專題：中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇(CMF)2024

　　CMF年度論壇（2024-2025）于11月30日在北京舉行。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長、中國人民大學(xué)原副校長、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇聯(lián)合創(chuàng)始人劉元春出席并以《中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新邏輯與政策新思路》為題發(fā)表演講。

　　以下為演講實(shí)錄：

　　劉元春：我演講的題目是《中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新邏輯與政策新思路》，要談這個思路，就有一個爭論。最近，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一些性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生了變化，用傳統(tǒng)的思路和邏輯是很難理解未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的。有一個爭論是中國經(jīng)濟(jì)大調(diào)整的性質(zhì)到底是什么，增速回落的原因是需求不足的總量問題，也就是我們講的周期性問題？還是結(jié)構(gòu)劇烈轉(zhuǎn)換或者結(jié)構(gòu)裂變所帶來的一些問題？當(dāng)然還有一個，是不是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問題？大家要把這些問題梳理清楚。

　　我們看到，這幾年，這三大觀點(diǎn)和流派已經(jīng)形成。

　　第一個派別就是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了總量失衡，我們以前一致認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性問題。目前大家看到總量指標(biāo)已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，這個變化就是通過6個季度的GDP平減指數(shù)為負(fù)，說明我們存在著持續(xù)的有效需求不足以及整體性不足的問題，我們的確要從總量上進(jìn)行看待。

　　同時大家也在測算缺口到底有多大，不同的團(tuán)隊(duì)測算的結(jié)果不一樣，這個缺口實(shí)際上也決定了未來幾年補(bǔ)缺口是一個非常重要的戰(zhàn)略任務(wù)。在這個戰(zhàn)略任務(wù)的另外一個延伸就是GDP名義增速能夠出現(xiàn)回升，今年我們估計(jì)整體名義GDP增長速度是4.2%左右，明年能不能回升到5%甚至5.2%？很重要的一個現(xiàn)實(shí)目標(biāo)就是GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正是不是能夠作為宏觀調(diào)控中間最為重要、最為直接的一個目標(biāo)？這要求我們的測算要比較精準(zhǔn)，分布進(jìn)行產(chǎn)出缺口的彌補(bǔ)，以及GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正需要多少政策力度？

　　解決這種方法很重要的就是逆周期調(diào)整力度的全面加大，擴(kuò)大有效需求，特別是擴(kuò)大消費(fèi)需求，這是大家的共識。因?yàn)橛行枨蟛蛔?，很多人講是不是可以發(fā)行10萬億消費(fèi)券解決這個問題？我們是不是按照凱恩斯逆周期政策就能解決中國的問題？

　　第二派觀點(diǎn)認(rèn)為不行，他們認(rèn)為消費(fèi)券的問題能夠解決失溫癥的問題，就是體溫太低的問題，但是解決不了根本的病因——病灶和病因不一樣。病根是什么？很多人認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性失衡。大家就會看到，這幾年我們的確看到劇烈的結(jié)構(gòu)性大調(diào)整。

　　有兩種超級力量：一是以房地產(chǎn)為主體的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)深度下滑；二是我們長期在高新技術(shù)“卡脖子”問題上的持續(xù)投資，所帶來的在戰(zhàn)略性新興技術(shù)、高新技術(shù)領(lǐng)域持續(xù)的蓬勃發(fā)展。這兩種力量在這兩年左右了中國結(jié)構(gòu)調(diào)整，也左右了中國經(jīng)濟(jì)宏觀運(yùn)行的性質(zhì)。

　　我們會看到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的比重在下降，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在上升。但是在這個下降里面，房地產(chǎn)開發(fā)投資已經(jīng)下降了40%多，房地產(chǎn)銷售已經(jīng)下降了55%，房地產(chǎn)價格已經(jīng)下降了接近30%。同時，我們新開工面積已經(jīng)下降了70%，數(shù)據(jù)是劇烈的。這就引申出來一個重要問題——誰能替代房地產(chǎn)？戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)的蓬勃發(fā)展能不能彌補(bǔ)房地產(chǎn)所帶來的缺口？

　　通過數(shù)據(jù)比對就會發(fā)現(xiàn)，的確難以彌補(bǔ)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)不僅僅是中國增加值增長的樞紐，同時也是中國金融以及中國財(cái)政的樞紐，它所產(chǎn)生的總體沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)要大于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)蓬勃向上所帶來的托舉力。因此我們會看到，中國在這幾年所遇到的裂變出現(xiàn)了一個持續(xù)的缺口，這個缺口實(shí)際上是總量出現(xiàn)低迷的最核心因素。

