◎記者 孫忠

　　2024年債券市場(chǎng)超預(yù)期大幅上行，并刷新了多個(gè)歷史紀(jì)錄。臨近歲末，貨幣政策“組合拳”發(fā)力，規(guī)范非銀同業(yè)存款等措施進(jìn)一步刺激了債券市場(chǎng)上行。與此同時(shí)，市場(chǎng)普遍預(yù)期2025年央行仍存在降息概率，未來10年期國(guó)債收益率將降至1.8%附近。因此，機(jī)構(gòu)“搶跑”行為較為明顯，10年期國(guó)債收益率跌破2%，挑戰(zhàn)1.9%。

　　不過，面對(duì)收益率節(jié)節(jié)走低的債市，一些資管機(jī)構(gòu)也認(rèn)為，未來債市的性價(jià)比正在減弱，波動(dòng)性也會(huì)加大。

　　10年期國(guó)債收益率跌破2%大關(guān)

　　2024年的債市是非同尋常的一年。這一年債市整體幾乎單邊上行，國(guó)債期貨迭創(chuàng)新高。從收益率角度看，成交最為活躍的10年期國(guó)債收益率突破了盤整多年的低點(diǎn)，并且一路下行。

　　數(shù)據(jù)顯示，2024年初，10年期國(guó)債收益率整體處于2.5%附近，這一區(qū)間是2016年以來形成的強(qiáng)力支撐區(qū)域。2020年5月和2023年8月，兩度確認(rèn)了這一區(qū)域的支撐。但今年初，10年期國(guó)債收益率很快便向下突破了這一區(qū)域。

　　“2024年債市收益率下行趨勢(shì)較強(qiáng)，其中可以分為幾個(gè)波段?！比A福證券研究所所長(zhǎng)助理徐亮向上海證券報(bào)記者表示。

　　2024年一季度，新一輪存款利率的下調(diào)帶動(dòng)降息預(yù)期升溫，疊加權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)偏弱和利率債供給偏慢，在農(nóng)商行和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的欠配需求推動(dòng)下，長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端利率快速下行，10年期國(guó)債收益率快速下行至接近2.25%，至4月末降至2.2232%。

　　在此期間，2月，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月5年期以上貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為3.95%，下降0.25個(gè)百分點(diǎn)。

　　此后在5月地產(chǎn)新政以及6月央行再次提示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)期間，債市回吐前期漲幅。7月末，為維護(hù)月末銀行體系流動(dòng)性合理充裕，央行加大逆回購(gòu)?fù)斗帕Χ?，同時(shí)開展月內(nèi)第二次中期借貸便利（MLF）操作，10年期國(guó)債收益率快速下行至8月2日的低點(diǎn)2.13%。同月，央行再度降息，5年期以上LPR下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.85%。7月25日，央行開展當(dāng)月第二次MLF操作，利率降低至2.3%。

　　到了9月24日，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)逼近2%，下行至2.02%；9月24日，多部委一攬子政策“組合拳”亮相后，債市收益率大幅上行。但10月中下旬開始，債市震蕩加劇，月初通脹、貿(mào)易等數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前弱基本面現(xiàn)實(shí)，疊加存款利率調(diào)降落地的影響，10年期國(guó)債收益率又轉(zhuǎn)為下行，至近日跌破2%大關(guān)。

　　債券幾乎處于無人看空的狀態(tài)

　　債券牛市與過去一年貨幣政策的持續(xù)寬松密不可分。今年以來，三次貨幣政策調(diào)整均對(duì)債市產(chǎn)生了重大影響。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝此前表示，在今年內(nèi)還將視市場(chǎng)流動(dòng)性的狀況，可能擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25至0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　不僅如此，市場(chǎng)對(duì)于明年的貨幣政策也充滿了憧憬。從多家機(jī)構(gòu)2025年展望看，央行降息仍會(huì)持續(xù)。不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在這一背景下，10年期國(guó)債收益率也將跌至1.8%附近。

　　民生證券固收分析師譚逸鳴認(rèn)為，今年貨幣政策框架改革推進(jìn)，7天期逆回購(gòu)利率作為主要政策利率，成為利率傳導(dǎo)機(jī)制的起點(diǎn)，預(yù)計(jì)2025年或有1到2次降息空間，7天期逆回購(gòu)利率下調(diào)幅度約20至40個(gè)基點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率下行區(qū)間或?yàn)?.7%至1.8%。

