核心結(jié)論：短期對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)維持偏樂(lè)觀，方向上圍繞“自主可控”和“內(nèi)需刺激”兩個(gè)宏大敘事，關(guān)注科技與順周期，可以適當(dāng)市值下沉，但不建議風(fēng)格切換。

　　11 月市場(chǎng)先漲后跌的原因？

　　11 月上旬市場(chǎng)上漲，主因財(cái)政政策預(yù)期偏樂(lè)觀，金融政策較為寬松。（1）月初市場(chǎng)對(duì)人大會(huì)議的財(cái)政規(guī)模及投向有較高的預(yù)期，尤其對(duì)于民生、消費(fèi)和地產(chǎn)方向的財(cái)政規(guī)模較為關(guān)注。（2）金融政策延續(xù)寬松，一方面央行在10 月底宣布在公開(kāi)市場(chǎng)操作中啟用買(mǎi)斷式逆回購(gòu)工具，此舉能夠增加債券市場(chǎng)的流動(dòng)性；另一方面監(jiān)管態(tài)度也相對(duì)比較溫和。

　　中下旬的震蕩調(diào)整有內(nèi)外兩方面的原因。（1）內(nèi)部是財(cái)政政策略低于預(yù)期與監(jiān)管的邊際趨嚴(yán)。11 月8 日，全國(guó)人大表決批準(zhǔn)《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》?？傆?jì)10 萬(wàn)億的財(cái)政規(guī)模力度不小，但由于市場(chǎng)預(yù)期，尤其是內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期較樂(lè)觀，最終落地規(guī)模可能處于預(yù)期的中下沿。除了規(guī)模之外，市場(chǎng)預(yù)期地方政府化債是各經(jīng)濟(jì)部門(mén)重新加杠桿的第一步，因此對(duì)后續(xù)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)引導(dǎo)、需求端的政策投向關(guān)注度較高。此外，針對(duì)市場(chǎng)上漲結(jié)構(gòu)，監(jiān)管也出現(xiàn)了邊際趨嚴(yán)的跡象。（2）外部是特朗普“橫掃勝選”超預(yù)期，給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政策寬松帶來(lái)壓力。特朗普勝選后，大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格延續(xù)“特朗普交易”的脈沖特征，包括美元和美債利率走強(qiáng)，黃金下跌，發(fā)達(dá)市場(chǎng)跑贏新興市場(chǎng)等，反映特朗普“橫掃勝選”比較超預(yù)期?；谔乩势諏?duì)內(nèi)擴(kuò)張、對(duì)外收縮的歷史政策表現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期外需承壓，同時(shí)偏強(qiáng)的美元和美債利率會(huì)給貨幣政策形成掣肘。

　　短期對(duì)市場(chǎng)維持偏樂(lè)觀的態(tài)度

　　維持偏樂(lè)觀的主要原因？估值驅(qū)動(dòng)的行情中，分母端邏輯尚未被證偽。（1）本輪行情的特征是估值驅(qū)動(dòng)，而估值波動(dòng)主要受政策預(yù)期影響。10 月8 日至18 日的調(diào)整主因經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；10 月18 日至11 月11 日的上漲與金融政策寬松有關(guān)，期間疊加了對(duì)財(cái)政政策較樂(lè)觀的預(yù)期；11 日以來(lái)的震蕩調(diào)整則主要受到財(cái)政政策不及預(yù)期的影響。（2）向后看，短期內(nèi)預(yù)計(jì)政策寬松的方向不會(huì)被證偽。一方面，當(dāng)前的政策尚不足以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)“類(lèi)通縮”的局面，后續(xù)仍需加力；即使不考慮短期通脹訴求，僅出于“防風(fēng)險(xiǎn)”、“防止主要人民幣資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)明顯下跌”的角度，后續(xù)政策也需要進(jìn)一步寬松。另一方面，偏寬松的、有針對(duì)性的政策預(yù)期引導(dǎo)也一直在持續(xù)。10 月18 日央行釋放年內(nèi)有望進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的預(yù)期；11 月8 日財(cái)政部表示“專(zhuān)項(xiàng)債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲(chǔ)備，以及收購(gòu)存量商品房用作保障性住房方面，財(cái)政部正在配合相關(guān)部門(mén)研究制定政策細(xì)則，推動(dòng)加快落地。”；11 月28 日商務(wù)部在“全國(guó)市場(chǎng)運(yùn)行和消費(fèi)促進(jìn)工作會(huì)議”上表示，“要把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來(lái)，扎實(shí)推進(jìn)消費(fèi)品以舊換新，辦好促消費(fèi)活動(dòng)，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)，培育新型消費(fèi)，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景，持續(xù)釋放消費(fèi)潛力”。

