專題：券商解讀129中央政治局會議

　　來源：華爾街見聞

　　連平曾建議，對貨幣政策基調進行更為科學合理的界定。將貨幣政策基調調整至“適度寬松”，為實施更大力度的降準、降息創(chuàng)造適宜的政策環(huán)境。在此之前，央行只在2009-2010期間使用過“適度寬松”的貨幣政策。

　　回顧過去30年我國貨幣政策的實踐，貨幣政策基調由緊到松依次可劃分為“從緊”“適度從緊”“穩(wěn)健”“適度寬松”和“寬松”等區(qū)間。

　　9月，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事長連平發(fā)布題為《建議貨幣政策基調調整為“適度寬松”》的文章。連平建議，對貨幣政策基調進行更為科學合理的界定。將貨幣政策基調調整至“適度寬松”，為實施更大力度的降準、降息創(chuàng)造適宜的政策環(huán)境。

　　在此之前，央行只在2009-2010期間使用過“適度寬松”的貨幣政策。

　　以下為研報全文：

　　2011年以來，我國實施“穩(wěn)健”的貨幣政策基調已長達14年之久。當前國內外經(jīng)濟形勢已發(fā)生重大變化，特別是國內面臨較為嚴峻的需求不足、通縮和下行壓力，而美歐貨幣政策則正在全面轉向寬松。在此背景下，我國的貨幣政策是否仍應繼續(xù)維持“穩(wěn)健”基調？還是應當適時調整，以向市場發(fā)出更加積極、清晰的政策信號，使得貨幣政策更好地發(fā)揮逆周期調節(jié)的功能？本文將展開討論，提出看法。

　　一、貨幣政策靈活調整應為常態(tài)

　　回顧過去30年我國貨幣政策的實踐，貨幣政策基調由緊到松依次可劃分為“從緊”“適度從緊”“穩(wěn)健”“適度寬松”和“寬松”等區(qū)間。貨幣當局根據(jù)客觀形勢變化，以“穩(wěn)健”為中樞，在“從緊”與“寬松”之間靈活調整，以達到穩(wěn)經(jīng)濟和逆周期調節(jié)的目的。

　　1993年，我國出現(xiàn)經(jīng)濟過熱和較嚴重的通脹現(xiàn)象，中央采取適度從緊的貨幣政策，到1996年底，持續(xù)三年的通貨膨脹大幅回落。1997年，我國面臨內需不振的情況，疊加亞洲金融危機爆發(fā)帶來嚴峻的外部沖擊，形成了通貨緊縮的局面，為應對內外壓力，貨幣政策基調則從“適度從緊”轉向“穩(wěn)健”，通過適當增加貨幣供應量保持人民幣幣值穩(wěn)定，并運用信貸杠桿促進擴大內需和增加出口。2007年年底，為防止經(jīng)濟增長由偏快轉為過熱，中央經(jīng)濟工作會議將2008年貨幣政策基調定為“從緊”。2008年9月，以雷曼兄弟銀行破產(chǎn)為標志，美國次貸危機加速升級，我國經(jīng)濟也受到百年未遇之金融危機的波及，中央遂決定實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，并延續(xù)至2010年。2011年起，為防通脹、防資產(chǎn)價格泡沫、防“熱錢”異動和防金融風險，我國重回“穩(wěn)健”貨幣政策基調。自此至今約14年，我國貨幣政策基調沒有發(fā)生大的變化，只是在實際運作中有偏松或偏緊的傾向。其中，2011-2013年穩(wěn)健的貨幣政策總體上表現(xiàn)為偏緊，強調對通脹的防范；2014-2019年穩(wěn)健的貨幣政策則回歸“穩(wěn)健中性”，強調不松不緊；2020-2024年穩(wěn)健的貨幣政策實質上是偏松，突出了貨幣政策的靈活適度和精準有力。

　　回顧過往，我國貨幣政策基調在實踐中有幾點值得關注：

　　一是經(jīng)濟面臨嚴重沖擊時，貨幣政策基調往往會進行方向性的或幅度較大的調整。從歷史經(jīng)驗看，在經(jīng)濟過熱或通脹威脅下，貨幣政策基調通常都會迅速向緊的方向調整。如1993年的“適度從緊”、2008年的“從緊”等；而在收縮沖擊的背景下，貨幣政策基調則會及時向松的方向作出調整，這種調整可能是跨一檔，也可能是兩檔。如1997年貨幣政策基調從“適度從緊”轉向“穩(wěn)健”，2009年更是由“從緊”跳過“適度從緊”和“穩(wěn)健”，直接跨越至“適度寬松”。

