來源：中信建投證券研究

　　文|陳果 李家俊 姚皓天

　　本周10年期國債收益率跌破2%關(guān)口，在低利率資產(chǎn)荒的背景下，保險資金配置權(quán)益資產(chǎn)的需求提升，從配置季節(jié)性和市場特征看，歲末年初新一輪增量資金開始流入A股市場，跨年行情資金基礎(chǔ)得到強化。近期貨幣財政政策繼續(xù)積極表態(tài)，經(jīng)濟預(yù)期有望邊際改善，整體而言我們之前提出的跨年行情正在進行，預(yù)計市場將繼續(xù)呈現(xiàn)震蕩上行特征。關(guān)注行業(yè)：非銀金融、地產(chǎn)鏈、消費電子、機械、建筑、建材、鋼鐵、社會服務(wù)等。關(guān)注主題：兩重兩新，供給側(cè)優(yōu)化，新質(zhì)生產(chǎn)力，國央企市值管理，A500等。

　　10Y國債收益率跌破2%，預(yù)計險資歲末年初增配權(quán)益。本周10年期國債收益率跌破2%關(guān)口，在低利率資產(chǎn)荒的背景下，保險資金配置權(quán)益資產(chǎn)的需求提升。當前保險資金配置權(quán)益類資產(chǎn)的比例約13%，仍然存在較大的提升空間。從近期A股與港股市場特征看，歲末年初新一輪增量資金開始流入，跨年行情的資金基礎(chǔ)得到強化。

　　政策積極表態(tài)，經(jīng)濟預(yù)期邊際改善。央行行長潘功勝表示將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，財政部長藍佛安表示要加快債券發(fā)行使用，盡早發(fā)揮政策和資金效益。另一方面，政策目標中經(jīng)濟增長討論熱度較高，但我們認為物價穩(wěn)定更有望成為超預(yù)期的一點，供給側(cè)改革是重要抓手。此外樓市開始出現(xiàn)企穩(wěn)信號，70個大中城市中一線城市二手住宅價格指數(shù)10月環(huán)比提升0.4%，結(jié)束了此前連續(xù)12個月的環(huán)比負增長；北上深二手房成交套數(shù)近期也明顯修復(fù)。

　　美國就業(yè)市場降溫，預(yù)計降息繼續(xù)。11月非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場預(yù)期12月降息概率升至約85%。但從中長期來看，工資和通脹可能仍然維持超預(yù)期的韌性，疊加特朗普上任后的二次通脹擔憂，可能對明年降息節(jié)奏和力度造成一定的擾動。

　　跨年行情進行時，有望演繹震蕩上行。1）關(guān)注政策受益方向：“兩重兩新”，“供改2.0”；2）優(yōu)選新質(zhì)生產(chǎn)力核心方向；3）險資增配權(quán)益趨勢下，股東回報方向的長期配置價值仍然值得投資者重視；4）繼續(xù)關(guān)注A500，其中屬于A500但不屬于滬深300的成分股，10/14-12/6平均漲幅高達14.1%。

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　　10Y國債收益率跌破2%，預(yù)計險資歲末年初增配權(quán)益

　　12月2日盤中，10年期國債收益率跌破2%關(guān)口。本周10年期國債收益率收于1.95%，30年期國債收益率距離2%也只剩下16BP的空間。中長期來看，在低利率資產(chǎn)荒的背景下，保險資金配置權(quán)益資產(chǎn)的需求提升。當前保險資金配置權(quán)益類資產(chǎn)的比例約13%，仍然存在較大的提升空間。

　　保險資金今年已經(jīng)為權(quán)益市場貢獻可觀的資金增量。2023年以來保險公司保費收入基本維持10%以上的高增速，今年1-10月保費收入累計同比增長12.4%，同時帶動保險資金運用余額快速增長，今年前三季度規(guī)模增長4萬億元。按照目前的權(quán)益資產(chǎn)配置比例計算，前三季度保險機構(gòu)帶來超過5000億的增量資金，對應(yīng)A股、港股、基金市場。從南向資金動向也可以看出，銀行重新成為近期南向資金主要關(guān)注的方向。

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　　政策積極表態(tài)，經(jīng)濟預(yù)期邊際改善