　　如果后續(xù)政策依然不及預(yù)期，市場(chǎng)有大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)嗎？我們認(rèn)為調(diào)整有底。我們充分理解內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)政策力度與經(jīng)濟(jì)偏謹(jǐn)慎的預(yù)期，不過(guò)基于今年以來(lái)市場(chǎng)資金交易結(jié)構(gòu)的變化以及當(dāng)前“定價(jià)權(quán)”的歸屬，偏寬松的政策預(yù)期引導(dǎo)預(yù)計(jì)能夠支撐市場(chǎng)方向向上。我們?cè)?1 月23 日《當(dāng)前的行業(yè)“定價(jià)權(quán)”在誰(shuí)手里？》中提出，活躍資金“定價(jià)權(quán)”有所下降但并未完全“丟失”，而當(dāng)前環(huán)境下，留給機(jī)構(gòu)資金的定價(jià)空間依然有限。活躍資金和機(jī)構(gòu)資金對(duì)“政策預(yù)期”的理解不同，前者關(guān)注寬松的基調(diào)和持續(xù)性，后者關(guān)注寬松的效果。這意味著后續(xù)政策的進(jìn)一步寬松有望帶來(lái)活躍資金“定價(jià)權(quán)”的重新抬升，而即使是結(jié)構(gòu)性的“賺錢(qián)效應(yīng)”預(yù)計(jì)也能令市場(chǎng)微觀流動(dòng)性　　保持充裕。

　　特朗普上臺(tái)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)政策方向的變化嗎？預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)會(huì)進(jìn)一步“寬貨幣”“寬信用”。

　?。?）市場(chǎng)主要擔(dān)憂(yōu)匯率端傳導(dǎo)的貨幣政策空間壓力，我們認(rèn)為政策寬松的方向不變。

　　“Trump1.0”時(shí)期，國(guó)內(nèi)降息節(jié)奏與美聯(lián)儲(chǔ)保持一致，主因當(dāng)時(shí)政策目標(biāo)是防風(fēng)險(xiǎn)的金融去杠桿，要求政策基調(diào)偏緊；而當(dāng)前貨幣政策的首要目標(biāo)則是緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，要求政策基調(diào)偏寬松。（2）匯率問(wèn)題歸根結(jié)底還是內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期的差異，這意味著如果特朗普上臺(tái)以后對(duì)內(nèi)擴(kuò)張，美國(guó)經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)，那么內(nèi)需政策要進(jìn)一步發(fā)力來(lái)平衡內(nèi)外經(jīng)濟(jì)分化，以此緩解匯率下行壓力。（3）近期對(duì)貨幣政策節(jié)奏和方向的擔(dān)憂(yōu)也與“特朗普交易”的脈沖有關(guān)，期間人民幣匯率出現(xiàn)貶值壓力；而從各類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，本輪“特朗普交易”的脈沖已經(jīng)接近尾聲，人民幣短期貶值的壓力有望有所緩解。（4）當(dāng)然，不能排除的是由于特朗普施政節(jié)奏和力度的不確定性，國(guó)內(nèi)寬松政策的節(jié)奏可能會(huì)受到一定影響。

　　配置建議：圍繞兩個(gè)宏大敘事，關(guān)注“科技”+“順周期”建議站在“邊際定價(jià)資金”的角度去理解當(dāng)前的市場(chǎng)，可以適當(dāng)?shù)氖兄迪鲁烈宰鞯却?，但不建議風(fēng)格切換。

　?。?）活躍資金“定價(jià)權(quán)”尚未丟失，這意味著金融政策的進(jìn)一步寬松有望帶來(lái)“定價(jià)權(quán)”的重新抬升，圍繞“自主可控”和“內(nèi)需刺激”兩個(gè)宏大敘事，相關(guān)行業(yè)有估值抬升機(jī)會(huì)?！白灾骺煽亍狈较虬萍籍a(chǎn)業(yè)鏈上下游，“順周期”方向包含基建、地產(chǎn)和消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈。由于活躍資金在行業(yè)方向選擇與持續(xù)性上有較大的不確定性，因此機(jī)構(gòu)資金參與的方式應(yīng)該是“適當(dāng)?shù)氖兄迪鲁痢倍恰帮L(fēng)格切換”。

　?。?）“股息率”因子在行情不同階段與行業(yè)表現(xiàn)的相關(guān)性都偏強(qiáng)，如果認(rèn)為市場(chǎng)后續(xù)調(diào)整空間有限，目前大幅切換至紅利資產(chǎn)的賠率可能并不高，相反機(jī)會(huì)成本在提升。

　?。?）市場(chǎng)環(huán)境尚未發(fā)展至“質(zhì)量”與“成長(zhǎng)”因子生效的階段。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　政策力度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力大于預(yù)期。