財政增量政策無疑是當下各界追蹤的主角。

　　近期，中國資本市場活躍度提升，各界再度將目光轉(zhuǎn)向年底的政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，后續(xù)是否會有增量政策成為關注焦點。

　　摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學家邢自強近期對記者表示，“雖然政策規(guī)模和組合的具體數(shù)字以及細節(jié)通常需要等到來年，甚至有時要等到3月‘兩會’正式開啟時才能被完全知曉，但考慮到當前的市場環(huán)境和國際形勢，相信決策層會做好預期引導”。

　　根據(jù)第一財經(jīng)的采訪和統(tǒng)計，目前，國際投行普遍預計中國2025年將繼續(xù)出現(xiàn)30~40BP的降準降息；財政部在11月宣布了大規(guī)模的債務置換計劃，但中央政府會否加杠桿則仍待觀望。瑞銀認為，財政增量政策規(guī)模預計在3萬億元左右，約占GDP的2%。

　　不過，在9月底大幅涌入博弈政策之后，國際資金獲利了結(jié)（主要是對沖基金），目前仍處于觀望狀態(tài)。某海外投行的主經(jīng)紀業(yè)務人士對記者提及，海外資金對中國股票的凈配置比例為6.5%，處于過去5年的第一百分位（5年來低點），這說明進一步下降的空間不大，但增配的前提是，仍需觀察中國能否重啟內(nèi)需以及地產(chǎn)何時企穩(wěn)。

　　降準降息仍在路上

　　盡管降準降息等貨幣政策已經(jīng)是“配角”，但這仍是維護流動性充裕最為直接、快速的措施。

　　根據(jù)新華述評，不少業(yè)內(nèi)專家的觀點是：未來一段時間，我國仍然將堅持支持性的貨幣政策立場。這背后的邏輯是：當前經(jīng)濟運行仍面臨困難和挑戰(zhàn)，外部不確定性也在上升，需要貨幣政策持續(xù)發(fā)力，暢通實體經(jīng)濟血脈。

　　在《2024年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，中國人民銀行談及下一階段的思路時，強調(diào)了堅定堅持支持性貨幣政策的立場。“加大貨幣政策調(diào)控強度”“提高貨幣政策精準性”等成為金融穩(wěn)增長、支持高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。

　　從當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，政策支持的耐用品消費和地產(chǎn)銷售有改善，但地產(chǎn)投資、私人融資、工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)和稅收等數(shù)據(jù)仍偏弱，弱現(xiàn)實有改善但不多。這也說明了貨幣政策加碼的必要性。

　　具體而言，上周末公布的11月制造業(yè)PMI為50.3，高于榮枯線，供需分項指標均有改善，說明制造業(yè)景氣度弱改善。但是商務活動、建筑業(yè)和服務業(yè)的景氣度均偏弱。

　　中指研究院數(shù)據(jù)顯示，11月百強房企銷售額同比降9.5%；而30城商品房銷售面積增速為18.5%，銷售額降而銷售面積增，可能是地產(chǎn)銷量區(qū)域分化、房企以價換量導致的。

　　瑞銀中國和亞洲首席經(jīng)濟學家汪濤對記者稱，目前，政府已出臺的政策包括地方債發(fā)債、貨幣政策寬松等，未來政策支持力度可能進一步加碼。財政增量政策規(guī)模預計在3萬億元左右，約占GDP的2%，主要用于基建支出、居民消費補貼及社保等領域。貨幣政策方面，或有30~40BP的降息，以及降準等措施以增加流動性。此外，結(jié)構(gòu)性改革如社會保障、戶籍制度以及促進民營企業(yè)發(fā)展等也是政策重點。

　　摩根士丹利則認為，還可以考慮實施一些非常規(guī)的貨幣政策工具，如定向降準、專項再貸款等，以更精準地支持特定領域和行業(yè)的發(fā)展。

　　房貸利率也被認為將繼續(xù)大幅下降。高盛方面表示，在經(jīng)過近期的路演后，海內(nèi)外客戶反饋在于，投資者預計未來幾年將房貸利率進一步下調(diào)至2%左右，此前他們認為住房去庫存和“白名單”計劃進展慢于預期，目前對其他政策刺激措施的預期實際較低，并對10月以來房地產(chǎn)銷售改善的可持續(xù)性持觀望態(tài)度。鑒于住建部和財政部最近聯(lián)合宣布將城中村改造計劃從35個城市擴大到300個城市，投資者重新開始關注該計劃。

　　當前，國際投行普遍預計，美聯(lián)儲將在2024年12月、2025年1月、3月各降息25BP，明年全年降息100BP。這可能為亞洲市場提供緩沖。

　　但亦有機構(gòu)認為，需要關注關稅以及就業(yè)市場緊俏等問題對美國通脹構(gòu)成的上行風險，降息幅度可能會不及預期。最新公布的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，11月新增非農(nóng)22.7萬人，9月和10月數(shù)據(jù)分別上修3.2萬人和2.4萬人至25.5萬人和3.6萬人。失業(yè)率上行0.1個百分點至4.2%，薪資增速仍表現(xiàn)較強，4%的時薪同比高于前值。