　　12月2日，2024中國金融學會學術(shù)年會暨中國金融論壇年會在京開幕，央行行長潘功勝表示，明年中國人民銀行將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，綜合運用多種貨幣政策工具，加大逆周期調(diào)控力度，保持流動性合理充裕，降低企業(yè)和居民綜合融資成本。

　　12月5日，《時事報告》雜志刊登財政部部長藍佛安署名文章《加快落實一攬子隱性債務(wù)化解政策》。文章指出，要加快債券發(fā)行使用，盡早發(fā)揮政策和資金效益；堅決遏制新增隱性債務(wù)，完善地方政府債務(wù)管理；推動融資平臺加快改革轉(zhuǎn)型，堅決防止違規(guī)為地方政府提供新增融資服務(wù)。財政部已將新增6萬億元債務(wù)額度下達各地，將加快發(fā)行使用進度，確保再融資債券“發(fā)行一批、置換一批”，讓政策效應(yīng)盡快釋放。

　　12月6日，新華社發(fā)表評述表示，中央財政還有較大舉債空間和赤字提升空間，一系列更積極政策已在緊鑼密鼓謀劃推進中。從負債率看，2023年末G20中的國家平均政府負債率118.2%，G7國家平均政府負債率123.4%，我國政府負債率為67.5%；從赤字率看，我國長期以來對于赤字率的安排較為謹慎，大多數(shù)年份低于3%，明顯低于其他全球主要經(jīng)濟體；此外，我國地方政府債務(wù)形成了大量有效資產(chǎn)，地方政府債務(wù)支持建設(shè)了一大批交通、水利、能源等項目，很多資產(chǎn)正在產(chǎn)生持續(xù)性收益，既為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐，也是償債資金的重要來源。

　　政策目標中，經(jīng)濟增長討論熱度較高，但我們認為物價穩(wěn)定更有望成為超預(yù)期的一點，供給側(cè)改革是重要抓手。供給側(cè)改革在宏觀層面強調(diào)通過淘汰低效產(chǎn)能、推動資源優(yōu)化配置、加速產(chǎn)業(yè)升級，從而實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的高質(zhì)量發(fā)展。改革針對各行業(yè)的過剩產(chǎn)能和低效生產(chǎn)進行深度調(diào)整，不僅穩(wěn)步改善供需結(jié)構(gòu)，還通過引導(dǎo)新技術(shù)應(yīng)用和綠色轉(zhuǎn)型，培育經(jīng)濟增長新動能，為相關(guān)行業(yè)龍頭企業(yè)提供顯著的估值修復(fù)和盈利能力提升的空間。改革的綜合效應(yīng)體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)效率提升、市場競爭格局優(yōu)化以及資本市場投資價值的回歸。

　　得益于前期地產(chǎn)政策持續(xù)出臺落地，樓市開始出現(xiàn)企穩(wěn)信號。70個大中城市中一線城市二手住宅價格指數(shù)10月環(huán)比提升0.4%，結(jié)束了此前連續(xù)12個月的環(huán)比負增長。近期觀測來看，北上深二手房成交套數(shù)明顯修復(fù)，地產(chǎn)市場情緒有所改善。

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　　美國就業(yè)市場降溫，預(yù)計降息繼續(xù)

　　美聯(lián)儲“褐皮書”顯示經(jīng)濟和就業(yè)增長較慢。12月4日，美聯(lián)儲發(fā)布今年最后一期“褐皮書”。報告顯示，近期大多數(shù)轄區(qū)經(jīng)濟活動整體放緩，僅略有上升；就業(yè)市場方面，大部分轄區(qū)的就業(yè)增長幾乎持平，企業(yè)增員意愿不強。報告稱，美國企業(yè)對近期需求增長持樂觀態(tài)度，不過美國當選總統(tǒng)特朗普上臺后，可能對海外商品加征關(guān)稅的威脅加劇了對通脹的擔憂，有幾個轄區(qū)的企業(yè)表示，關(guān)稅對通脹構(gòu)成了重大的上行風險。

　　美國勞動市場仍處降溫狀態(tài)。12月6日，美國發(fā)布11月非農(nóng)數(shù)據(jù)，新增非農(nóng)就業(yè)22.7萬人，預(yù)期22萬人，前值3.6萬人。本次非農(nóng)數(shù)據(jù)的超預(yù)期反彈，主要因為前期颶風以及波音罷工等擾動因素的修復(fù)。11月美國失業(yè)率意外上升0.1pct至4.2%，勞動參與率意外下降0.1pct至62.5%，整體來看就業(yè)市場仍然處于降溫狀態(tài)中。

