摘要

近期，債市表現(xiàn)良好，市場情緒交投旺盛。從10年期國債和政策利率（MLF or OMO）的點差看，現(xiàn)在已經(jīng)從10月份的“熊市曲線”定價轉(zhuǎn)向了中性定價，并逐步過渡到牛市定價。

從行情的驅(qū)動因素看，當(dāng)前與2023年歲末年初的開門紅行情十分接近。從相似點上來說：1）行情啟動都在11月下旬；2）相似的負(fù)債流入；3）大量的新增利率債供給并沒有沖擊到利率定價。而從不同點上來說：1）2023年年底到1月初的行情匹配著經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅度下行；2）而當(dāng)前權(quán)益市場表現(xiàn)相對較強(qiáng)，PMI從9月份到現(xiàn)在連續(xù)3個月回暖，地產(chǎn)銷售修復(fù)，對2025年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期上，市場表現(xiàn)相對中性。

地方債供給結(jié)束后，央行買債可能暫停。央行購債對沖了大部分的地方債供給利空，且效果可能好于直接降準(zhǔn)。截至12月6日，置換債發(fā)行進(jìn)度已接近80%，我們認(rèn)為地方債發(fā)行較好的核心因素在于央行購債（包括國債凈買入和買斷式回購），短期緩解了商業(yè)銀行的利率敏感性等指標(biāo)，騰出了一定的額度。但政府債發(fā)行高峰階段已過，保持大幅寬松的必要性下降。

多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并未下滑，央行或?qū)⒄{(diào)整貨幣政策節(jié)奏。對于當(dāng)前債券市場的牛市邏輯而言，有一個主要邏輯和一個次要邏輯。1）主要邏輯：機(jī)構(gòu)年末配置視角；2）次要邏輯：貨幣政策寬松預(yù)期。

那么，這兩條邏輯能夠如愿以償嗎？我們認(rèn)為可能會存在一定阻力。結(jié)合MLF續(xù)作時點來看，12月關(guān)鍵的可能雙降節(jié)點為12月25日，但目前在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上發(fā)生了三點變化：1）PMI連續(xù)三月回暖；2）房地產(chǎn)銷售成交回暖+金融數(shù)據(jù)邊際改善；3）消費數(shù)據(jù)上，受益于以舊換新補貼+消費券，高頻顯示一定積極成效；4）此外，人民幣匯率目前也面臨較大壓力，成為影響貨幣政策節(jié)奏的因素之一。

因此，我們認(rèn)為從2025年全年視角上看，經(jīng)濟(jì)的拐點性復(fù)蘇、權(quán)益的景氣牛，都存在較大的不確定性，但是短期內(nèi)的數(shù)據(jù)驗證邏輯，確實可能回讓央行放慢貨幣政策寬松節(jié)奏。而且如果將買國債+同業(yè)存款利率下降分別看作類降準(zhǔn)和類降息操作，那么可以說11月已經(jīng)完成了一次“小雙降”，對于12月可能的雙降節(jié)點正是在地方債發(fā)行結(jié)束+11月宏觀數(shù)據(jù)披露之后，考慮短期邏輯雙降能否兌現(xiàn)我們存疑，但也要強(qiáng)調(diào)短期觀點并不影響全年寬松的幅度和節(jié)奏。

權(quán)益市場預(yù)期向好，經(jīng)濟(jì)預(yù)期中性，難以復(fù)刻2023年末的二階段行情。2014年的四季度、2023年的四季度，都是值得注意的時刻。其中需要關(guān)注兩個關(guān)鍵因素：1）從股債雙牛的局面看，2014年末的超預(yù)期幅度的寬松是重要的催化劑。而我們認(rèn)為本輪的寬松已經(jīng)在11月份兌現(xiàn)大半，12月份繼續(xù)大幅寬松的可能性相對較低；2）從2023年四季度的跨年行情持續(xù)時間較長，更重要的原因在于A股的連續(xù)下挫。

但是當(dāng)前無論是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際改善（當(dāng)然我們認(rèn)為暫時不具備拐點性意義），還是貨幣政策連續(xù)寬松的可能性，還是政府發(fā)債進(jìn)度告一段落，以及權(quán)益市場和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的表現(xiàn)并不差，就已經(jīng)導(dǎo)致當(dāng)前債券市場定價了10BP-15BP的降息幅度，我們認(rèn)為短期相對過熱。