　　如果要在結(jié)構(gòu)調(diào)整上真正地給出一個解決方案，很多人建議對房地產(chǎn)進(jìn)行對沖，穩(wěn)房產(chǎn)是穩(wěn)總需求的前提，因此要刺激需求的逆轉(zhuǎn)，同時進(jìn)一步加大對支柱產(chǎn)業(yè)的成長。當(dāng)然我們等會兒也會看到，這個藥方到底高不高明。

　　第三個派別，大家會看到日裔美籍學(xué)者辜朝明給出的答案，說你們對中國經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識都偏了，因?yàn)楸举|(zhì)上不是總量問題，也不是簡單的結(jié)構(gòu)性問題，它在本質(zhì)上是資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，資產(chǎn)負(fù)債表蕭條帶來的。這種收縮和蕭條直接表現(xiàn)在杠桿的結(jié)構(gòu)性變化上面，尤其是居民的杠桿所出現(xiàn)的一些變化。

　　比如2024年前三季度，宏觀杠桿上升了10.1個百分點(diǎn)，非金融企業(yè)部門上升了6.2個百分點(diǎn)，政府部門上升了4.2個百分點(diǎn)，居民下降了0.3個百分點(diǎn)，這是一個結(jié)構(gòu)性的大調(diào)整。同時還有一個總體性杠桿增速下滑。在這些變化里面，由于資產(chǎn)負(fù)債受到了急劇的沖擊，導(dǎo)致我們在負(fù)債管理上出現(xiàn)了收縮。這個收縮直接體現(xiàn)在貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)大幅度的調(diào)整，尤其是M1出現(xiàn)了前所未有的持續(xù)負(fù)增長。

　　所以很多人講資產(chǎn)負(fù)債表衰退的這種現(xiàn)象在中國已經(jīng)全面出現(xiàn)了，有些人算了一個賬，就是我們目前各種投資收益率的下降，以及相應(yīng)資產(chǎn)端的收縮所帶來的潛在財(cái)富收縮達(dá)到了很大的高度，這比簡單的1萬億特別國債，2萬億特別國債，甚至10萬億的消費(fèi)券要大得多。因此，資產(chǎn)負(fù)債表派別的人就認(rèn)為，簡單的逆周期調(diào)整，現(xiàn)在的力度有問題，沒有找到根源，同時劑量匹配不了資產(chǎn)負(fù)債變化所帶來的影響。

　　因此解決的方案，辜朝明今年在中國的影響力很大，他認(rèn)為貨幣性政策和結(jié)構(gòu)性政策都是無效的，說你別去進(jìn)行大水漫灌，不要吵吵嚷嚷天天來進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，必須進(jìn)行大劑量的財(cái)政赤字，這個財(cái)政赤字很重要的方向是利用政府來加杠桿，彌補(bǔ)私人資產(chǎn)負(fù)債收縮的缺口。也就是說，我們私人部門、企業(yè)和居民在收杠桿，不投資、不消費(fèi)，這時候政府通過加杠桿來彌補(bǔ)這個缺口。

　　這是三派的看法。我們看到這三派的看法都會有問題。

　　比如總量失衡派別，這里面周期性因素是難以說明我們目前內(nèi)需不足的原因，也就是我們經(jīng)常講的存貨周期、固定資產(chǎn)投資周期是不是這種周期性的因素能夠說明投資增速下滑、消費(fèi)降級？說明不了。同時更說明不了我們目前所看到的中小金融機(jī)構(gòu)、地方債務(wù)以及房地產(chǎn)這些風(fēng)險的一些變化。尤其大家會看到，逆周期的凱恩斯政策可能難以彌補(bǔ)房地產(chǎn)深度下滑帶來的缺口，我們發(fā)10萬億消費(fèi)券能不能讓大家買房子？可能不行。發(fā)10萬億的消費(fèi)券是不是就能夠使我們的產(chǎn)能過剩問題解決？是不是我們就能夠用內(nèi)需來補(bǔ)充外部需求下滑的因素？我們用于出口的產(chǎn)能是不是就能夠轉(zhuǎn)化成國內(nèi)的一些供給？這些問題很現(xiàn)實(shí)。我們在理論上來講一般不考慮這些，但是從政策設(shè)計(jì)角度就要考慮這個問題。