　　美國經(jīng)濟走弱就業(yè)降溫將支持短期聯(lián)儲降息節(jié)奏。11月非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，美債收益率大幅下行，美股小幅高開，市場預(yù)期12月降息概率升至約85%。但從中長期來看，工資和通脹可能仍然維持超預(yù)期的韌性，疊加特朗普上任后的二次通脹擔憂，可能對明年降息節(jié)奏和力度造成一定的擾動。

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　　跨年行情進行時，有望演繹震蕩上行

　　關(guān)注政策受益方向：“兩重兩新”，“供改2.0”

　　政策表態(tài)2025年將加力支持“兩重”建設(shè)，新型城鎮(zhèn)化或是重點方向。2024年兩會提出，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)。發(fā)改委自今年2月開始就已多次組織各地方相關(guān)部門梳理儲備2024年能開工建設(shè)的超長期特別國債項目，萬億超長期特別國債于5月起陸續(xù)發(fā)行、提供資金支持，截至8月前兩批“兩重”建設(shè)項目清單下達。10月8日國新辦新聞發(fā)布會介紹，1萬億元的超長期特別國債里用于“兩重”建設(shè)的7000億元已全部下達到項目，項目開工率是50%；同時將在年內(nèi)提前下達明年1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資計劃和1000億元“兩重”建設(shè)項目清單，支持地方加快開展前期工作、先行開工實施；2025年將繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債并優(yōu)化投向，加力支持“兩重”建設(shè)。

　　12月7日央視新聞報道，據(jù)國家發(fā)展改革委消息，截至目前，用于“兩重”建設(shè)的7000億元超長期特別國債已分三批全部安排到項目，另安排3000億元用于加力支持“兩新”工作。至此，全年1萬億元超長期特別國債已全部安排完畢，正在加快推進實施。經(jīng)梳理，續(xù)建基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化（重點是普通高中建設(shè)與醫(yī)院病房改造）、高標準農(nóng)田建設(shè)、地下管網(wǎng)建設(shè)、城市更新等領(lǐng)域增量資金需求較大。

　　“兩新”支持范圍和支持規(guī)模有望再拓寬。7月25日，發(fā)改委、財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的若干措施》，明確資金安排、提出將統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新。11月8日藍佛安部長在人大常委會新聞發(fā)布會上表示，結(jié)合2025年經(jīng)濟社會發(fā)展目標，將實施更加給力的財政政策，包括加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新以及擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模等。

　　從7月以來政策實施的效果看，補貼政策明顯拉動C端相關(guān)耐用品的消費需求，尤其存量更新需求占比較高的領(lǐng)域（如家電效果>家居），推測后續(xù)若品類擴充，消費電子是可能方向（廣東地區(qū)今年特別提出對手機等電子消費產(chǎn)品的補貼、中央層面2022年5月曾推出補貼政策）。

　　設(shè)備更新方面，除中游資本品報廢更新補貼外，結(jié)合9月工信部發(fā)布的《工業(yè)重點行業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新和技術(shù)改造指南》，推動各領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)高端化、智能化、綠色化也有望成為政策重點導(dǎo)向，或?qū)⑼苿酉嚓P(guān)軟件、自動化設(shè)備等增量需求。工信部副部長辛國斌近期表示，工信部將著力促進裝備制造業(yè)穩(wěn)定增長，謀劃新一輪裝備制造業(yè)穩(wěn)增長政策，推動出臺增量措施，機械工業(yè)“十五五”規(guī)劃已在路上。

