“降速”“控價(jià)”“挺量”“強(qiáng)化動銷”……這是A股白酒上市公司近期掛在嘴邊的關(guān)鍵詞，與之對應(yīng)的是購買力降級、供大于求的白酒市場。

　　將時(shí)間拉長，按季度拆分，可以更加直觀地看到行業(yè)滯漲程度。根據(jù)東吳證券數(shù)據(jù)，2023年第三季度—2024年第三季度，白酒板塊單季度收入同比增速分別為15.45%、16.31%、15.43%、11.98%、2.34%。

　　幾乎每家企業(yè)都感受到了變革期的陣痛，對于市場的變化、不同企業(yè)之間的體感溫差、《國際金融報(bào)》記者以20家A股上市白酒企業(yè)為樣本，從三季度的業(yè)績表現(xiàn)出發(fā)，合同負(fù)債、銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金（下稱“銷收現(xiàn)金”）指標(biāo)入手，探尋這片數(shù)字矩陣下潛藏的意義。

　　“蓄水池”萎縮

　　在財(cái)務(wù)報(bào)表中，合同負(fù)債指已收款待發(fā)貨金額，它能夠在一定程度上反映企業(yè)的發(fā)展預(yù)期，是企業(yè)業(yè)績的“蓄水池”。于酒企而言，該指標(biāo)的變動也意味著下游渠道拿貨的積極性強(qiáng)弱，影響著未來業(yè)績兌現(xiàn)。

　　根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，截至今年三季度，20家A股白酒上市公司共有合同負(fù)債約380.2億元，較上年同期的406.67億元減少6.5%，平均值為19億元。

　　有三成、6家企業(yè)跑贏了平均值，分別古井貢酒、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒、五糧液及貴州茅臺。站上50億關(guān)口的只有“前三甲”，其中貴州茅臺以99.3億元的合同負(fù)債位居榜首，五糧液緊隨其后，為70.72億元，“探花郎”山西汾酒則為54.8億元。

　　剩余企業(yè)中，40億—50億元梯隊(duì)的只有洋河股份一家；瀘州老窖26.5億元；10億—20億元區(qū)間的有三家，分別為水井坊、老白干酒及古井貢酒；今世緣、順鑫農(nóng)業(yè)合同負(fù)債則在5億—10億元之間，對應(yīng)5.44億元，6.6億元。

　　1億至5億元梯隊(duì)成員數(shù)量最多，達(dá)到10家，占比50%，金徽酒、迎駕貢酒、口子窖、酒鬼酒、舍得酒業(yè)等均在此列。

　　整體來看，主打高端、次高端產(chǎn)品的酒企基本盤更加穩(wěn)固，渠道拿貨規(guī)模也更強(qiáng)。但一個現(xiàn)象是，在消費(fèi)降級的當(dāng)下，行業(yè)整體合同負(fù)債規(guī)模開始縮減，即便是頭部企業(yè)也不能避免。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，20家酒企中，有七成、14家酒企合同負(fù)債出現(xiàn)同比下滑，該指標(biāo)整體平均變動幅度為-12.08%，半數(shù)企業(yè)同比跌幅超過平均值，保持增長的只有6家。

　　其中五糧液同比增幅最高，為79.1%；新疆酒企伊力特位居第二，為20.65%；皇臺酒業(yè)第三，金徽酒以10.29%的增幅位居第四，金種子酒、山西汾酒則均實(shí)現(xiàn)了個位數(shù)的增長。

　　跌幅名單里，有3家企業(yè)的同比跌幅超過了50%，從高到低分別為巖石股份（維權(quán)）、今世緣、順鑫農(nóng)業(yè)；舍得酒業(yè)、古井貢酒則超過40%，迎駕貢酒超過20%；有5家企業(yè)的同比跌幅在10%至20%之間，包括瀘州老窖、貴州茅臺、老白干酒、酒鬼酒，分別對應(yīng)10.38%、12.85%、13.62%、17.6%；洋河股份、口子窖、水井坊則在5%至10%之間。

　　“松綁”經(jīng)銷商

　　合同負(fù)債規(guī)模的縮減無疑會促生外界的憂慮，跌幅愈大，憂慮愈甚。

　　以今世緣為例，今年以來，該公司合同負(fù)債規(guī)模不斷下滑，截至9月末已經(jīng)腰斬，成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)，董事長兼總經(jīng)理顧祥悅對此給出的解釋是，公司不再要求經(jīng)銷商在正常訂單以外預(yù)交貨款，縮短從打款到發(fā)貨的周期，經(jīng)銷商自身也提高了資金安全儲備。

　　再如瀘州老窖，其總經(jīng)理林鋒曾公開表示，反對為短期目標(biāo)大量向經(jīng)銷商壓貨，因?yàn)榇罅繅贺洉?dǎo)致價(jià)格崩盤，而一旦崩盤，至少五年都難以恢復(fù)，“我寧可自己下臺，也不愿把公司的鍋給砸了，為了短期利益把長期利益干掉”。

　　酒仙集團(tuán)董事長郝鴻峰也說過，由于市場需求疲軟，今年白酒銷售減少了20%—30%，經(jīng)銷商庫存已經(jīng)處于臨界點(diǎn)，他號召廠商關(guān)心經(jīng)銷商生存環(huán)境，不再繼續(xù)壓貨。

