圖1：主要股指與市值管理改革對應情況

數(shù)據(jù)來源：WIND

（三）市值管理工具箱介紹

經(jīng)過十余年的發(fā)展，監(jiān)管對市值管理的實踐指引逐步明晰，市值管理工具更加具象化、多樣化?！吨敢访鞔_，上市公司應依法依規(guī)運用并購重組、股權(quán)激勵、員工持股計劃、現(xiàn)金分紅、投資者關(guān)系管理、信息披露、股份回購等方式促進上市公司投資價值合理反映上市公司質(zhì)量（見表1）。

表1：市值管理主要工具及作用

資料來源：公開資料整理

二、市值管理工具應用現(xiàn)狀及問題

當前A股上市公司市值管理意識相對不足，沒有全面樹立以投資者為主、注重股東回報的理念。除分紅外，其余市值管理工具的應用都相對較少，配套保障制度也有待優(yōu)化。主要的市值管理方式分別呈現(xiàn)以下特點：

（一）現(xiàn)金分紅：A股整體分紅水平較可觀，但均衡性、穩(wěn)定性仍有待提高

1.現(xiàn)金分紅已成為上市公司回報投資者的重要方式

隨著股東回報意識的強化，A股上市公司分紅呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢，2023年現(xiàn)金分紅總額2.23萬億元，近十年的年均增速達11.39%，其中，大型成熟企業(yè)是分紅主力，近十年滬深300分紅總額10.66萬億元，占全部A股的76.02%。

圖2：全部A股、滬深300成分股的現(xiàn)金分紅規(guī)模（億元）

數(shù)據(jù)來源：WIND

分紅力度方面，全部A股、滬深300成分股近5年（2019-2023年）平均股息率分別為1.77%、2.42%，股利支付率分別為39.34%、35.74%。全部A股股息率超過1年國債收益率，滬深300的股息率已超過10年期國債收益率。

圖3：全部A股、滬深300股息率

數(shù)據(jù)來源：WIND

圖4：全部A股、滬深300股利支付率

數(shù)據(jù)來源：WIND

2.A股分紅的均衡性、穩(wěn)定性稍顯不足

一是與央國企相比，民營企業(yè)的分紅力度顯著偏低。央國企始終是A股分紅的主力軍，以2023年為例，數(shù)量、市值占比分別為26.52%、49.11%的央國企累計貢獻了全市場66.80%的分紅。從股息率看，2019-2023年，中證央企、國企、民企的股息率均值分別為3.11%、2.60%、0.97%，民企的分紅水平始終與央國企有較大差距，推動民企增加分紅力度是進一步提升投資者獲得感的重要環(huán)節(jié)。

圖5：全部A股、央企、國企、民企的股息率對比

數(shù)據(jù)來源：WIND

二是A股多采取固定支付率、年度分紅的股利策略，分紅的連續(xù)性、穩(wěn)定性相對不足。一方面，A股分紅的連續(xù)性偏低。滬深300成分股連續(xù)5年、連續(xù)10年進行分紅的比例分別為70.67%、45.00%，長期分紅連續(xù)性仍待改善。另一方面，A股上市公司分紅頻率與穩(wěn)定性偏低。A股上市公司較少采用固定每股股利分紅，多采用固定股利支付率的分紅策略（見圖3，A股股利支付率曲線相對平緩），雖然能緩釋上市公司分紅的資金壓力，但分紅金額易受經(jīng)濟周期沖擊，也不利于穩(wěn)定投資者預期。同時，A股以年度分紅為主，較少采用半年或季度分紅，適當增加分紅頻次能提升投資者獲得感，并有助于資金安排規(guī)劃。

3.紅利稅導致部分投資者獲得感有所折扣

A股上市公司現(xiàn)金分紅涉及雙重征稅，除息后投資者反而可能出現(xiàn)“稅收虧損”。目前，上市公司現(xiàn)金分紅在企業(yè)層面、股東層面均需繳納所得稅，盡管監(jiān)管根據(jù)股東持股時間設置了差異化稅率，但對于持股不滿1年的投資者而言，仍需繳納10%-20%的個人所得稅，在分紅除息后導致“稅收虧損”，影響了投資者利益與企業(yè)分紅積極性。

