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　　來源：海通研究之策略

　　原標(biāo)題：【海通策略】階段性再平衡——當(dāng)前A股資金面新變化

　　核心結(jié)論：①10月中下旬以來前期流入較多的機(jī)構(gòu)資金轉(zhuǎn)向凈流出，市場(chǎng)情緒主要由散戶游資、杠桿資金等支撐。②近期市場(chǎng)交易熱度回落背后或是散戶等活躍資金情緒降溫，11/14以來杠桿資金凈流出85億元。③以史為鑒行情短期走向關(guān)注成交、換手?jǐn)?shù)據(jù)，中期行情望由基本面驅(qū)動(dòng)，結(jié)構(gòu)上基本面占優(yōu)的科技制造及中高端制造或是中期主線。

　　階段性再平衡——當(dāng)前A股資金面新變化

　　我們?cè)凇?/24以來哪些資金在主導(dǎo)風(fēng)格切換？-20241007》中對(duì)924行情初期階段的資金面變化做了詳細(xì)的分析，但近段時(shí)間以來市場(chǎng)前期漲幅有所回吐，交易情緒也有所回落，背后資金面的情況有何新變化？本文將在前期研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)近期A股資金面進(jìn)行分析。

　　伴隨9/24以來宏觀政策基調(diào)明顯轉(zhuǎn)向，一攬子政策組合拳出臺(tái)提振市場(chǎng)信心，市場(chǎng)自9月底部以來放量上漲，節(jié)后第一周市場(chǎng)交易熱度有所回落，但10月中下旬以來市場(chǎng)成交換手又有所回升，直至11月中旬重新再次下降。從滾動(dòng)5日的交易數(shù)據(jù)來看，A股滾動(dòng)5日的成交額在11/12達(dá)到本輪行情階段性高點(diǎn)2.6萬億元、同期滾動(dòng)5日換手率為3.0%，而截至11/22滾動(dòng)5日成交額已縮量至1.7萬億元、同期換手率降至2.1%。從資金面的角度來看，我們認(rèn)為10月中下旬以來的交易熱度變化背后或是A股市場(chǎng)的微觀流動(dòng)性出現(xiàn)階段性再平衡。

　　10月中下旬以來前期流入較多的機(jī)構(gòu)資金或已轉(zhuǎn)向流出，但散戶資金進(jìn)一步活躍。我們?cè)凇?/24以來哪些資金在主導(dǎo)風(fēng)格切換？-20241007》中分析過，9/24以來放量上漲的行情伴隨著體量較大的增量資金入市，其中活躍資金和外資為主要貢獻(xiàn)來源?；钴S資金方面，在9/24行情初期（9/24至10月中上旬）散戶資金、杠桿資金、私募基金等活躍資金明顯流入市場(chǎng)。從散戶資金來看，9/24-10/11散戶銀證轉(zhuǎn)賬估算1700億元，入市速度類似2015年初；從杠桿資金來看，9/24以來融資交易資金凈流入超4000億元，當(dāng)前規(guī)模已超過2021年牛市頂點(diǎn)，絕對(duì)規(guī)模及滾動(dòng)30天的入場(chǎng)速度類似15/04；從私募基金來看，24年9月私募股票多頭基金平均倉位為55.6%，較8月的48.5%抬升7個(gè)百分點(diǎn)。外資方面，根據(jù)我們對(duì)陸股通資金的高頻跟蹤測(cè)算，9/27單周北向資金估算凈流入829億元，創(chuàng)下北向資金歷史單周凈流入額新高。

　　10月中下旬以來，外資、私募、被動(dòng)ETF等機(jī)構(gòu)端資金或已出現(xiàn)凈流出。10月中下旬以來，前期大量流入市場(chǎng)資金或存在退潮的現(xiàn)象。從外資來看，據(jù)我們估算，北向資金或已逐步轉(zhuǎn)向凈流出的趨勢(shì)，截至11/22，10/18以來北向資金估算凈流出297億元；從被動(dòng)股票基金維度來看，10月中下旬以來被動(dòng)ETF出現(xiàn)連續(xù)數(shù)周凈贖回的情形，截至11/22，10/18以來全部ETF累計(jì)凈贖回的現(xiàn)金規(guī)模約為452億元；從私募基金來看，24年10月私募股票多頭基金倉位為56.3%，與24年9月的倉位55.6%變化不大，考慮到10月私募持倉較多的中小盤股漲幅較大，例如中證500漲幅2.8%、中證1000漲幅7.1%，私募層面或存在主動(dòng)調(diào)降倉位的現(xiàn)象。