總體來說，我們維持年度策略對明年利率點位1.7%到2.0%的判斷，但短期內(nèi)要注意節(jié)奏的平衡。也有投資人認(rèn)為，即便是12月份不降息，可以繼續(xù)預(yù)期1月、2月降息，但是我們認(rèn)為，時間越長，故事的不確定性越高。

風(fēng)險提示：央行超預(yù)期收緊貨幣政策、理財大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動、機(jī)構(gòu)行為大幅趨同形成正反饋。

1. 債市可能的利空因素有哪些？

近期，債市表現(xiàn)良好，市場情緒交投旺盛。從10年期國債和政策利率（MLF or OMO）的點差看，現(xiàn)在已經(jīng)從10月份的“熊市曲線”定價轉(zhuǎn)向了中性定價，并逐步過渡到牛市定價。

從行情的驅(qū)動因素看，當(dāng)前與2023年歲末年初的開門紅行情十分接近。從相似點上來說：

1）行情啟動都在11月下旬。2023年啟動在11月的最后3天，持續(xù)1個月左右，10年國債收益率由2.71%下行16BP至年底的2.56%。2024年啟動于11月18日左右，彼時點位在2.11%左右，目前14個交易日已下行17BP至1.95%，相比去年提前了一周；

2）相似的負(fù)債流入。比如理財規(guī)模增加、保險保費流入等，都形成了一定催化。2023年底保險大量增持現(xiàn)券，其中單周買入高峰達(dá)750億元；今年11月理財規(guī)模重新回到30萬億上方，形成了一定增量資金；

3）大量的新增利率債供給并沒有沖擊到利率定價。規(guī)模上來看，2023年四季度是一萬億左右特別國債，2024年是接近2萬億地方政府置換債，但沖擊較去年更小。

而從不同點上來說：

1）2023年年底到2024年1月初的行情，是匹配著經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅度下行，股弱、債強(qiáng)的蹺蹺板效應(yīng)，并且金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也連續(xù)走弱，PMI數(shù)據(jù)從23年9月開始連續(xù)4個月走弱，信貸增速更是持續(xù)下滑超1年；

2）而2024年當(dāng)前面對的情況是，權(quán)益市場表現(xiàn)相對較強(qiáng)，PMI從9月份到現(xiàn)在連續(xù)3個月回暖，地產(chǎn)銷售的修復(fù)是過去兩年最好的一次，金融數(shù)據(jù)2個月回暖。對2025年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期上，市場表現(xiàn)相對中性。

所以接下來點位進(jìn)入到2.0%以下，往下該何去何從？我們認(rèn)為，10年國債突破2.0%以后，確實明年的頂部已經(jīng)逐步清晰。正如我們在2025年度策略里面提到的，2025年10年十年期國債的波動區(qū)間預(yù)計在1.7-2.0%左右。但是短期內(nèi)看，我們認(rèn)為市場對貨幣政策寬松的節(jié)奏預(yù)期有所透支，隨著基本面數(shù)據(jù)修復(fù)，權(quán)益市場邊際走強(qiáng)，12月份的貨幣政策的放松節(jié)奏可能不如預(yù)期，或?qū)⒅挥?5BP的降準(zhǔn)，節(jié)奏上債市有一定回調(diào)壓力。

2. 地方債供給結(jié)束后，央行買債可能暫停

央行購債對沖了大部分的地方債供給利空，且效果可能好于直接降準(zhǔn)。截至12月6日，置換債發(fā)行進(jìn)度已接近80%，我們認(rèn)為地方債發(fā)行較好的核心因素在于央行購債（包括國債凈買入和買斷式回購），短期緩解了商業(yè)銀行的利率敏感性等指標(biāo)，騰出了一定的額度。而直接降準(zhǔn)的效果并不一定更好，有時間摩擦且釋放的流動性規(guī)模并不一定能給銀行承接利率債騰出等量空間。