　　天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬表示，2025年債牛仍有堅(jiān)實(shí)的邏輯基礎(chǔ)，貨幣寬松是2025年最確定的交易方向之一。在央行的新框架下，10年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)逐步下行至1.7%至1.9%。

　　因此，目前整個(gè)債市已經(jīng)呈現(xiàn)“搶跑”狀態(tài)。步入12月以來，債市漲勢(shì)更加凌厲，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)跌至1.914%。一位機(jī)構(gòu)投資者向記者表示，如今債券幾乎處于無人看空的狀態(tài)。

　　“未來一年債券牛市仍有望延續(xù)，盡管臨近年末，市場(chǎng)存在‘搶跑’現(xiàn)象，但仍需要積極配置有性價(jià)比的債券資產(chǎn)?！比A西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁向記者表示。

　　她認(rèn)為，近期長(zhǎng)端利率超預(yù)期破位的背后，主要有兩股力量推動(dòng)：一是非銀同業(yè)存款自律新規(guī)落地后，市場(chǎng)對(duì)于來年潛在極致“收益荒”的擔(dān)憂；二是海內(nèi)外機(jī)構(gòu)對(duì)2025年中國(guó)國(guó)內(nèi)政策利率降息較強(qiáng)的一致預(yù)期，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)提前為此定價(jià)?！靶乱惠喆婵罾首月啥▋r(jià)機(jī)制的調(diào)整，對(duì)債市偏利好，有助于降低非銀資金利率中樞，加速票息行情演繹。”劉郁說。

　　警惕潛在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

　　與此同時(shí)，不少機(jī)構(gòu)相對(duì)冷靜，認(rèn)為在債市大漲的同時(shí)，須警惕潛在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　徐亮表示，由于今年漲幅較大，2025年債市波動(dòng)會(huì)更加明顯，需要重視把握階段機(jī)會(huì)。

　　從2025年利率空間來看，考慮到央行還有可能降息降準(zhǔn)，因此如果經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)2024年的趨勢(shì)運(yùn)行，那么政策利率的下調(diào)將帶動(dòng)收益率曲線下移，幅度預(yù)計(jì)在30個(gè)基點(diǎn)。不過，考慮到今年政策寬松力度已經(jīng)較大，2025年財(cái)政政策有望進(jìn)一步加碼，屆時(shí)基本面和經(jīng)濟(jì)情緒均可能有所好轉(zhuǎn)，這也會(huì)導(dǎo)致債券利率明顯上行。

　　從比價(jià)關(guān)系看，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率已經(jīng)接近下限。今年6月，7天期逆回購(gòu)利率與10年期國(guó)債收益率差值近40個(gè)基點(diǎn)。對(duì)照如今，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率關(guān)鍵點(diǎn)位應(yīng)該是1.9%。

　　因此，開源證券固收首席分析師陳曦認(rèn)為，當(dāng)前央行再次降息必要性不大，未來債券市場(chǎng)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)震蕩行情。一方面，央行并未實(shí)質(zhì)性下調(diào)政策利率，另一方面，政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向財(cái)政和地產(chǎn)，且當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于企穩(wěn)回升之中，央行短期內(nèi)大概率不會(huì)再次降息。

　　事實(shí)上，與大類資產(chǎn)比較來看，債券并無明顯優(yōu)勢(shì)。徐亮認(rèn)為，從資產(chǎn)配置的角度來看，債券價(jià)格較高，利率水平偏低，當(dāng)前債券整體的估值水平不便宜；縱向?qū)Ρ葋砜?，滬?00股息率與10年期國(guó)債利率之比為1.51，處于過去五年98%的分位點(diǎn)。相對(duì)債市來說，股市依然偏便宜。

　　“盡管節(jié)節(jié)走高，但如今債券回報(bào)也在大幅降低。”一位銀行理財(cái)?shù)南嚓P(guān)負(fù)責(zé)人向記者表示，未來一年資產(chǎn)配置或發(fā)生較大改變，債券很難提供可以吸引投資者的回報(bào)，傳統(tǒng)固收類機(jī)構(gòu)都需要拓展更多的資產(chǎn)進(jìn)行配置，而本輪債券牛市或進(jìn)入漲勢(shì)放緩的階段。