　　財政增量政策受關注

　　相比起貨幣政策，財政增量政策無疑是當下各界追蹤的主角。

　　新華述評提及，距離2024年收官不足一個月，密集上新的各省份地方政府再融資專項債券發(fā)行公報，傳遞出一個鮮明信號——作為今年一攬子增量政策的“重頭戲”，我國最新亮出的12萬億元地方化債“組合拳”正在加快落地。

　　據(jù)測算，通過“三支箭”協(xié)同發(fā)力，2028年底之前，地方需消化的隱性債務總額將從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一。對地方政府而言，這無疑是一場政策“及時雨”——5年預計可為地方政府節(jié)約6000億元左右利息支出，既能直接緩解償債壓力，又能暢通資金鏈條。

　　不過，11月的債務置換仍秉承了“誰家孩子誰抱走”的思路，未來中央政府會否加杠桿并對地方進行轉(zhuǎn)移支付，則成為投資者最為關注的方面。

　　摩根士丹利表示，從財政赤字擴張的力度來看，明年官方預算赤字率大概會在3.5%到4%之間，比今年略有擴張。如果赤字率能達到4%甚至更高，那將是重要的信號，意味著政策制定者正在打破過去幾十年堅守的3%上下的赤字率思維定式，這將是利好消息。

　　瑞銀則認為，在刺激消費的政策方面，已有一些舉措顯現(xiàn)成效，例如以舊換新政策。該機構(gòu)預計，明年這一政策規(guī)?？赡軘U大至兩三千億元。此外，擴大就業(yè)、提高收入、穩(wěn)定居民財富配置等措施將是重點。比如，通過補貼中低收入人群、加大社會保障投入（如養(yǎng)老保險及大病醫(yī)保），增強消費者信心。戶籍制度改革及對農(nóng)民工社保醫(yī)保的支持也是重要方向。此外，生育和幼兒補貼政策也可能出臺，用以提振相關消費。

　　值得一提的是，盡管國內(nèi)外投資者認為當前的政策節(jié)奏慢于預期，“但在應對通脹下行的過程中，關鍵在于，政策轉(zhuǎn)向是真實的，決策層的思維也確實發(fā)生了邊際上的轉(zhuǎn)變?！毙献詮姺Q。

　　他稱，這一轉(zhuǎn)變體現(xiàn)在對周期性政策與結(jié)構(gòu)性改革關系的重新認識上，以及對消費在經(jīng)濟增長中重要性的更加深刻的理解。例如，財政部門開始加大支出力度，通過調(diào)整財政支出結(jié)構(gòu)和投向來刺激總需求；在政策制定和執(zhí)行過程中，更加注重消費政策的制定和實施，努力提高居民的消費能力和消費信心。

　　“不過，思維或思路的徹底轉(zhuǎn)變并非一蹴而就，而是一個漸進的過程。在政策實施過程中，可能會遇到各種困難和挑戰(zhàn)，需要不斷調(diào)整和完善政策措施?！毙献詮姳硎尽?/p>

　　國際資金場邊觀望

　　當前，“重啟內(nèi)需”成為國際資金關注的焦點。

　　英國資管巨頭施羅德基金管理（中國）有限公司副總經(jīng)理、首席投資官安昀近期對記者表示，此前國家加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新，對家電和汽車等消費的帶動超出了預期，10月社會消費品零售總額同比增長4.8%，顯著高于9月的3.2%。下一階段，“重啟內(nèi)需”將是中國最關鍵的主題，這也取決于消費和房地產(chǎn)。

　　安昀對記者表示，回顧歷史，1998年時中國通過加入WTO融入全球市場，促進內(nèi)需增長；2008年時，中國通過“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃提振內(nèi)需；2015年，供給側(cè)改革帶來了經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，使上游產(chǎn)業(yè)的利潤逐步傳導到中下游，最終在2017年推動經(jīng)濟整體改善。相對而言，1998年加杠桿的是居民部門，通過大規(guī)模發(fā)展住房市場拉動內(nèi)需；2008年和2015年，部分杠桿由企業(yè)或居民承擔；因而當前的挑戰(zhàn)在于，由于整體杠桿率較高（居民、企業(yè)等），需要通過更直接的財政刺激推動內(nèi)需，因而中央政府能否加杠桿成為焦點。

　　摩根士丹利中國股票策略師王瀅則預計，2025年前中國股市將面臨更多波動，因為估值和盈利“兩條腿”仍存一定壓力。因此，摩根士丹利近期在新興市場/亞太（除日本外）范圍中，對中國股票維持小幅減持的建議。但該機構(gòu)更傾向于A股市場，認為仍具有結(jié)構(gòu)性機會。

　　當前，企業(yè)盈利仍在磨底。王瀅表示，就企業(yè)盈利前景而言，2024~2025年可能會面臨更多下調(diào)壓力；從估值來看，滬深300指數(shù)在2024年1月1日至9月23日的12個月前瞻市盈率為11倍，而在9月24日至11月8日之間上升至12.8倍。MSCI中國指數(shù)的12個月前瞻市盈率也從9倍提高至10倍。當前估值已屬合理，而未來走勢仍受制于外部風險的變化。

　　共識在于，雖然外資短期基于政策方面的不確定性仍未急于入場，但投資者對整個市場保持高度關注，傾向于第一時間捕捉政策拐點信號，尋求更多主題性機會。