　　二是貨幣政策基調在實際運行中有時會出現(xiàn)“名不副實”的現(xiàn)象。五大基調中，“從緊”“適度從緊”“穩(wěn)健”“適度寬松”均在不同時期出現(xiàn)過，唯獨少了“寬松”。但這并不意味著“寬松”基調真正缺席。2009-2010年期間，我國貨幣信貸高速增長，尤其是2009年底到2010年初，M1同比增速高達到38.96%，M2增速接近30%，人民幣各項貸款余額增速連續(xù)多個月份超過34%；與信貸高速增長相匹配，地方融資平臺如雨后春筍般涌現(xiàn)，有些地區(qū)甚至在短期內建立十個以上的融資平臺?？梢?，當時的貨幣政策基調遠非是名義上的“適度寬松”，而是實實在在的“寬松”。同樣，“穩(wěn)健”有時真實含義是“適度寬松”（如1997年），有時則是“適度從緊”（如2011-2013年），往往其表述與前期政策基調呈反向變動，需要從實際情況出發(fā)去把握其相對松緊變化。

　　三是近年來貨幣政策基調彈性不足。2011年之前，貨幣政策基調根據(jù)客觀形勢變化和調控目標需要，在“從緊”“適度從緊”“穩(wěn)健”“適度寬松”等定位之間適時切換；2011年之后，盡管經(jīng)濟運行也發(fā)生了階段性的明顯變化和波動，但貨幣政策基調的彈性明顯不足，“穩(wěn)健”基調持續(xù)運用達14年之久。事實上，14年來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一系列波動。如2015-2016年的經(jīng)濟下行和資本外流；2018-2019年美國對華發(fā)動貿易戰(zhàn)；2020-2022年的疫情沖擊，等等。但貨幣政策總的基調始終沒有改變。這顯然不利于貨幣政策根據(jù)實體經(jīng)濟需求開展逆周期調節(jié)。當然，美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應對我國貨幣政策帶來一定制約，但14年來美聯(lián)儲貨幣政策已經(jīng)歷了幾輪重大調整。

　　二、當前貨幣政策基調有必要也有條件調整為“適度寬松”

　　首先，從國內環(huán)境看，宏觀經(jīng)濟和金融指標較為疲弱，亟需貨幣政策進一步發(fā)力支持。2024年8月，我國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.1%，比上月下降0.3個百分點，制造業(yè)景氣度繼續(xù)回落，且為連續(xù)第4個月低于榮枯線。今年以來，制造業(yè)PMI僅在3月和4月兩個月短暫站上榮枯線，其余6個月均不足50%；而2023年也僅有4個月高于榮枯線，8個月不足50%。換言之，近兩年我國制造業(yè)大部分時間處于不景氣的狀態(tài)。從金融數(shù)據(jù)看，8月廣義貨幣（M2）余額同比增速為6.3%，已連續(xù)五個月低于8%；狹義貨幣（M1）余額同比下降7.3%。7月人民幣新增貸款僅新增2600億元，如果剔除5586億票據(jù)融資，實際新增貸款為負；8月人民幣新增貸款雖回升至9000億元，但與2021-2023年同期的12200-13600億元相比，仍有不小差距。從分項數(shù)據(jù)看，居民和企業(yè)的短期、中長期貸款規(guī)模均明顯下滑，需求不足導致信貸下降的因素可能要超過季節(jié)性因素。此外，物價、房地產(chǎn)、消費等指標也處于持續(xù)低迷狀態(tài)。

　　其次，現(xiàn)有“穩(wěn)健”貨幣政策基調與市場心理預期之間存在明顯落差。2020年至今，即便是面臨新冠疫情等外部重大沖擊和內需不足，貨幣政策基調也僅僅只是從“穩(wěn)健中性”基調向保持穩(wěn)健的貨幣政策“靈活適度”“靈活精準、合理適度”“精準有效”等偏松方向調微，但總體基調仍是“穩(wěn)健”。2023年以來，央行對LPR利率進行了多次調整，如1年期LPR利率分別于2023年6月、2023年8月和2024年7月下調了10個基點，5年期LPR利率分別于2023年6月、2024年2月和2024年7月下調了10個、25個和10個基點。除5年期LPR利率2024年2月由4.2%降至3.95%幅度稍大外，其余降息幅度都很?。@與歐美國家連續(xù)降息時動輒25-50個基點，甚至單次最高下調100個基點相比，其象征意義多于實際意義，與市場預期之間存在明顯的落差，因此小幅降息難以對市場產(chǎn)生明顯影響。從加強預期管理、有效引導市場預期的角度看，盡快對貨幣政策基調作出合理的、恰如其分的調整，將有助于提振市場信心，改變當前市場預期普遍偏弱的狀況。

　　再次，從政策協(xié)同的角度看，為增強逆周期調節(jié)效果，貨幣政策有必要更好地配合財政政策，實施“雙松”組合。在逆周期調節(jié)過程中，政府通常會使用擴張性財政政策，通過舉債、赤字、減稅和擴大政府支出等措施來刺激社會總需求。但由于擴張性財政政策自身存在“擠出效應”的副作用，即當政府支出增加時，貨幣需求會相應增長，在貨幣供給既定情況下，利率會上升，導致私人部門投資受到抑制。此時往往需要搭配擴張性貨幣政策，通過增加貨幣供應量來抑制利率上行。近年來，我國財政政策基調明確定位于“積極的財政政策”，并提出要“加力提效”，整體偏向擴張。2023年全國財政預算赤字最初設定為3%，2023年10月對預算進行調整，增加了1萬億元超長期國債，最終財政赤字率達到3.8%。2024年，我國預算赤字率繼續(xù)設定為3%，地方政府專項債券的額度安排為3.9萬億，較去年進一步增長，同時決定今年起連續(xù)幾年大規(guī)模發(fā)行超長期特別國債。在財政政策基調明顯擴張的同時，貨幣政策勢必要給予積極配合，包括加大流動性供應，進一步降低利率水平等。此時貨幣政策基調就很有必要作出相應調整，由“穩(wěn)健”調整為實質性的“適度寬松”。