（二）回購：A股回購案例和規(guī)模均較小，在市值管理中的應用有較大提升空間

1.A股上市公司通過回購進行市值管理的比例極低

一方面，相較分紅水平，A股回購規(guī)模較小。2019-2023年，A股上市公司回購總額4842.32億元，僅占分紅總額的5.32%；回購金額占市值的比例僅為0.11%，A股上市公司回購意識相對薄弱。

圖6：A股分紅、回購規(guī)模（億元）與回購收益率

數(shù)據(jù)來源：WIND

另一方面，我國大型企業(yè)的回購策略相對消極，且回購主要服務于股權(quán)激勵，較少直接應用于市值管理。從回購金額占凈利潤比重看，2019-2023年間，滬深300成分股平均每年僅拿出凈利潤的1.18%用于回購。從回購目的看，2023年A股回購企業(yè)用于股權(quán)激勵或員工持股的預案數(shù)量及回購金額占比分別為88.58%、88.79%，直接用于回購注銷及市值管理的預案數(shù)量及回購金額占比分別為10.50%、10.31%，提升空間巨大。

圖7：滬深300成分股回購金額占當年凈利潤比例

數(shù)據(jù)來源：WIND

圖8：2023年A股實施的回購方案用途

數(shù)據(jù)來源：CHOICE

2.A股上市公司回購受到較多規(guī)則限制，影響回購積極性

盡管2023年12月修訂的回購新規(guī)已較此前版本規(guī)則有所放松，但A股上市公司回購面臨的限制仍然偏多。一方面，市值管理類回購面臨嚴格的觸發(fā)門檻要求，需要符合股價跌破每股凈資產(chǎn)、20個交易日內(nèi)跌幅超20%、股價較近1年高位下跌超過50%等前置條件之一。另一方面，對回購比例與處置時間也進行了嚴格限制，例如，因股權(quán)激勵、員工持股計劃、可轉(zhuǎn)債、市值管理等合計回購持股上限為已發(fā)行股份的10%，回購產(chǎn)生的庫存股需在三年內(nèi)完成披露用途，否則予以注銷。以上規(guī)則的初衷為規(guī)范回購行為，保護投資者利益，但也一定程度上制約了部分企業(yè)的回購熱情。

3.回購資金來源多樣性不足也限制了回購工具的應用

監(jiān)管對A股上市公司回購股份的資金來源并無過多限制，但A股企業(yè)以融資進行股份回購的實際應用極少。《上市公司股份回購規(guī)則》對資金來源僅要求合法合規(guī)，滬深交易所發(fā)布的股份回購指引也明確資金來源除了自有資金外，也允許上市公司發(fā)行優(yōu)先股或債券、使用超募資金、金融機構(gòu)借款等方式籌集回購資金。但在2019-2023年A股已完成的回購中，資金來源是公司自有資金或自籌資金的占比達到98.76%，僅不足2%的上市公司明確提及使用部分發(fā)債募集資金或金融機構(gòu)借款用于回購，原因可能包括遵循市場慣例、融資成本較高、發(fā)債融資程序復雜等。隨著央行推出股票回購增持再貸款工具，通過融資進行回購的案例將大幅增加。

（三）股權(quán)激勵：整體普及率仍有待提升，與市值管理的綁定程度偏低

1.A股股權(quán)激勵普及率仍有待提高，激勵工具應用多樣性不足

A股股權(quán)激勵覆蓋率持續(xù)提高，但總體占比仍有提升空間。近年來，隨著科創(chuàng)板設立、創(chuàng)新企業(yè)上市增加，A股股權(quán)激勵覆蓋率明顯提升。新增股權(quán)激勵計劃數(shù)量從2018年的412份，增至2023年的748份。截至2024年11月15日，共3123家A股上市公司實施了股權(quán)激勵計劃，占全部A股的58.20%。但在實施股權(quán)激勵計劃中，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)占比近60%，其他板塊企業(yè)數(shù)量相對較少，其他板塊占比有較大提升空間。