　　10月中下旬以來散戶游資及杠桿資金或是支撐市場(chǎng)交易熱度的主要來源，但近期或也在降溫。雖然10月中下旬以來前述的機(jī)構(gòu)端資金流入斜率已明顯放緩，但以散戶游資以及融資交易為代表的資金依然較為活躍。從散戶資金來看，根據(jù)易觀千帆數(shù)據(jù)，24年10月證券服務(wù)應(yīng)用app月活人數(shù)達(dá)到18431萬人，較9月的月活人數(shù)環(huán)比上漲15.8%，此外，基于交易所對(duì)異動(dòng)股的披露信息來計(jì)算，9/24以來游資和散戶的相關(guān)成交額約為機(jī)構(gòu)的4.1倍，10月中下旬以來約為機(jī)構(gòu)的3.9倍，均顯著高于過往的明顯上漲行情，可見近段時(shí)間以來散戶及游資的交投情緒較高。從杠桿資金來看，融資余額自10月中下旬以來依舊以較為可觀的速度增長(zhǎng)，截至11/13融資余額才達(dá)到本輪的階段性高點(diǎn)18428億元，但此后融資交易情緒開始放緩，11/14-11/21期間融資余額累計(jì)凈減少85億元。

　　綜上所述，10月中下旬以來前期流入較多的機(jī)構(gòu)端資金或已轉(zhuǎn)向流出，如外資、私募基金、被動(dòng)ETF等，但同時(shí)期散戶游資及杠桿資金等仍在明顯入市，這種資金層面結(jié)構(gòu)性再平衡使得10月中下旬后的市場(chǎng)仍維持較高的交易熱度。但最新數(shù)據(jù)顯示11月中旬以來散戶端的交易情緒或也已經(jīng)降溫，杠桿資金同樣開始轉(zhuǎn)向凈流出，致使市場(chǎng)微觀流動(dòng)性進(jìn)一步緊張。

　　上市公司層面，9/24以來大股東減持規(guī)模相較回購有所擴(kuò)大。除了前述的投資者交易會(huì)影響股市微觀資金面，上市公司行為也同樣影響市場(chǎng)股票及資金的供給情況。尤其是今年年初以來政策端持續(xù)強(qiáng)調(diào)上市公司市值管理重要性，924國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上央行更是宣布創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項(xiàng)再貸款，推出工具支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，凸顯上市公司層面對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的重要作用。從近期的上市公司行為來看，首先隨著9/24以來行情回暖A股上市公司股東減持規(guī)模明顯放量，產(chǎn)業(yè)資本累計(jì)凈減持規(guī)模（截至11/22，下同）已達(dá)到296億元，而24年前8個(gè)月產(chǎn)業(yè)資本減持總規(guī)模不足50億元。相較而言，本輪行情中上市公司回購規(guī)模尚未跟上，9/24以來的累計(jì)回購規(guī)模約170億元，而今年前8月的月均回購規(guī)模約達(dá)160億元。不過展望未來，在本輪政策的支持下后續(xù)回購增持規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展形成支撐。目前宣布使用央行回購增持再貸款工具的上市公司已達(dá)153家，按照公告的回購增持上限金額推算的規(guī)模已超300億元。

　　借鑒歷史，市場(chǎng)短期趨勢(shì)需跟蹤交易熱度，中長(zhǎng)期股指中樞抬升需依靠基本面驗(yàn)證。如前文所述，從交易熱度及增量資金情況看近段時(shí)間以來A股市場(chǎng)整體的情緒有所降溫，對(duì)應(yīng)到具體行情上A股各大寬基指數(shù)正逐漸步入震蕩階段。對(duì)于短期行情節(jié)奏，我們?cè)凇秴⒖?9年519——這輪股市行情及經(jīng)濟(jì)走出困境的思考-20241006》及《震蕩期如何選結(jié)構(gòu)-20241012》中分析過，借鑒99年519行情節(jié)奏，在市場(chǎng)第一波快速上漲后隨著成交量及換手率萎縮，股市行情或進(jìn)入階段性震蕩休整期。

