出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：木予

　　11月29日，夢金園如愿在港交所掛牌上市，發(fā)行價為每股12.00港元，首日高開高走，成交額一度達1.55億港元，換手率高達47.1%。然而好景不長，12月3日至6日，公司股價便一路震蕩下跌，截至發(fā)稿日收盤錄得11.60港元/股，已然破發(fā)。

　　同樣被資本市場“用腳投票”的黃金珠寶公司還有周大福。從2024年初至今，公司總市值已蒸發(fā)超460億港元，最新股價僅為歷史最高點的41.1%。近日，周大福發(fā)布2024/2025財年中期業(yè)績報告，愁云慘淡的數(shù)據(jù)為不甚明朗的前景再次蒙上陰霾。

　　據(jù)財報披露，截至2024年9月30日止六個月內(nèi)，周大福實現(xiàn)總營收394.08億港元，同比縮水逾20%；歸屬公司股東應占溢利約25.30億港元，較2023/2024財年同期幾乎“腰斬”。中國內(nèi)地、港澳及其他地區(qū)零售點營業(yè)額同比分別減少18.8%、27.9%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與2024財年末相比延長了整整171天。

　　內(nèi)地市場同店銷售銷量三連降 近半年平均每周關閉17家門店

　　金價飆漲，金店遭殃。

　　盡管周大福強調(diào)2025上半財年營收、凈利雙降，主要是因為期內(nèi)國際金價劇烈波動，以致重估黃金借貸合約產(chǎn)生虧損。但對比多項關鍵經(jīng)營指標不難發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定和金價持續(xù)處于高位的雙重夾擊下，非必需消費品黃金珠寶賣不動是不爭的事實。

　　結(jié)合往期財報數(shù)據(jù)來看，2021上半財年至2025上半財年，周大福在中國內(nèi)地的營業(yè)額占比穩(wěn)定在80%以上，為公司經(jīng)營溢利貢獻值接近90%，直營和加盟門店約占總門店數(shù)量98%。換而言之，內(nèi)地是周大福的“主戰(zhàn)場”。

　　而大本營連年失守，正是周大福業(yè)績惡化的關鍵原因。報告期內(nèi)，公司在中國內(nèi)地的直營店同店銷售額同比下降25.4%，同店銷量則顯著下降34.9%，兩項指標自2023上半財年以來連續(xù)三年負增長，且降幅呈擴大趨勢。加盟門店的表現(xiàn)也差強人意，2025上半財年同店銷售額和銷量分別減少19.6%、31.8%，銷售額近三個財年已累計下跌25.8%。

　　細究同店銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，周大福在內(nèi)地市場的黃金首飾及產(chǎn)品，雖然同店平均售價同比提升14.5%，但整體銷量下降了35.3%。2025財年第一季度和第二季度，其同店銷售額分別銳減27.9%、24.7%。毛利率更高、但保值率相對更低的珠寶鑲嵌首飾，平均售價由8000港元漲至8900港元，銷量卻同樣遭遇高雙位數(shù)下滑34.4%，導致同期銷售額大幅減少31.7%、27.6%。

　　銷量、收入承重壓，周大福不得不通過閉店斷尾求生。

　　據(jù)中期財報顯示，截至2024年9月30日，周大福內(nèi)地零售點共計7205個，其中珠寶零售點為6968個，約占比96.7%。近半年內(nèi)，公司在內(nèi)地市場共關閉了405個珠寶零售點，約為2024財年關閉零售點總數(shù)的96.0%，平均每周至少關閉17家線下門店。報告期內(nèi)，周大福內(nèi)地珠寶零售點凈減少了239個，這是自2015財年以來首次出現(xiàn)零售點凈減少的情況。

　　若按城市來看，三線、四線及以下城市凈減少的珠寶零售點合計130個，約占上半財年凈關閉門店總數(shù)的54.5%；按運營模式來看，被裁撤的珠寶零售點中，約97.1%為加盟門店；按店鋪類型來看，位于購物中心和百貨公司之外的其他珠寶零售點位，縮減數(shù)量約占比53.9%。

　　對著老鋪黃金抄作業(yè) 放棄下沉改走高端路線？

　　事實上，周大福并非是唯一一家業(yè)績遇冷的黃金珠寶公司。

　　同在港股上市的六福集團2025上半財年總營收和凈利潤分別同比減少27.8%、53.9%。2024年1-6月，周生生兩項指標亦分別較2023年同期下降13.0%、36.4%。夢金園雖然營收保持微弱增勢7.1%，但凈利潤驟降54.5%，陷入增收不增利的窘境。只有老鋪黃金在同行中一枝獨秀，報告期內(nèi)營收、凈利潤激增148.3%、198.8%，股價較發(fā)行價翻了近5倍。

　　老鋪黃金之所以能逆勢上揚，一定程度上得益于其高溢價、奢侈品的定位。據(jù)招股書顯示，公司發(fā)展至今只有33家自營門店，主要開設在一線或新一線城市的SKP、萬象城等高端商業(yè)中心，目標客戶為購買力較強的高消費人群。2023年，老鋪黃金定價在1萬元以下的足金黃金產(chǎn)品和足金鑲嵌產(chǎn)品收入僅分別占總收入1.9%、8.2%。所有產(chǎn)品“一口價”按件售賣，保證了公司毛利率長期超過40%。

　　相較之下，原本錨定中高端市場的周大福，為了在內(nèi)地市場快速跑馬圈地，2018-2019年高舉高打地啟動了“新城鎮(zhèn)計劃”。公司授權(quán)指定省級代理商按照統(tǒng)一管理制度和流程標準，向低線城市拓展加盟店，加速渠道下沉擴張，以拓展更廣泛的消費群體。

　　2019-2023財年，周大福內(nèi)地珠寶零售點（不包括店中店和店內(nèi)專柜）平均增速達25%左右。其中，三線、四線及以下城市凈新增零售點占比約在45%-50%之間，加盟模式凈新增零售點約占90%。不過隨著經(jīng)濟進入下行周期，普通消費者對于非必要支出更加謹慎，薄利多銷的策略似乎進入瓶頸，難以繼續(xù)推行。

　　2024財年，周大福在內(nèi)地下沉市場開城拓店的速度明顯放緩，三線、四線及以下城市凈新增珠寶零售點31個，而2023財年同指標為709個。加盟零售點凈新增122個，甚至不足2023財年同指標的9.0%。2025上半財年，公司更是大刀闊斧地砍掉了位于下沉市場非核心商圈的加盟門店，為后續(xù)品牌向上轉(zhuǎn)型留出余地。

　　據(jù)中期財報披露，報告期內(nèi)，周大福為VIP顧客策展多場專屬的高級珠寶鑒賞會；推出標志性的周大福傳福系列產(chǎn)品，平均單價基本都在萬元以上，4月至9月零售值突破15億港元；首家全新概念店在香港中環(huán)皇后大道開幕，并舉行Rouge the City沉浸式展覽。公開報道顯示，2025年周大福還將在上海打造一間五層樓高的旗艦店，占地面積近750平方米。

　　如此種種，都是公司為品牌高端化做出的努力，但實際效果如何仍有待觀察。中期業(yè)績發(fā)布后，花旗銀行、國泰君安、招銀國際、華泰證券和摩根士丹利等多家券商投行紛紛下調(diào)周大福的目標股價至7-10港元區(qū)間。周大福自身也主動降低了對2025財年至2027財年的盈利預期，預計歸母凈利潤將分別為66.85億港元、72.33億港元和79.91億港元，增長乏力的局面或還將持續(xù)一段時間。