　　結(jié)構(gòu)性的這些問題是什么？問題很重要的就是房地產(chǎn)深度調(diào)整的核心到底是什么。這里面我們就會看到，我們從2009年進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，都談到了穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、控風(fēng)險。目前，我們的增長速度還在回落，我們的結(jié)構(gòu)不僅在調(diào)整，而且是劇烈的調(diào)整，增長動能不僅在轉(zhuǎn)化，而且在革命性地進(jìn)行轉(zhuǎn)化，呈現(xiàn)出一些新的變化。這個變化是什么？我們不是保7保8了，我們現(xiàn)在是保5，并且還要保到一個名義GDP增長速度跑到4。我們會發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整遇到了一堵墻，這堵墻是房地產(chǎn)低迷了，因此，結(jié)構(gòu)的這種轉(zhuǎn)化太劇烈，動能的轉(zhuǎn)化也很劇烈，我們就會看到過去這種漸進(jìn)式的結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入到鳳凰涅槃的新階段。這個新階段所產(chǎn)生的整個國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律，與我們原來漸進(jìn)式結(jié)構(gòu)的規(guī)律完全不一樣。因此，理解這個涅槃階段劇烈結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及劇烈結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來的裂變和相應(yīng)缺口的中期問題，是我們要把握的一個很重要的關(guān)鍵。而這個關(guān)鍵里面，對于短期是什么樣的影響？也就是結(jié)構(gòu)性問題怎么體現(xiàn)成一個總量性問題？這需要我們要有新的橋梁和新的思路進(jìn)行把握。因此，持續(xù)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整可能不能帶領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)快速地回歸到新均衡，為什么？因?yàn)樘珓×伊?，?dǎo)致一個人整體的體溫過低。一個人的體溫一旦低于35度，急救室首先要把體溫升上來，然后才問他的病因、病灶是什么，而不是簡單地問是什么因素引起他的失溫，這里我們會看到結(jié)構(gòu)性方案和總量性方案實(shí)際上是相互聯(lián)系的。

　　當(dāng)然，資產(chǎn)負(fù)債表也會面臨問題，負(fù)債為什么上升？中國重視不重視資產(chǎn)負(fù)債表？超級重視資產(chǎn)負(fù)債表，我們從2014年就進(jìn)行第一輪化債。2014年國辦46號文，是專門對于地方投資平臺進(jìn)行債務(wù)置換，規(guī)模并不比現(xiàn)在小。但是到了現(xiàn)在我們會發(fā)現(xiàn)，我們的隱形債務(wù)不但沒有規(guī)模減少，而且越弄越大，越弄越隱蔽。原因是什么？因此我們會看到，資產(chǎn)負(fù)債的變化的確與房地產(chǎn)有關(guān)，但是與我們過去的這一套體系是密切相關(guān)聯(lián)的。我們會看到，周期性、結(jié)構(gòu)性、機(jī)制性、體制性這些因素是不能截然分開的，需要對這些因素之間的因果關(guān)系進(jìn)行重新梳理，重新排列，要區(qū)分哪種因素是最迫切的，哪種因素是更為根本的，哪種因素是需要先行的，哪些因素是短期來進(jìn)行著力的，哪些因素是需要中期布局的。

　　比如說房地產(chǎn)，原來以三大工程為主體，大家就會發(fā)現(xiàn)，這是很好的中期定位。但是短期很重要的是流動性，因此在流動性管理和供給端管理方面誰重誰輕？流動性管理基本穩(wěn)定之后，我們就要看到如果沒有爆雷，我們在整個市場出清的過程中間，哪一個是最為重要的？是項(xiàng)目的購并還是需求端的放量？這就需要我們對于短期穩(wěn)增長的政策和中期資產(chǎn)端的調(diào)整配合起來。因此我們就會看到，我們要有總體疊加效應(yīng)的一種認(rèn)識，也就是房地產(chǎn)調(diào)整、疫情沖擊、外部環(huán)境變化、技術(shù)產(chǎn)業(yè)革命的沖擊、發(fā)展模式和激勵體系的總體風(fēng)險積累與釋放，這些疊加之后，我們怎么認(rèn)識中國經(jīng)濟(jì)的方位？

　　對于輕重緩急因素要進(jìn)行重新排位，比如流動性管理與風(fēng)險管理，這是一個底線管理，是這幾年反復(fù)強(qiáng)調(diào)的。經(jīng)濟(jì)循環(huán)的維持和底線管理，要防止低溫癥所帶來的功能喪失的問題。很重要的是中期市場有序的出清和體制機(jī)制的重構(gòu)。這里面有先后順序，不是眉毛胡子全部都擼過來。