圖9：A股上市公司實施股權(quán)激勵計劃的數(shù)量及雙創(chuàng)板企業(yè)占比

數(shù)據(jù)來源：WIND

從激勵工具的使用看，更具靈活性的第二類限制性股票只適用于雙創(chuàng)板，股票增值權(quán)的實際應用也較少，激勵工具多元化仍有較大空間。股權(quán)激勵方式共包括第一、二類限制性股票、股票期權(quán)、股票增值權(quán)四類，其中，第二類限制性股票在考核條件達成后才確定歸屬，若未達成直接作廢，省去回購、注銷程序，也明顯縮短了資金占用時間，兼具第一類限制性股票與股票期權(quán)的優(yōu)勢，但監(jiān)管僅允許科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)使用這一工具。自2020年以來第二類限制性股票在雙創(chuàng)板的應用成為主流，2023年在全部實施激勵的A股公司中占比達45.30%，在四類工具中躍升至第一位。此外，市場鮮少采用的股票增值權(quán)也具有一定優(yōu)勢，包括無需實際授予股票，不存在稀釋原股東持股比例以及因減持需求導致股價下跌的情形等，但由于行權(quán)價格與兌付價格的差額由公司直接以現(xiàn)金兌付，會影響公司現(xiàn)金流，在上市公司中的實際使用不多，每年不足5家。

圖10：A股上市公司實施股權(quán)激勵的工具選擇

數(shù)據(jù)來源：WIND

2.股權(quán)激勵條件多以業(yè)績指標為主，與股東回報掛鉤的市場指標運用極少

受限于A股在業(yè)績鏈接上明確的監(jiān)管要求，上市公司主要采用與營收、凈利潤及其增長率相關(guān)的指標作為公司層面的業(yè)績考核條件。以2022年前三季度為例，A股上市公司股權(quán)激勵業(yè)績指標中，收入增長率、凈利潤增長率、凈利潤絕對值、收入絕對值的使用頻率最高，四項指標的合計占比超過9成，而沒有公司以股東回報作為考核指標。

圖11：2022年前三季度A股上市公司股權(quán)激勵業(yè)績指標占比

數(shù)據(jù)來源：美世咨詢

3.稅收安排為激勵對象帶來稅負壓力，可能導致集中減持與股價波動

我國涉及股權(quán)激勵的稅收安排可能影響激勵效果。一方面，存在收益與稅負時間錯配及收益不準確的問題，限制性股票的個稅發(fā)生時間為每批次解禁日期，以登記日與流通日股價均值扣減實際支付金額為納稅基準；股票期權(quán)的納稅義務發(fā)生在行權(quán)階段，以買入價扣減期權(quán)價格為納稅基準，二者均不在實際出售時點、不按照實際收益為基準納稅。盡管2016年、2024年監(jiān)管兩次延長納稅期限至不超過12、36個月，但由于稅收與實際出售收益不匹配，仍可能出現(xiàn)員工擔心后續(xù)股價波動導致實際稅負提升，而進行集中減持、短期持股的情況，不利于股價穩(wěn)定。另一方面，缺乏針對持股時間長短的差異化稅率安排，各類股權(quán)激勵的稅率統(tǒng)一按照個稅稅率計算，也不利于推動長期持股。

（四）并購重組：A股并購重組工具應用率偏低，投融資環(huán)境有待改善

1.A股并購重組交易規(guī)模較小，上市公司之間的并購更少

并購重組是上市公司做大做強的重要手段，但A股上市公司參與活躍度不高。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2023年A股重大并購重組事件共76起，遠小于當年313家IPO數(shù)量；涉及交易金額3377億元，也小于當年3565億元的IPO融資規(guī)模。

從并購標的看，“A并A”交易更加罕見。2010-2023年間，A股上市公司之間的并購交易年均僅3筆。截至2023年末，我國有1155家A股上市公司總市值低于30億元，占全部上市公司的21.67%，這些公司中不乏基礎業(yè)務扎實的細分領域企業(yè)，或存在產(chǎn)業(yè)整合機遇。

圖12：A股上市公司之間的并購交易筆數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind

2.大量優(yōu)質(zhì)未上市企業(yè)謀求IPO退出，導致A股優(yōu)秀并購標的稀缺

目前我國PE/VC仍以IPO為主要退出方式，并購退出占比極低。根據(jù)清科報告，2023年我國股權(quán)投資市場退出案例中，IPO退出占比達54%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購退出占比分別為24%、15%。究其原因，可能與A股新股發(fā)行成功率高、一二級市場定價有效性不足、A股市場造富效應明顯等因素有關(guān)。若能優(yōu)化資本市場生態(tài)、建立合理的估值體系，或能改變未上市企業(yè)股東退出策略，推動上市公司并購重組，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)資源整合與協(xié)同優(yōu)勢，培育具有國際競爭力的產(chǎn)業(yè)巨頭，提升上市公司整體質(zhì)量。