政府債發(fā)行高峰階段已過，保持大幅寬松的必要性下降。過去，市場認(rèn)為“利率債供給下央行對沖效果一般”此類摩擦性因素是市場下跌的原因。而這次，在為了利率債供給而保障的較低資金利率下，如果說政府債發(fā)行階段性結(jié)束，那么過度寬松的資金面的保持也意義不大，后續(xù)可能會回歸平穩(wěn)。

3. 多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并未下滑，央行或?qū)⒄{(diào)整貨幣政策節(jié)奏

對于當(dāng)前債券市場的牛市邏輯而言，有一個主要邏輯和一個次要邏輯：

1）主要邏輯：機(jī)構(gòu)年末配置視角。年末保險、理財負(fù)債端流入，理財短期配置資產(chǎn)也向基金轉(zhuǎn)移，造成了基金大幅度買入和市場同漲的現(xiàn)象，從11/22開始至目前（12/5）基金累計凈買入債券規(guī)模超3600億元，日均買入量明顯提升，背后反映的是理財規(guī)模的修復(fù)，經(jīng)歷國慶節(jié)后的贖回風(fēng)波后，理財存續(xù)規(guī)模周度同比增速回歸10%以上水平，表現(xiàn)修復(fù)；

2）次要邏輯：貨幣政策寬松預(yù)期。結(jié)合924央行行長表態(tài)年內(nèi)可能擇機(jī)降準(zhǔn)0.25-0.5個百分點，以及近期對沖政府債供給的流動性寬松操作，市場預(yù)期央行會在12月份進(jìn)一步雙降，所以10年期國債收益率下行到2.0%左右還有進(jìn)一步下行空間，驅(qū)動十債利率向1.8%-1.9%運動。

那么，這兩條邏輯能夠如愿以償嗎？我們認(rèn)為可能會存在一定阻力，結(jié)合MLF續(xù)作時點來看，12月關(guān)鍵的可能雙降節(jié)點為12月25日，但目前在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上發(fā)生了三點變化：

1）PMI連續(xù)三月回暖：9月-11月制造業(yè)PMI連續(xù)回升，11月上至50.3%，已達(dá)榮枯線以上，一改今年3月以來PMI數(shù)據(jù)的持續(xù)下行態(tài)勢，其實從過去的情況來看，“三連回升”并不算常見，四連漲更少，上一次可以追溯到2023年6-9月的連續(xù)回升；結(jié)構(gòu)來看也有積極變化，11月新出口訂單指數(shù)環(huán)比明顯反彈（+0.8pct），供需格局改善（新訂單指數(shù)環(huán)比+0.8pct好于生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比+0.4pct）。

但當(dāng)前債市對PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)有所脫敏。PMI連續(xù)回暖，商品市場并未買賬，螺紋鋼為代表同比增速仍在季節(jié)性低位的負(fù)向區(qū)間。作為經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)的前瞻性指標(biāo)，通脹穩(wěn)定情況下PMI與債市利率具有較為顯著的正相關(guān)性（經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張→PMI上升→經(jīng)濟(jì)預(yù)期較好→利率上行），因此過去債市對于PMI較為關(guān)注，且PMI對10Y國債利率具有3個月左右領(lǐng)先關(guān)系，例如2015-2020年滯后3期PMI與利率走勢相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.73，但近年來債市已有所脫敏，從2023年至今的相關(guān)性數(shù)據(jù)來看PMI與利率走勢關(guān)系已經(jīng)弱化，甚至出現(xiàn)背離。

2）房地產(chǎn)銷售成交回暖+金融數(shù)據(jù)邊際改善：924存量房貸利率官宣調(diào)整之后，一系列地產(chǎn)利好政策接連釋放落地，從高頻數(shù)據(jù)上觀察10月以來商品房成交確實展現(xiàn)出較強(qiáng)修復(fù)，與今年517和去年8月的兩輪利好相比動能都要更強(qiáng)，11月末高點的成交量同比去年和前年都有約40%左右的增幅；與之相關(guān)的則是10月居民中長貸的邊際改善，表現(xiàn)為同比小幅多增。