　　最后，外部環(huán)境變化為我國貨幣政策基調調整提供了時間窗口。8月23日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在全球央行行長會議上發(fā)表講話，正式確認“政策調整的時機已經(jīng)到來”。市場普遍認為，美聯(lián)儲9月宣布降息已成定局。我們預計，本輪美聯(lián)儲降息周期持續(xù)時間或長達14-16個月，降息6-8次，累計降息幅度150-200個基點。不可否認，近年來，在經(jīng)濟下行壓力和通縮壓力持續(xù)增大的情況下，我國貨幣政策基調依然未作出調整，很重要的原因是美聯(lián)儲實施的高利率政策對我國經(jīng)濟金融所產(chǎn)生的掣肘。當下，美聯(lián)儲新一輪降息已箭在弦上。在此背景下，我國貨幣政策基調獲得了難得的調整時間窗口，具備了推動新一輪降準、降息的空間。

　　“適度寬松”的貨幣政策基調介于“穩(wěn)健”和“寬松”之間，在當前情況下實施具有三點積極意義：第一，相比“穩(wěn)健”的貨幣政策基調更加積極進取，可以匹配總量、價格和結構性貨幣政策工具更大力度的運用空間，向市場注入充足的流動性，并推動實際利率顯著走低。第二，相比“寬松”的貨幣政策基調要相對更為審慎。由于寬松力度相對適度，因而可以避免導致“大水漫灌”和嚴重通脹等后遺癥。第三，與當前名為“穩(wěn)健”但實際偏松的貨幣政策基調相比，其最大的積極意義在于，能夠向市場發(fā)出更加清晰、明確的政策信號，使得市場各方更好地領會政策的寬松意圖，并對后續(xù)政策形成一致性積極預期，增強對于經(jīng)濟復蘇向好的信心。既然近年來降準降息以及結構性工具頻繁向松方向調整，而且未來一個階段，繼續(xù)逆周期調節(jié)方向不會改變，那么為什么不能實事求是地將“穩(wěn)健”基調適時調整為“適度寬松”基調呢？綜合各方面情況來看，當前推行真正意義上“適度寬松”基調的貨幣政策條件已經(jīng)成熟。

　　三、相關政策建議

　　建議1：對貨幣政策基調進行更為科學合理的界定。政策制定者應全面梳理、規(guī)范貨幣政策基調體系及相關定義，尤其是“寬松”和“適度寬松”、“從緊”和“適度從緊”之間的界限，并說明在不同政策基調下，貨幣政策目標和操作工具將發(fā)生哪些具體變化，各政策基調進入和退出的觸發(fā)條件如何細化，貨幣政策基調與財政政策基調如何搭配等。

　　建議2：進一步強化預期管理，向市場傳遞明確的貨幣政策信號。在貨幣政策基調體系規(guī)范建立的同時，建議貨幣當局以更為嚴謹準確、更能反映當前需求的政策基調，讓市場各方能夠更好地領會貨幣政策取向，形成同頻共振的正向反饋。正如央行領導所指出的，“當貨幣政策的透明度提高后，政策的可理解性、權威性都會增強，市場對未來貨幣政策的動向也會自發(fā)形成穩(wěn)定預期，合理優(yōu)化自身決策，貨幣政策調控就會事半功倍”。

　　建議3：將貨幣政策基調調整至“適度寬松”，為實施更大力度的降準、降息創(chuàng)造適宜的政策環(huán)境。從降準的可能性來看，目前我國小型銀行加權平均存款準備金率已低至5.0%左右，短期內空間相對不大，但并不意味著不能進一步下調；中型銀行加權平均存款準備金率為6.5%，大型銀行加權平均存款準備金率為8.5%。如貨幣當局實施新一輪降準，可考慮以國有大型商業(yè)銀行及全國性股份制商業(yè)銀行的定向降準為主。鑒于相關銀行機構在我國銀行業(yè)的存款占比達六成，如對其定向降準0.5個百分點，預計可向市場釋放流動性6000億元以上。鑒于當前國內實際利率依然偏高，也有必要進一步降息。建議集中政策資源，在今年底或明年初實行單次50個基點左右的較大幅度降息。同時，考慮到結構性貨幣政策工具中，碳減排支持工具、普惠小微貸款支持工具、普惠養(yǎng)老專項再貸款將于今年底全部到期，也可在明年初對相關結構性貨幣政策工具進一步追加新的額度，并下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.5個百分點，以利于配合做好綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融等文章。