3.并購重組投融資工具有待多元化，杠桿融資、產(chǎn)業(yè)并購基金亟待發(fā)展

融資端，上市公司并購重組杠桿資金來源豐富度不足，在一定程度上限制了交易熱情。目前A股并購重組交易的杠桿資金來源相對受限，缺乏專項用于并購重組的高收益?zhèn)?，并購貸款申請難度較高且規(guī)模有限，按照監(jiān)管規(guī)定，并購交易價款中并購貸款占比不得超過60%；同時，并購貸款只能應用于“實現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制”的交易，而無法為兼并重組、參股式收購提供支持。

投資端，上市公司以直接并購為主流，對產(chǎn)業(yè)并購基金等工具的運用相對欠缺，無法充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)+資本雙重優(yōu)勢。一是由PE與上市公司合作出資，既能緩解企業(yè)資金壓力，也能利用PE的專業(yè)投資能力和運作經(jīng)驗為上市公司儲備優(yōu)質(zhì)并購標的，實現(xiàn)市值管理目標；二是通過基金方式參與并進行體外孵化，可以根據(jù)目標企業(yè)的未來發(fā)展是否符合預期再決定是否進行完全并購，風險相對可控。但目前產(chǎn)業(yè)并購基金的發(fā)展相對緩慢，IFIND數(shù)據(jù)顯示，2023年共230家上市公司參與設立產(chǎn)業(yè)并購基金，83家公司披露的實際募集金額合計591.11億元，平均募資額僅7.12億元，多數(shù)基金規(guī)模偏小，77.0%的基金規(guī)模未超過5億元，難以支持對擬上市公司或上市公司的并購交易。

（五）投資者關(guān)系管理：整體資源投入力度不高，與投資者的溝通渠道仍待豐富

1.重視程度逐步提升，但資源投入力度仍有待加大

A股企業(yè)對投資者關(guān)系管理的投入持續(xù)增加。根據(jù)深交所調(diào)查報告，2020年深市上市公司中，投關(guān)年度經(jīng)費明顯增長，經(jīng)費10萬元以上的公司占比較上年提升13個百分點，但投關(guān)年度經(jīng)費在30萬元以內(nèi)的企業(yè)占比仍高達78%。同時，為提升專業(yè)化水平，78%的公司聘請或正在考慮聘請專業(yè)投關(guān)服務機構(gòu)，較2019年提升4個百分點。

2.大量上市公司投資者關(guān)系活動偏少，與市場溝通渠道亟待順暢

隨著A股上市公司擴容，部分上市公司因市場關(guān)注度低或主動溝通意識不足等原因，在投資者接待、機構(gòu)調(diào)研與券商分析師覆蓋等領域存在較多空白。CHOICE數(shù)據(jù)顯示，2023年機構(gòu)或個人投資者來訪接待數(shù)量為0的上市公司有2296家，占全部上市公司的43.09%；機構(gòu)調(diào)研家數(shù)為0的上市公司有2316家，占全部上市公司的43.46%；沒有券商分析師覆蓋的公司有1614家，占全部上市公司的30.29%。這些公司僅依靠定期公告、臨時公告、業(yè)績說明會、指定互動平臺等形式與投資者溝通，在投資者意見征詢與反饋、機構(gòu)關(guān)系維護、信息傳遞與管理等方面缺乏靈活性，難以主動、及時、深入了解投資者訴求并進行針對性回應。上市公司有必要豐富投資者交流方式，主動尋求市場關(guān)注，提升公司信息透明度，維護企業(yè)價值。

3.關(guān)注投資者回報的自愿信息披露仍有待加強

全面注冊制實施以來，A股市場生態(tài)發(fā)生極大變化，強制信息披露已無法滿足投資者對企業(yè)價值判斷的信息需求，驅(qū)動上市公司強化自愿信息披露。2024年以來，滬深交易所相繼發(fā)布“提質(zhì)增效重回報”與“質(zhì)量回報雙提升”專項行動倡議，滬深兩市超千家上市公司相繼發(fā)布相關(guān)專項行動方案，但仍存在部分行動方案內(nèi)容空泛，以總結(jié)過往成就為主，缺乏對問題的深入分析與可行舉措，或以回購增持公告作為行動方案等問題。此外，由于是倡議性質(zhì)，本應是重點關(guān)注對象的大量經(jīng)營不善或市場認可度較低的公司并未制定行動方案。

