來(lái)源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期貨? 研究發(fā)展部? 石麗紅

　　本報(bào)告完成時(shí)間? | 2024年11月29日

　　在經(jīng)歷千元級(jí)別的回調(diào)后，缺乏實(shí)質(zhì)性政策調(diào)整，油脂市場(chǎng)對(duì)生物燃料需求前景的擔(dān)憂被暫時(shí)擱置，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)再度回到更具確定性的現(xiàn)實(shí)世界。盡管看漲預(yù)期及市場(chǎng)報(bào)價(jià)一度松動(dòng)，在對(duì)未來(lái)幾個(gè)月產(chǎn)地較強(qiáng)的去庫(kù)預(yù)期下，最近幾周產(chǎn)地棕櫚油賣(mài)貨并沒(méi)有很好跟進(jìn)，這體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)雖有所修復(fù)但倒掛幅度仍深，市場(chǎng)雖有零星買(mǎi)船但并非基于正向進(jìn)口利潤(rùn)，甚至還有企業(yè)在持續(xù)洗船。本周東南亞強(qiáng)降雨引發(fā)洪澇，對(duì)即期棕櫚油產(chǎn)量及物流運(yùn)輸帶來(lái)沖擊，預(yù)計(jì)將增加國(guó)內(nèi)新增近月棕櫚油買(mǎi)船的難度。在當(dāng)前買(mǎi)船尚不足以覆蓋剛需的情況下，棕櫚油去庫(kù)預(yù)期被進(jìn)一步夯實(shí)，令近月合約面臨擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，或有望帶來(lái)棕櫚油單邊及月差的偏強(qiáng)運(yùn)行。

　　一、中期棕櫚油去庫(kù)預(yù)期較強(qiáng)，抑制產(chǎn)地賣(mài)貨意愿

　　在當(dāng)前歷史低位的國(guó)際豆棕價(jià)差下，隨著印度排燈節(jié)備貨結(jié)束，產(chǎn)地棕櫚油出口整體呈走弱傾向。然而，過(guò)去幾個(gè)月豆棕價(jià)差持續(xù)倒掛已令棕櫚油需求被替代較多，這可能帶來(lái)棕櫚油需求邊際減量的降低。此外，隨著東南亞進(jìn)入雨季，棕櫚油產(chǎn)量有望在未來(lái)幾個(gè)月持續(xù)下滑，這預(yù)計(jì)將令產(chǎn)地棕櫚油庫(kù)存趨于下降。

　　盡管出口有走弱傾向，受限于季節(jié)性減產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)馬棕年內(nèi)庫(kù)存增長(zhǎng)空間不大。隨干旱影響減退及產(chǎn)出恢復(fù)，印尼棕櫚油庫(kù)存在5-8月連續(xù)回落后有回升預(yù)期，但回升空間同樣受到季節(jié)性減產(chǎn)的制約。進(jìn)入2025年，在偏低的產(chǎn)量水平下，預(yù)計(jì)1季度產(chǎn)地庫(kù)存整體偏于去化。若印尼沒(méi)有推遲B40實(shí)施，在齋月3月沖擊產(chǎn)量并提振備貨需求的情況下，預(yù)計(jì)屆時(shí)產(chǎn)地的棕櫚油供應(yīng)將更為緊張。

　　在如此供應(yīng)狀況下，除非需求大幅坍塌引致反季節(jié)性累庫(kù)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月的棕櫚油價(jià)格表現(xiàn)將整體呈易漲難跌。而在近期印尼官員屢次強(qiáng)調(diào)將如期實(shí)施B40，顯示出對(duì)推行B40有較強(qiáng)決心的情況下，為規(guī)避油棕補(bǔ)貼基金資金虧空的風(fēng)險(xiǎn)，后期印尼調(diào)整出口專項(xiàng)稅的概率也在增加，這可能為棕櫚油價(jià)格帶來(lái)進(jìn)一步的上行驅(qū)動(dòng)。產(chǎn)地棕櫚油中期較強(qiáng)的去庫(kù)傾向，印尼政府潛在的利多政策調(diào)整，預(yù)計(jì)將繼續(xù)抑制產(chǎn)地賣(mài)貨意愿，通過(guò)進(jìn)口減少繼續(xù)收緊國(guó)內(nèi)棕櫚油供應(yīng)。

　　二、洪澇引發(fā)短期供給擔(dān)憂，進(jìn)一步夯實(shí)國(guó)內(nèi)去庫(kù)預(yù)期

　　回到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。雖然豆棕價(jià)差倒掛持續(xù)抑制棕櫚油需求，但在棕櫚油需求早已被壓縮至剛性的情況下，棕櫚油相較于其他植物油的溢價(jià)增加很難再帶來(lái)棕櫚油需求減量，現(xiàn)存的需求已經(jīng)剛得不能再剛，幾乎不具備任何彈性。然而，產(chǎn)地賣(mài)貨意愿不足令國(guó)內(nèi)棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)緩慢，近期市場(chǎng)雖有零星買(mǎi)船但并非基于正向進(jìn)口利潤(rùn)，甚至還有企業(yè)在持續(xù)洗船，這導(dǎo)致國(guó)內(nèi)棕櫚油剛需很難被當(dāng)前買(mǎi)船覆蓋。

　　根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)12月船期棕櫚油商業(yè)買(mǎi)船僅10萬(wàn)噸出頭，1-2月船期更是只有一兩條船，遠(yuǎn)不足以覆蓋每月15-20萬(wàn)噸左右的剛需，這帶來(lái)國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存進(jìn)一步去化的預(yù)期。在近期東南亞洪澇影響棕櫚油產(chǎn)量及物流運(yùn)輸，且強(qiáng)降雨?duì)顩r可能在短期難以結(jié)束的情況下，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)新增近月棕櫚油買(mǎi)船的難度將更大，這預(yù)計(jì)將令棕櫚油去庫(kù)預(yù)期被進(jìn)一步夯實(shí)，帶來(lái)近月合約一定的多頭擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜合來(lái)看，盡管生物燃料需求前景存在風(fēng)險(xiǎn)，在暫未有明確政策出來(lái)前，預(yù)計(jì)短中期油脂市場(chǎng)邏輯將更關(guān)注當(dāng)下，未來(lái)幾個(gè)月東南亞棕櫚油供應(yīng)存在收縮預(yù)期，預(yù)計(jì)將令棕櫚油走勢(shì)易漲難跌。在當(dāng)前買(mǎi)船尚不足以覆蓋剛需且產(chǎn)地洪澇限制新增買(mǎi)船的情況下，棕櫚油去庫(kù)預(yù)期被進(jìn)一步夯實(shí)，棕櫚油近月合約面臨擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，有望帶來(lái)棕櫚油單邊及月差的偏強(qiáng)運(yùn)行。這預(yù)計(jì)將一定程度向其他油脂市場(chǎng)外溢，但品種間價(jià)差或進(jìn)一步走向極端。

　　研究員：石麗紅

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