　　整體而言，對經(jīng)銷商“松綁”、調(diào)整任務(wù)量、降低預(yù)定金成為當(dāng)前的行業(yè)趨勢。過去幾年，為了提升市場份額，酒企向下游經(jīng)銷商施壓囤貨是普遍現(xiàn)象，而如今消費(fèi)降級，經(jīng)銷商資金壓力加劇，保現(xiàn)金流成為共識，壓貨難度增加。

　　中國酒業(yè)協(xié)會在一份報(bào)告中指出，今年上半年，在經(jīng)營方面，超過60%的經(jīng)銷商、終端零售商表示庫存相比去年同期有所增加，超過30%面臨著現(xiàn)金流壓力。

　　這些變動導(dǎo)致經(jīng)銷商的經(jīng)營策略更加謹(jǐn)慎。

　　彼時(shí)，有53%的經(jīng)銷商對后半年的戰(zhàn)略定位為“優(yōu)先保住現(xiàn)金流”，27%的流通渠道經(jīng)營者把“利潤為王”放在首要位置；僅有20%的渠道經(jīng)營者選擇了“優(yōu)先擴(kuò)大規(guī)?！?，而做出該選擇的主要為線上平臺商及體量上千萬、甚至上億元的經(jīng)營發(fā)展勢頭較好的區(qū)域性經(jīng)銷商。

　　大商的資金實(shí)力更為雄厚，也能助力酒企更好地穿越周期。

　　酒企的渠道模式主要包括大商模式、深度分銷模式、廠商1+1模式，這之中大商制或渠道掌控力強(qiáng)的酒企在經(jīng)歷行業(yè)調(diào)整期時(shí)往往彰顯出更強(qiáng)的韌性，業(yè)績波動相對較小。

　　根據(jù)浙商證券研報(bào)，包括貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、水井坊在內(nèi)的酒企經(jīng)銷商多為大商，平均單個經(jīng)銷商年度收入超500萬元。記者對比發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)的合同負(fù)債同比變動幅度亦相對較小，多跑贏了行業(yè)平均值（-12.08%）。

　　回款放緩

　　需要正視的是，合同負(fù)債減少的同時(shí)，酒企回款速度也在變慢。

　　有消息稱，過去經(jīng)銷商訂貨多為現(xiàn)款現(xiàn)貨，但從去年開始，越來越多的終端開始與酒企協(xié)商賬期，即一般將賬期讓出一個月左右，部分產(chǎn)品采取銷售后再結(jié)款的模式。由于銷售市場承壓，出貨難度加大，不少經(jīng)銷商都開始“賒銷”，終端賒賬周期從去年的1個月延長到今年3—5個月。

　　市場的變化已經(jīng)傳導(dǎo)至財(cái)務(wù)端。截至9月末，20家上市酒企中，有50%的企業(yè)銷收現(xiàn)金較上年同期有所下滑，其中跌幅最高的為巖石股份，達(dá)到95.82%。

　　這些企業(yè)面臨的困境相似，又各有不同。

　　例如巖石股份，按其所言，自2023年末開始，由于資金壓力，公司未能及時(shí)兌付經(jīng)銷商返利返貨、費(fèi)投、市場活動費(fèi)用，經(jīng)銷商關(guān)系受挫，對公司未來發(fā)展信心不足，對于補(bǔ)貨、備貨持更加審慎觀望態(tài)度，導(dǎo)致各項(xiàng)指標(biāo)急劇惡化，前三季度銷收現(xiàn)金只有約0.79億元。

　　酒鬼酒則是由于體量較小，受競品沖擊影響較大，動銷承壓，導(dǎo)致經(jīng)銷商回款意愿走弱，對應(yīng)銷收現(xiàn)金10.8億元，而上年同期為19.36億元；金種子酒的主力產(chǎn)品是低端酒，不過當(dāng)前不少酒企都在大眾價(jià)位下沉操作，金種子受到一定挑戰(zhàn)，擠壓之下影響終端出貨，銷收現(xiàn)金降至8.15億元。

　　剩余7家酒企中，舍得酒業(yè)該指標(biāo)同比下滑16.23%，但仍保持了45.85億元的規(guī)模；跌幅在5%至10%之間企業(yè)有兩家，分別為洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)；伊力特、皇臺酒業(yè)的同比跌幅則在3%左右，天佑德酒、水井坊則較去年同期略有下滑，變動不大。

　　銷收現(xiàn)金同比增長的10家企業(yè)里，增幅最高的為山西汾酒，達(dá)到24.34%，貴州茅臺、五糧液緊隨其后，增速在16%左右，古井貢酒、金徽酒、迎駕貢酒也實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長。

　　一個共同點(diǎn)是，這些酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰，基本都完成了對高端、次高端價(jià)格帶的覆蓋，且在全國或區(qū)域市場認(rèn)可度相對較高，有著穩(wěn)固的“護(hù)城河”對沖外部風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過若對比營收變動來看，會發(fā)現(xiàn)共有14家酒企的銷收現(xiàn)金同比增速不及營收同比增速，占比達(dá)到70%。

　　東吳證券研報(bào)指出，今年第三季度，行業(yè)整體收入增速>收現(xiàn)增速>表觀回款增速，顯示多數(shù)渠道回款意愿更趨謹(jǐn)慎，酒企主動放松回款要求，加快推動庫存消化及價(jià)格管控，“預(yù)計(jì)這一基調(diào)將延續(xù)至年底備貨前夕，以便更好為來年春節(jié)紓壓蓄力”。

　　前三季度低迷行情下，酒企將2025年春節(jié)視作市場修復(fù)的試金石，歡騰的氛圍能否帶動需求有效釋放？

　　來源：國際金融報(bào)