三、上市公司市值管理過程中需防范、禁止的情形

除了市值管理整體規(guī)模薄弱外，A股還長期存在“偽市值管理”以及市值管理工具應用過程中，損害上市公司與投資者權(quán)益的行為，市值管理生態(tài)亟待優(yōu)化。根據(jù)證監(jiān)會對2022年全國兩會代表委員建議提案的答復，“偽市值管理”的本質(zhì)是借市值管理之名，行操縱市場之實。部分上市公司大股東與相關(guān)機構(gòu)及個人相互勾結(jié)進行“偽市值管理”，濫用持股、資金、信息等優(yōu)勢操縱股價，目的主要為追求股價短期上漲、配合大股東減持、緩解大股東質(zhì)押平倉風險等。同時，為規(guī)范市值管理，證監(jiān)會明確提出上市公司應當嚴守“三條紅線”，一是嚴禁操縱上市公司信息，不得控制信息披露節(jié)奏，不得選擇性信息披露、虛假信息披露，欺騙投資者；二是嚴禁進行內(nèi)幕交易和操縱股價，謀取非法利益，擾亂資本市場“三公”秩序；三是嚴禁損害上市公司利益及中小投資者合法權(quán)益。本節(jié)圍繞上市公司在各類市值管理工具運用中可能存在的問題展開分析，以期推動制度查漏補缺，營造依法合規(guī)的市值管理生態(tài)。

（一）部分上市公司巨額分紅，可能涉及大股東利益輸送等問題

分紅政策設置的本意是作為上市公司回饋投資者、增強市場信心的重要手段，但部分上市公司出于各種目的進行過度分紅，反而損害了中小投資者的利益。一方面，市場對于大股東持股比例極高的上市公司巨額分紅的詬病已久。與減持套現(xiàn)相比，分紅套現(xiàn)隱蔽性強、監(jiān)管難以限制。巨額分紅中，上市公司大股東通常是主要受益人，而中小投資者因為除息與紅利稅的征收，實際回報反而有限。另一方面，上市公司某年的巨額分紅也可能是過去不分紅、或透支未來分紅的結(jié)果，導致企業(yè)分紅隨意性較高、連續(xù)性較低，不利于投資者預期的穩(wěn)定。

不同分紅比例的上市公司數(shù)據(jù)對上述觀點形成支撐。以2023年為例，當年現(xiàn)金分紅超過凈利潤50%的上市公司共1298家，第一大股東的平均持股比例達35.37%，高于全部上市公司第一大股東32.05%的持股比例。同時，這些公司的分紅連續(xù)性較低，前一年并未進行分紅的公司達247家，占比19.03%，也高于全部上市公司的17.55%?？梢酝ㄟ^制度設計引導企業(yè)有序分紅，降低利益輸送風險，并提升分紅連續(xù)性。

圖13：大額分紅的上市公司第一大股東持股比例與全部上市公司比較

數(shù)據(jù)來源：WIND

（二）過度分紅和回購可能擠壓企業(yè)投資擴張空間，損害公司長期價值

分紅、回購金額并非越高越好，不能以傷害企業(yè)未來發(fā)展為代價進行“偽市值管理”。分紅、回購都是企業(yè)利潤分配的形式之一，但投資需求也會擠壓利潤分配空間，二者呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系。如果為了短期股價管理過度分紅或回購，而擱置本應開展的投資活動，則不利于企業(yè)長期價值的實現(xiàn)。

通常認為具備“低投入、高產(chǎn)出”“缺乏投資機會”“在手現(xiàn)金水平充足”等特征的上市公司更應加大分紅/回購力度，而處于高速成長期、資本開支較大的上市公司可以適當減小市值管理力度，更加致力于提升企業(yè)內(nèi)在價值。從歷史經(jīng)驗看，與成長型企業(yè)相比，以紅利指數(shù)為代表的高分紅、成熟型資產(chǎn)在過去十年表現(xiàn)出資本開支比例較低、在手現(xiàn)金水平充足的特征。從資本開支占當年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的比例看，2023年科創(chuàng)50、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、深證成指、上證成指、中證紅利指數(shù)分別為134.63%、83.83%、61.63%、55.17%、29.37%、13.74%，中證紅利指數(shù)成分股的投資需求明顯較低，因此有充足的資金用于現(xiàn)金分紅。從企業(yè)在手現(xiàn)金與總市值的比例看，與上證指數(shù)、深證成指成分股21.39%、21.41%的整體水平相比，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50成分股則以14.84%、12.29%位列倒數(shù)。因此，應通過對企業(yè)所處發(fā)展周期與有效投資需求，設置差異化的分紅、回購要求，促進上市公司質(zhì)量提升。