　　鋼鐵行業(yè)的超低排放改造已成為行政化控產(chǎn)的重要抓手。從階段目標來看，到2025年底，80%以上的鋼鐵產(chǎn)能需完成超低排放改造，而完成情況的差異將成為淘汰低效產(chǎn)能、優(yōu)化行業(yè)供給格局的重要依據(jù)。據(jù)統(tǒng)計，截至2024年4月，已完成超低排放改造的鋼鐵產(chǎn)能達到4.5億噸，占全國粗鋼總產(chǎn)能的65%左右。我們認為淘汰低效產(chǎn)能可為高效龍頭企業(yè)釋放更大市場空間，板塊內(nèi)龍頭企業(yè)的價值修復(fù)潛力較大。超低排放改造進一步強化了環(huán)保能力對行業(yè)競爭力的影響，以河北、山東為代表的重點區(qū)域，要求企業(yè)在2024年底前完成環(huán)?？冃?chuàng)A目標，否則將面臨更嚴格的限產(chǎn)和淘汰政策。A等級的環(huán)保企業(yè)將在排放許可、產(chǎn)量指標等方面獲得優(yōu)勢，資源配置將進一步向環(huán)保領(lǐng)先企業(yè)傾斜。針對中小規(guī)模和低端產(chǎn)能企業(yè)，超低排放改造的高成本和盈利壓力可能限制其改造意愿，這部分企業(yè)或成為未來加速出清的重點。未來3-5年內(nèi)，鋼鐵行業(yè)龍頭企業(yè)憑借資金實力與環(huán)保優(yōu)勢，可能進一步加快兼并重組步伐，搶占更多市場份額。建議關(guān)注具備資源整合潛力的上市公司，相關(guān)標的或存在結(jié)構(gòu)性行情。

　　水泥行業(yè)正處于深度調(diào)整的底部區(qū)域，受地產(chǎn)周期下行和基建投資疲軟等諸多因素影響，水泥行業(yè)需求端承壓明顯，水泥價格指數(shù)近兩年處于低位。與歷史峰值相比，2024年水泥需求已下降約30%。需求低迷導(dǎo)致全行業(yè)盈利能力階段性受挫，上市公司較大規(guī)模虧損，僅頭部企業(yè)仍維持一定盈利空間。2024年11月，工信部發(fā)布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2024年本）》，強化了產(chǎn)能核定規(guī)則，首次明確備案產(chǎn)能與實際產(chǎn)能的統(tǒng)一管理，并通過補齊指標等方式為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的競爭力提升創(chuàng)造條件。我們認為這一政策有望削減區(qū)域性與結(jié)構(gòu)性超產(chǎn)，倒逼超產(chǎn)產(chǎn)線補齊指標，驅(qū)動產(chǎn)能出清和效率提升，推動行業(yè)整體盈利水平上升。此外2024年9月《全國碳排放權(quán)交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業(yè)工作方案（征求意見稿）》發(fā)布，碳交易市場有望在2025年納入水泥行業(yè)。2025年碳排放強度與總量雙控目標的提出，將逐步形成對高能耗企業(yè)的退出倒逼機制，龍頭企業(yè)則有望通過碳收益與技術(shù)紅利脫穎而出，形成“強者恒強”的局面。供給側(cè)改革背景下，建議關(guān)注水泥行業(yè)中生產(chǎn)線能效指標領(lǐng)先和市占率較高的頭部企業(yè)。

　　煤炭行業(yè)是上一輪供給側(cè)改革的重點行業(yè)，自2016年起行業(yè)毛利率大幅提升，近兩年來稍有下滑，但仍處于較高水平。2024年3月22日國家能源局印發(fā)《2024年能源工作指導(dǎo)意見》，提出強化化石能源安全兜底保障，建立煤炭產(chǎn)能儲備制度，加強煤炭運輸通道和產(chǎn)品儲備能力建設(shè)，提升煤炭供給體系彈性。我們認為煤炭行業(yè)供給側(cè)改革仍需深化，需“深化新一代數(shù)智技術(shù)、綠色技術(shù)與傳統(tǒng)煤炭行業(yè)的融合發(fā)展，持續(xù)推動煤礦智能化建設(shè)，以智能化變革推動煤炭產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，構(gòu)建煤炭與高端制造、新能源新材料、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、數(shù)字經(jīng)濟等融合化、集群化、生態(tài)化發(fā)展的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系?！惫┙o側(cè)改革深化有助于推動煤炭產(chǎn)供儲銷體系建設(shè)，嚴格控制劣質(zhì)煤進口，繼續(xù)發(fā)揮煤炭“中長期合同制度”和“基礎(chǔ)價+浮動價”定價機制的壓艙石作用。具備較強區(qū)位優(yōu)勢且優(yōu)質(zhì)煤炭資源較豐富的企業(yè)有望成為供給側(cè)改革的主驅(qū)動力，相關(guān)標的估值有望進一步提升。

