(chǎn)負(fù)債久期缺口的基礎(chǔ)上，積極探索創(chuàng)造超額收益的手段。從壽險(xiǎn)公司的固收投資角度來(lái)看，受限于現(xiàn)階段的政策環(huán)境、專業(yè)能力和人才隊(duì)伍建設(shè)，資產(chǎn)配置范圍短期內(nèi)很難得到擴(kuò)展。而僅拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期以縮小資產(chǎn)和負(fù)債之間的久期缺口，卻無(wú)法從根源上解決行業(yè)長(zhǎng)期存在的利差損問(wèn)題。因此，壽險(xiǎn)公司一方面需要積極尋求超額投資收益，即通過(guò)精細(xì)化的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，爭(zhēng)取獲得高于市場(chǎng)收益基準(zhǔn)的投資收益；另一方面也需要縮小資產(chǎn)負(fù)債久期缺口，通過(guò)拉長(zhǎng)久期的方式避免利差損問(wèn)題惡化。

　　長(zhǎng)久期利率債投資是重點(diǎn)

　　在壽險(xiǎn)公司開展戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的過(guò)程中，策略的核心要點(diǎn)在于選擇何種資產(chǎn)作為底倉(cāng)，壽險(xiǎn)資金的主要配置品種是債券，債券品種和久期的選擇成為重點(diǎn)。在當(dāng)前環(huán)境下，我們認(rèn)為壽險(xiǎn)公司應(yīng)考慮加大長(zhǎng)久期利率債的投資力度。主要理由如下：

　　一是長(zhǎng)久期資產(chǎn)的再投資風(fēng)險(xiǎn)小。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)測(cè)算，目前上市壽險(xiǎn)公司增量資金的成本約為3.0%，存量資金的成本約為3.5%，雖然壽險(xiǎn)公司負(fù)債端成本下調(diào)具有必然性，但其下調(diào)是一個(gè)系統(tǒng)性工程，很難一蹴而就。在此過(guò)程中，利差損問(wèn)題將持續(xù)存在，通過(guò)投資長(zhǎng)久期利率債，能夠減少再投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是長(zhǎng)久期資產(chǎn)信用資質(zhì)更好，管理難度更小。我國(guó)長(zhǎng)久期資產(chǎn)以標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品為主。長(zhǎng)久期利率債的信用主體為中央政府、地方政府或政策性銀行，長(zhǎng)久期信用債的信用主體主要為大型國(guó)股行和國(guó)企，其信用資質(zhì)普遍好于短久期資產(chǎn)的發(fā)行主體。通過(guò)投資長(zhǎng)久期資產(chǎn)，壽險(xiǎn)公司能夠在一定程度上降低資產(chǎn)管理的難度，從而將更多的資源和精力從信用分析轉(zhuǎn)向資產(chǎn)定價(jià)。

　　三是長(zhǎng)久期資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率更高，為波段交易提供更大空間。長(zhǎng)久期資產(chǎn)由于其久期較長(zhǎng)，受經(jīng)濟(jì)基本面、基準(zhǔn)利率等因素影響的變動(dòng)更劇烈，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率更高，為波段交易操作提供更大的空間，從而使壽險(xiǎn)公司具有更大的潛力進(jìn)行波段交易，以增厚收益。

　　為更好地說(shuō)明投資長(zhǎng)久期固收資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，我們建立了“壽險(xiǎn)資金運(yùn)作瀑布模型”。該模型主要用于說(shuō)明壽險(xiǎn)存量固收類資產(chǎn)的久期及其收益率下降幅度的關(guān)系。通常存量資產(chǎn)久期越長(zhǎng)，其受增量資產(chǎn)收益率減少的影響就越小。在利率中樞逐漸降低、壽險(xiǎn)保費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)等假設(shè)下，通過(guò)該模型我們得出以下結(jié)論。情景一：當(dāng)固收資產(chǎn)投資久期約為10年時(shí)（折合每年存量資產(chǎn)到期比例10%），未來(lái)10年加權(quán)資產(chǎn)靜態(tài)收益率下滑幅度約為84BP（見表1）；情景二：如果拉長(zhǎng)固收資產(chǎn)投資久期至約15年，未來(lái)10年加權(quán)資產(chǎn)靜態(tài)收益率下滑幅度約為75BP（見表2），下滑幅度較前述情形約低9BP，收益率下行速度趨緩能夠?yàn)閴垭U(xiǎn)行業(yè)系統(tǒng)性解決利差損問(wèn)題爭(zhēng)取更多空間和時(shí)間。