圖14：中證紅利指數(shù)與主要指數(shù)成分股的資本開支占經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的比重

數(shù)據(jù)來源：WIND

（三）部分上市公司同步實施回購與大股東減持，涉嫌不公平交易與利益輸送

上市公司回購通常有助于維護企業(yè)價值，但也有部分上市公司利用回購工具掩護特定主體減持，為個別股東“抬轎子”，侵害了其他投資者權(quán)益。根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管安排，回購股份分為減少注冊資本、用于股權(quán)激勵或員工持股計劃、轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)債、維護公司價值四種情形，但滬深交易所僅明確因維護公司價值而進行股份回購的，公司董監(jiān)高、控股股東、實控人、回購提議人在回購期間不得減持公司股份，其余三種情形并未明令禁止，只需同步披露減持計劃即可。近年來，在上市公司回購期間，董監(jiān)高、重要股東等特殊股東同步減持并不罕見，2021-2023年間，共277家公司在回購期間出現(xiàn)控股股東及實控人、第一大股東或持股5%以上股東的減持行為，占全部回購數(shù)量的20.25%，或涉嫌以回購支撐股價、進而達到高位減持的目的，應完善相關(guān)制度設計，防范此類偽市值管理行為。

（四）若股權(quán)激勵達成條件過低，可能成為管理層圈錢的工具

實施股權(quán)激勵計劃有助于增強企業(yè)發(fā)展動能，但需關(guān)注股權(quán)激勵計劃的業(yè)績目標，若設置過低則可能成為管理層圈錢的工具，損害股東利益。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2020年深交所共針對股權(quán)激勵事項發(fā)出59份關(guān)注函或問詢函，其中，39份函件涉及業(yè)績考核指標的合理性，指標偏低是問詢頻率最高的問題，交易所關(guān)注是否存在設置較低業(yè)績考核指標向特定對象輸送利益等情形。

從現(xiàn)行制度看，《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》只要求企業(yè)參照歷史業(yè)績或行業(yè)情況設置指標，披露合理性即可，上市公司有較大操作空間，管理層有動力設置容易達成的業(yè)績目標以增加自身財富，應當對業(yè)績目標采取更多約束措施，促進激勵作用發(fā)揮，提升上市公司質(zhì)量。

（五）高溢價并購、忽悠式重組等情形頻現(xiàn)，嚴重傷害普通投資者權(quán)益

并購重組有助于上市公司發(fā)展壯大，提升資本市場資源配置效率，但仍需警惕“高溢價并購”、“忽悠式并購重組”等偽市值管理情形。

一是出于市值管理、盲目擴張、向關(guān)聯(lián)方利益輸送等目的，將高溢價資產(chǎn)注入上市公司，最終通過計提商譽減值令中小投資者損失慘重。并購方通常會支付一定溢價獲取標的資產(chǎn)，但過高的并購溢價會導致資產(chǎn)虛高，形成較高的商譽負擔，在后續(xù)并購標的業(yè)績下滑或并購效果不及預期時，帶來商譽減值風險，導致公司業(yè)績巨額虧損、市值快速蒸發(fā)。2019-2023年間，A股平均每年計提916.07億元商譽減值，對部分上市公司業(yè)績造成嚴重影響，公司價值滅失也為投資者造成巨額損失。

圖15：A股確認商譽減值損失及其占總市值比例

數(shù)據(jù)來源：WIND

二是部分公司以推高股價、實現(xiàn)套利等為目的進行“忽悠式”并購重組，最終以終止交易、大股東減持獲利收尾。據(jù)聯(lián)儲證券此前統(tǒng)計，2022年按照年度區(qū)間漲幅排名（剔除2022年發(fā)行上市的新股）的前十大牛股中有一半依靠“假重組”炒作登榜，其中，3家公司依靠假借殼傳聞對股價進行炒作，1家公司ST摘帽后市場關(guān)于其資產(chǎn)重組的傳聞不斷，推動股價上漲，還有1家公司“綠康生化”剝離熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務并跨界收購光伏資產(chǎn)，以595%的高溢價收購虧損資產(chǎn)包，被質(zhì)疑迎合熱點炒作股價，公司高管及重要股東也在股價上漲后出現(xiàn)了多筆減持記錄，造成不良影響。