　　從中長(zhǎng)期維度來看，未來行情的進(jìn)一步深化升級(jí)則有待于本輪政策發(fā)力支撐基本面回暖。我們?cè)凇饿H鵬擊浪從茲始——2025年A股展望-20241116》中指出，對(duì)于本輪行情演繹的方向，我們認(rèn)為從今年年初以來新國(guó)九條等一系列聚焦資本市場(chǎng)改革的政策體系陸續(xù)出臺(tái)，9/24國(guó)新辦發(fā)布會(huì)、9/26中央政治局會(huì)議后一攬子政策組合拳出臺(tái)聚焦于修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表，標(biāo)志著政策底已經(jīng)出現(xiàn)，長(zhǎng)期來看前述這些宏觀及資本市場(chǎng)政策望持續(xù)地改善基本面及風(fēng)險(xiǎn)偏好情況。本輪政策效果已經(jīng)逐步體現(xiàn)在部分內(nèi)需相關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速為4.8%，連續(xù)第二個(gè)月改善；同時(shí)10月商品房銷售額當(dāng)月同比增速-1.0%，連續(xù)第三個(gè)月跌幅收窄，且為2023年3月以來單月最高增速。展望明年，隨著貨幣和財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，我們預(yù)計(jì)25年實(shí)際GDP同比增速或在5%左右，同時(shí)25年A股歸母凈利潤(rùn)同比增速有望上升至5-10%，進(jìn)而支撐A股年度中樞抬升。

　　結(jié)構(gòu)上，科技制造和中高端制造有望成中期股市主線?；仡櫄v史，市場(chǎng)底部的第一波反彈后隨著基本面逐漸得到驗(yàn)證，業(yè)績(jī)支撐下市場(chǎng)中期主線將逐漸明晰，我們認(rèn)為當(dāng)下最需關(guān)注的是基本面更優(yōu)的科技制造和中高端制造。

　　科技制造方面，政策和技術(shù)雙重利好有望支撐主線行情展開。當(dāng)前我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段。習(xí)總書記強(qiáng)調(diào)要通過積極培育高科技含量的戰(zhàn)略新興行業(yè)來加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供持續(xù)動(dòng)能，我們預(yù)計(jì)科技產(chǎn)業(yè)仍將是政策重點(diǎn)支持的領(lǐng)域。此外，當(dāng)前科技產(chǎn)業(yè)正處在新一輪向上大周期中，以人工智能為代表的新一代信息技術(shù)正在各個(gè)領(lǐng)域加快落地應(yīng)用。因此，我們認(rèn)為，2025年科技板塊基本面或?qū)⒏鼉?yōu)，結(jié)合海通行業(yè)分析師預(yù)測(cè)，24/25年電子歸母凈利增速分別為30%/35%、通信為20%/30%、計(jì)算機(jī)為-5%/15%?？萍贾谢蚩芍攸c(diǎn)布局受益于政策支持和AI應(yīng)用的領(lǐng)域。

　　同時(shí)當(dāng)下并購重組或成為科技公司上市新途徑，科技股投資熱度有望上升。2024年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見》，進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度，打開了跨行業(yè)并購的空間，預(yù)計(jì)將激發(fā)市場(chǎng)活力，推動(dòng)更多高質(zhì)量的并購重組交易。結(jié)合目前我國(guó)IPO市場(chǎng)環(huán)境，我們認(rèn)為半導(dǎo)體、人工智能、新能源等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將通過并購重組實(shí)現(xiàn)快速上市，從而整合產(chǎn)業(yè)鏈資源、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　中高端制造方面供給占優(yōu)、外需有韌性，未來景氣度有望延續(xù)。從需求端看，內(nèi)外需求支撐有望延續(xù)。從內(nèi)需來看，近期促消費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力，11月1日商務(wù)部表示“持續(xù)推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新政策落實(shí)落細(xì)”，補(bǔ)貼刺激下汽車、家電等領(lǐng)域消費(fèi)有望受到提振；外需方面，今年以來我國(guó)家電、汽車出口保持高增，1-10月人民幣計(jì)價(jià)下出口累計(jì)同比增速分別為16.1%、20.0%，新興國(guó)家或是中國(guó)出口新增量。從供給端看，當(dāng)前我國(guó)高端制造擁有產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢(shì)、工程師紅利和技術(shù)積累等優(yōu)勢(shì)。綜合來看，供需優(yōu)勢(shì)支撐下我國(guó)中高端制造景氣有望延續(xù)，具體關(guān)注汽車、家電等行業(yè)。

　　此外，低利率宏觀環(huán)境和市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境下高股息板塊不可忽視。2024年4月12日國(guó)務(wù)院發(fā)布了“新國(guó)九條”，其中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了將強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，我們認(rèn)為后續(xù)政策有望提高上市公司分紅積極性、持續(xù)性。中長(zhǎng)期維度上，除了政策要求上市公司加強(qiáng)分紅之外，基本面和長(zhǎng)期收益穩(wěn)健的高股息資產(chǎn)仍具有較好性價(jià)比。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。