　　9·26政策的出臺暗含著我們對于中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)進(jìn)入到新階段，一些新邏輯的認(rèn)識。也就是說，總量性的、結(jié)構(gòu)性的、資產(chǎn)負(fù)債表性的以及機(jī)制體制性的現(xiàn)象的新邏輯到底是什么。對于當(dāng)前宏觀政策框架新的特性、新的邏輯有新的安排，這個安排很重要的就是我們未來中國宏觀政策的新框架到底走向何方？我們的土地財(cái)政要走向何方？我們穩(wěn)健的貨幣政策要走向何方？我們的積極財(cái)政政策又要走向何方？實(shí)際上這里面就要求我們在理論上和現(xiàn)實(shí)政策上要有一個全面重新思考、重新重構(gòu)的過程。這些過程里面我們當(dāng)然遇到了很多的新機(jī)遇和新共識，特別是這幾年大家的大討論，我認(rèn)為對于當(dāng)前政策新框架的形成是非常有益的。

　　這一輪認(rèn)識里面，擴(kuò)內(nèi)需與擺脫低物價困境成為中國經(jīng)濟(jì)問題的核心。擴(kuò)內(nèi)需的關(guān)鍵依然在穩(wěn)定信心和預(yù)期，同時我們又會看到，穩(wěn)定預(yù)期和信心對于穩(wěn)定金融價格，穩(wěn)定資產(chǎn)負(fù)債表要求很高。因此，我們短期擴(kuò)需求、中期資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定與修復(fù)，中長期產(chǎn)權(quán)的保護(hù)都是穩(wěn)信心和穩(wěn)預(yù)期的關(guān)鍵主要素，不能偏廢。在這里我們就會看到，財(cái)政政策和貨幣政策的新定位要全面對于市場主體的獲得性、有感性有一定的力度。

　　我們就會看到本輪政策調(diào)整的新邏輯和新體系就出來了，比如強(qiáng)政策改變預(yù)期的新邏輯、新體系出來了，預(yù)期的改變模式完全不同于傳統(tǒng)的方式。特別是自媒體時代，市場主體的預(yù)期改變已經(jīng)與過去完全不一樣了，它需要快、準(zhǔn)、狠。

　　資產(chǎn)價格在宏觀調(diào)控具有核心的作用，而這個作用里面要求我們對于資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，對于金融+速度效應(yīng)要進(jìn)行全面的監(jiān)管，而這個監(jiān)管不是只通過傳統(tǒng)的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，通過三律三化這些指標(biāo)來進(jìn)行監(jiān)管，同時要對于金融市場的定價功能，配置功能的完善也要進(jìn)行一些干預(yù)。

　　我們看到財(cái)政部和央行建立的國債公開市場機(jī)制的協(xié)調(diào)，這意味著我們已經(jīng)開始在重新思考什么叫債務(wù)，什么叫貨幣，中國貨幣政策與財(cái)政政策之間到底如何進(jìn)行配合？未來的組合模式到底朝何處走？這已經(jīng)開始在開啟這個窗口。

　　我們看到兩項(xiàng)貨幣政策工具的創(chuàng)新，也就是互換便利和回購再貸款，實(shí)際上這開啟了央行進(jìn)行資產(chǎn)購買以及直接干預(yù)金融市場功能和定價功能的相合，這為我們資本市場的價格底部筑就了一個合理、堅(jiān)實(shí)的新基礎(chǔ)。

　　對于動態(tài)平衡體系的新支柱，供給端和需求端、投資與消費(fèi)、國內(nèi)與國際、經(jīng)濟(jì)與社會怎么平衡？現(xiàn)在有一些新的思路。改革方案與周期調(diào)控之間的融合，這實(shí)際上是我們經(jīng)濟(jì)工作會議和明年《政府工作報(bào)告》要關(guān)注的更為重要的一件事情，就是中長期的融合。

　　我們對于目前中國經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識，我認(rèn)為不要急于對增速進(jìn)行過度的判斷，而是要對于新邏輯、新框架給予一個全新的關(guān)注，這樣我們每一個主體，每一個學(xué)者，每一位學(xué)生，對于中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新邏輯、中國政策未來的新框架有更好的認(rèn)識，我們就能夠形成很好的良性預(yù)期形成體系，從而為中國宏觀經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)轉(zhuǎn)提供一定的微觀基礎(chǔ)。

　　以上就是我給大家簡單講的內(nèi)容，不當(dāng)之處請大家多批評指正，謝謝大家！

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