（六）誤導、夸大式信息披露配合股東減持套現(xiàn)，擾亂市場交易秩序

證監(jiān)會于2022年4月發(fā)布的 《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》明確了上市公司及相關(guān)主體在投資者關(guān)系管理活動中的禁止情形，集中在信息披露環(huán)節(jié)，主要涉及虛假披露、誤導性披露等情況。相比虛假披露的惡意性與嚴重違法性，誤導性陳述造成的后果相對輕微，通常與夸大事實、“蹭熱點”推高股價相關(guān)，被證偽后的連續(xù)下跌將極大損害普通投資者利益，是亟待規(guī)范的“偽市值管理”行為。

交易所互動平臺本是為了增加上市公司與投資者溝通渠道而設立，卻頻頻出現(xiàn)上市公司發(fā)布不準確信息、參與熱點炒作推動股價暴漲，配合大股東減持套現(xiàn)等情形。例如，疫情期間多家醫(yī)藥生物公司傳遞旗下某藥品對抗擊病毒的積極作用，并借此高位減持，如長江健康在誤導性宣傳后股價大漲的同時，公司第二、三大股東宣布在未來6個月減持2.25億股，擬套現(xiàn)高達10億元。再如湯姆貓在互動易平臺宣稱已成立元宇宙方向的工作組、投資的公司已開發(fā)多款VR游戲，股價連續(xù)上漲，收到關(guān)注函后才承認“當前產(chǎn)品與理論上的元宇宙存在很大差距”。在股價上漲期間，公司控股股東及其一致行動人借機減持套現(xiàn)約3.6億元。加強投資者關(guān)系管理的合規(guī)性，對保障市場公平交易、保護投資者合法權(quán)益具有重要意義。

四、市值管理配套政策建議

（一）提升上市公司分紅連續(xù)性、穩(wěn)定性，實施“差異化分紅”制度

1.給予長期穩(wěn)定分紅企業(yè)更多市場化激勵，同時取消紅利稅提升投資者獲得感

根據(jù)證監(jiān)會及滬深交易所2024年4月發(fā)布的最新規(guī)則，引入了分紅不達標將被實施ST的安排，推動上市公司強制分紅。為提升A股分紅的均衡性與穩(wěn)定性，預計除了規(guī)定分紅下限外，也會通過市場化方式激勵上市公司積極分紅，同時優(yōu)化現(xiàn)金分紅稅收制度，進一步增強投資者回報。

一是給予現(xiàn)金分紅企業(yè)更多市場化激勵，推動上市公司特別是民營企業(yè)加大分紅力度。一方面，鼓勵相關(guān)紅利指數(shù)編制與產(chǎn)品創(chuàng)設，納入長期穩(wěn)定分紅的上市公司。另一方面，可以考慮將持有資產(chǎn)的分紅及回購指標納入公募基金等投資機構(gòu)評價體系，引導長期資金加大對連續(xù)分紅、穩(wěn)定分紅的上市公司的配置力度。

二是取消紅利稅，避免投資者產(chǎn)生“稅收虧損”。特別是在監(jiān)管全面推動A股上市公司加大分紅力度與分紅頻率的背景下，未來可能出現(xiàn)大量上市公司一年內(nèi)多次分紅，在持股時間滿12個月才免稅的要求下，投資者可能需要持續(xù)延長持股時間，否則將因為分紅頻率提升而出現(xiàn)納稅義務。

2.限制股權(quán)高度集中的企業(yè)進行高比例分紅，轉(zhuǎn)而同步實施回購注銷

為避免巨額異常分紅可能涉及的大股東利益輸送問題，切實提升廣大投資者回報，將鼓勵上市公司同步實施分紅及注銷式回購方案，并可能對股權(quán)集中度較高的企業(yè)采取強制限制措施。例如，要求實控人及其一致行動人持股比例超過50%的上市公司，將股利分配率上限控制在30%以內(nèi)，超出的金額采取股份回購并注銷的形式；或直接明確此類公司應同時制定分紅與回購計劃，且用于回購的金額不得少于分紅金額，提升每股價值以回饋中小投資者。