我們預(yù)計，11月金融數(shù)據(jù)可能延續(xù)改善趨勢，表現(xiàn)為連續(xù)兩個月盤整筑底。一方面是結(jié)合11月地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)來看，銷售端成交表現(xiàn)不錯，反映在居民信貸上或繼續(xù)邊際走強(qiáng)，且伴隨銷售好轉(zhuǎn)，部分城市已經(jīng)上調(diào)了首套、二套房貸利率下限，此前新低的房貸利率轉(zhuǎn)頭向上；另一方面，狹義貨幣M1口徑迎來修訂，主要變化是在現(xiàn)行M1基礎(chǔ)上加入個人活期存款和非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金，在10月M1增速已出現(xiàn)跌幅收窄的情況之下，M1增速有望繼續(xù)回升。

3）消費數(shù)據(jù)上，受益于以舊換新補貼+消費券，高頻顯示一定積極成效。10月社會消費品零售總額同比4.8%，較9月提高1.6個百分點，結(jié)構(gòu)上來看家電、家具、汽車以及化妝品等邊際回暖顯著，受益于雙十一前置+補貼政策發(fā)力；高頻數(shù)據(jù)上看11月消費回暖也在延續(xù)，例如居民汽車消費熱情較高，截至11月末，乘用車日均銷量中樞水平7.07萬輛，明顯高于季節(jié)性，旅游價格指數(shù)也處于近年高位。

此外，人民幣匯率目前也面臨較大壓力，成為影響貨幣政策節(jié)奏的因素之一。從走勢來看本輪人民幣較美元貶值啟動于11月初特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，疊加12月1日特朗普針對金磚國家的關(guān)稅措施再度推升匯率貶值壓力，截至12月5日，美元兌人民幣即期匯率已經(jīng)來到7.26元/美元點位，在中美摩擦加劇的匯率承壓背景下，貨幣政策節(jié)奏也會存在一定掣肘和挑戰(zhàn)。

因此，我們認(rèn)為從2025年全年視角上看，經(jīng)濟(jì)的拐點性復(fù)蘇、權(quán)益的景氣牛，都存在較大的不確定性，但是短期內(nèi)的數(shù)據(jù)驗證邏輯，確實可能會讓央行放慢貨幣政策寬松節(jié)奏。而且如果將買國債+同業(yè)存款利率下降分別看作類降準(zhǔn)和類降息操作，那么可以說11月已經(jīng)完成了一次“小雙降”，對于12月可能的雙降節(jié)點正是在地方債發(fā)行結(jié)束+11月宏觀數(shù)據(jù)披露之后，考慮短期邏輯雙降能否兌現(xiàn)我們存疑，但也要強(qiáng)調(diào)短期觀點并不影響全年寬松的幅度和節(jié)奏。

4. 權(quán)益市場預(yù)期向好，經(jīng)濟(jì)預(yù)期中性，難以復(fù)刻2023年末的二階段行情

我們用類比的方式，可以認(rèn)為2014年的四季度、2023年的四季度，都是值得注意的時刻。其中需要關(guān)注兩個關(guān)鍵因素：

1） 從股債雙牛的局面看，2014年末的超預(yù)期幅度的寬松是重要的催化劑。而我們前述分析，本輪的寬松已經(jīng)在11月份兌現(xiàn)大半，12月份繼續(xù)大幅寬松的可能性相對較低；

2）從2023年四季度的跨年行情持續(xù)時間較長，更重要的原因在于A股的連續(xù)下挫，從11月的3000點以上到24年2月的2700點左右。

但是當(dāng)前無論是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際改善（當(dāng)然我們認(rèn)為暫時不具備拐點性意義），還是貨幣政策連續(xù)寬松的可能性，還是政府發(fā)債進(jìn)度告一段落，以及權(quán)益市場和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的表現(xiàn)并不差，就已經(jīng)導(dǎo)致當(dāng)前債券市場定價了10BP-15BP的降息幅度，我們認(rèn)為短期相對過熱。

總體來說，我們維持年度策略對明年利率點位1.7%到2.0%的判斷，但短期內(nèi)要注意節(jié)奏的平衡。也有投資人認(rèn)為，即便是12月份不降息，可以繼續(xù)預(yù)期1月、2月降息，但是我們認(rèn)為，時間越長，故事的不確定性越高。

5. 風(fēng)險提示

央行超預(yù)期收緊貨幣政策、理財大規(guī)模回表引發(fā)市場波動、機(jī)構(gòu)行為大幅趨同形成正反饋。

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（轉(zhuǎn)自：債文新說）