　　建議在當(dāng)前環(huán)境下，在保證信用安全的前提下，加大長(zhǎng)久期資產(chǎn)的投資力度，以等待壽險(xiǎn)公司負(fù)債成本中樞穩(wěn)步下行，并有助于把握波段交易機(jī)會(huì)。

　　壽險(xiǎn)資金運(yùn)用建議

　　在低利率環(huán)境下，未來(lái)壽險(xiǎn)公司可以考慮從如下四個(gè)方面調(diào)整資金運(yùn)用。

　　一是完善業(yè)績(jī)考核機(jī)制，動(dòng)態(tài)調(diào)整固收投資收益預(yù)期。根據(jù)前文分析，低利率環(huán)境下壽險(xiǎn)公司面臨“資產(chǎn)收益率低但負(fù)債成本高”的系統(tǒng)性問(wèn)題，市場(chǎng)利率與存量負(fù)債成本和增量負(fù)債成本均有較大差距。按照此前同業(yè)經(jīng)驗(yàn)，預(yù)期收益率和業(yè)績(jī)考核基準(zhǔn)差距過(guò)大更容易導(dǎo)致投資操作變形，如采取更加激進(jìn)的久期風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)暴露策略，反而帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)，影響壽險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全性。可以考慮隨行就市調(diào)整固收投資業(yè)績(jī)考核基準(zhǔn)，充分考慮當(dāng)年宏觀經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)環(huán)境和同業(yè)機(jī)構(gòu)實(shí)踐，以免投資操作變形進(jìn)一步惡化利差損問(wèn)題。

　　二是探索拓展投資范圍，抓住高息海外債投資機(jī)會(huì)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹中樞仍然偏高的背景下，海外資產(chǎn)預(yù)期收益保持高位，可以考慮拓展投資范圍，抓住海外高息資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。其中，國(guó)有銀行中資美元債、“一帶一路”沿線國(guó)家國(guó)債等品種的靜態(tài)收益、資本利得、資產(chǎn)久期、資產(chǎn)容量等特征都十分契合當(dāng)下壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置需求。

　　三是加強(qiáng)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)跟蹤，通過(guò)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置增厚收益。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)來(lái)看，在債券牛市中，各類債券的收益率不是同步下行，而是輪動(dòng)下行。這就意味著不同時(shí)期各類資產(chǎn)之間的性價(jià)比有高下之分，需要投研人員對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)及資產(chǎn)比價(jià)開展更加細(xì)致的跟蹤?？梢钥紤]通過(guò)積極的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置增厚投資收益，積極尋找“凸點(diǎn)”資產(chǎn)，動(dòng)態(tài)捕捉更具有性價(jià)比的資產(chǎn)品種。

　　四是適應(yīng)行業(yè)模式變革，加強(qiáng)監(jiān)管溝通和政策學(xué)習(xí)。在當(dāng)前金融行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代的環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)和金融從業(yè)者不能固守既有發(fā)展路徑，需要更多地關(guān)注監(jiān)管層的政策思路。與監(jiān)管層加強(qiáng)溝通，積極學(xué)習(xí)監(jiān)管政策及思路，在監(jiān)管支持下穩(wěn)步化解利差損問(wèn)題。

　　注：

　　1．“黃金法則”是指保持實(shí)際利率總體略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速的法則。