　　優(yōu)選新質(zhì)生產(chǎn)力核心方向

　　高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)的景氣程度較高。今年1-10月，高技術(shù)制造業(yè)工業(yè)增加值累計同比增長9.1%，較全部工業(yè)高出3.3個百分點。今年1-10月，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)利潤總額分別累計同比增長12.9%、4.5%，相比之下全部工業(yè)利潤總額累計增長-4.3%。11月高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)PMI分別錄得51.2、51.3，今年以來幾乎持續(xù)位于景氣區(qū)間，相比之下全部制造業(yè)PMI僅50.3。工信部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，今年1-10月，規(guī)模以上電子信息制造業(yè)增加值同比增長12.6%，增速分別比同期工業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)高6.8個和3.5個百分點。

　　數(shù)據(jù)要素：政策接連落地，商業(yè)模式逐步完善。數(shù)據(jù)要素產(chǎn)業(yè)市場教育階段已逐漸完成，數(shù)據(jù)資產(chǎn)評估與入表需求正在爆發(fā)進行時，市場發(fā)展空間可期。四季度以來數(shù)據(jù)要素政策接連落地，后續(xù)有望從政策驅(qū)動階段邁向“政產(chǎn)”共振的新階段，數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施、公共數(shù)據(jù)授權(quán)運營、數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表與評估、數(shù)據(jù)應(yīng)用等環(huán)節(jié)將發(fā)生明顯的邊際變化。

　　低空經(jīng)濟：萬億級市場發(fā)展空間潛力，各省市相關(guān)專項政策加速落地。低空經(jīng)濟作為新質(zhì)生產(chǎn)力和經(jīng)濟新增長引擎，各地地方政府高度重視產(chǎn)業(yè)培育，近期北京規(guī)劃在三年內(nèi)力爭將低空經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)規(guī)模提升至1000 億元，深圳、重慶產(chǎn)業(yè)化/商業(yè)化提速，2025年預(yù)期先行見部分成效。

　　AI+：下游應(yīng)用有望加速爆發(fā)，上中游算力景氣度確定。蘋果Apple Intelligence及AR眼鏡加持，科技巨頭持續(xù)完善AI軟硬件生態(tài)，傳統(tǒng)手機筆電有望受益于AI生態(tài)成熟后的換機，應(yīng)用亦有望加速鋪開。海外科技巨頭AI資本開支持續(xù)超預(yù)期，且表態(tài)將進一步上行，24Q2微軟/亞馬遜/谷歌/META四者資本開支合計同比+59%，帶動算力產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)訂單飽滿、業(yè)績高增。

　　重視國央企市值管理和股東回報

　　險資增配權(quán)益趨勢下，股東回報方向的長期配置價值仍然值得市場投資者重視。今年以來，上市公司分紅回購、大股東增減持等方面，均出現(xiàn)了可喜且可觀的改善，股東回報成為監(jiān)管層、投資者、上市公司共同關(guān)心的問題。我們預(yù)計在這一過程中，央國企上市公司將作為排頭兵，做好示范帶頭作用。此前長期受市場估值折價的央國企龍頭公司，有望迎來系統(tǒng)性估值重估。

　　A500仍有短期超額機會

　　今年以來截至12/6日，股票型ETF資金流入超過8600億元，滬深300ETF超過4500億元。

　　自10/14日陸續(xù)上市交易以來，A500ETF資金凈流入約1600億元，而300ETF則出現(xiàn)超過600億元的資金流出。

　　同期A500指數(shù)上漲3.9%，滬深300指數(shù)僅上漲2.2%。成分股視角下的資金效應(yīng)則更加顯著，屬于A500指數(shù)但不屬于滬深300指數(shù)的成分股，10/14-12/6期間平均漲幅高達14.1%。

　　風險分析

　?。?）內(nèi)需支持政策效果低于預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，通脹持續(xù)低迷，消費未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會面臨修正。

　?。?）股市拋壓超預(yù)期。A股快速拉升后又劇烈調(diào)整，前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規(guī)模也有所增長，導(dǎo)致股市拋壓上升。

　?。?）地緣政治風險。如果中美關(guān)系管理不善，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發(fā)生危機則可能對市場造成不利影響。

　?。?）美股市場波動超預(yù)期。若美國經(jīng)濟超預(yù)期惡化，或美聯(lián)儲寬松力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致美股市場出現(xiàn)較大波動，屆時也將對國內(nèi)市場情緒和風險偏好造成外溢影響。