3.進一步優(yōu)化“差異化分紅”制度，避免擠占企業(yè)投資發(fā)展空間

考慮到分紅及回購可能對企業(yè)投資產(chǎn)生的擠出效應，可能對不同行業(yè)與發(fā)展階段的上市公司采取差異化強制分紅策略。當前制度安排主要針對科創(chuàng)企業(yè)設置了差異化的分紅要求，重點關(guān)注研發(fā)投入指標，后續(xù)或綜合考慮企業(yè)長期投資需求，進一步引入資本開支類指標，對當年資本開支超過經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的成長型企業(yè)，豁免強制分紅金額與比例要求，提升對各類長期投資的包容性，幫助處于快速發(fā)展階段的上市公司實現(xiàn)更多利潤留存用于經(jīng)營投資。

（二）取消上市公司護盤類回購的觸發(fā)條件，嚴格限制回購與減持同步實施

1.降低市值管理類回購門檻，支持上市公司拓展回購資金來源

為豐富分紅以外的市值管理工具，提升上市公司回購積極性，可以優(yōu)化回購政策與配套制度，降低上市公司回購門檻，并為回購資金來源提供更多支持。

一是適當放松上市公司回購規(guī)則限制，一方面，取消市值管理類回購（含注銷式回購）的觸發(fā)條件，即使沒有跌破凈資產(chǎn)或在短期內(nèi)大幅下跌，只要企業(yè)判斷自身價值被市場低估就可以開展護盤式回購并進行注銷；另一方面，進一步放寬回購持股比例與處置時間限制，激發(fā)上市公司回購熱情。

二是鼓勵上市公司拓展回購資金來源，降低回購成本。通過支持企業(yè)發(fā)債融資、簡化以回購為目的的融資程序、鼓勵金融機構(gòu)為企業(yè)回購提供低息資金等方式，引導上市公司加強回購工具的使用，提振市場信心。

2.優(yōu)化股份回購期間的減持政策，嚴格限制股東借機減持套現(xiàn)

為避免回購制度成為掩護特定主體減持、“割韭菜”的工具，監(jiān)管有望擴大上市公司股份回購期間的減持限制情形，從當前僅限制維護市值類的同步減持，擴大至包含注銷式回購在內(nèi)的全部四種回購情形，不允許董監(jiān)高及重要股東在上市公司回購期間減持本公司股份，加強對回購信息披露、交易行為的監(jiān)管，對于利用回購進行利益輸送、操縱市場等違法違規(guī)行為從嚴處理，讓回購成為真正的市值管理利器，促進投資者回報。

（三）優(yōu)化股權(quán)激勵相關(guān)制度安排，確保股權(quán)激勵考核目標的進取性

1.優(yōu)化股權(quán)激勵工具選擇與稅收安排，鼓勵采取股東回報類考核指標

為進一步推動長效激勵機制設計與應用，切實提升上市公司管理及經(jīng)營效率，未來可以從鼓勵多元化激勵工具使用、增加市場類股權(quán)激勵指標、優(yōu)化稅收安排等三方面入手，完善相關(guān)制度設計。

一是將更具靈活性的第二類股權(quán)激勵工具從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板推廣至全部板塊，并鼓勵現(xiàn)金流充足的企業(yè)使用股票增值權(quán)等多樣化激勵方式。

二是優(yōu)化監(jiān)管對于股權(quán)激勵業(yè)績考核指標的指引，明確將股權(quán)激勵條件與上市公司市場價值創(chuàng)造直接掛鉤，推動上市公司廣泛應用絕對或相對股東回報類指標，推動管理層與股東利益表現(xiàn)出更高的一致性。

三是優(yōu)化稅收安排。一方面，以股權(quán)激勵產(chǎn)生的實際收益形成納稅義務，將個稅發(fā)生時間定義為實際出售股票時點，并以賣出收益扣減實際支付成本作為納稅基準，實現(xiàn)納稅時點、納稅基準的精確匹配，緩解激勵對象的稅負壓力，避免集中減持對股價造成的沖擊。另一方面，可以配套針對持股周期實施差異化稅率安排，例如，持有超過3年，減稅15%；持有超過6年，減稅30%等，推動員工與公司及投資者利益更長期的深度綁定。

2.對股權(quán)激勵業(yè)績目標采取更多約束，避免成為利益輸送工具

為避免上市公司設置缺乏進取性的股權(quán)激勵目標，淪為管理層斂財方式，可以對業(yè)績目標采取更多約束。一方面，明確營業(yè)收入、凈利潤等業(yè)績考核標準不得低于同行業(yè)或可比上市公司平均增長水平，或不得低于本公司前三年業(yè)績或其增長率的平均水平等；另一方面，可以要求上市公司聘請財務顧問確認股權(quán)激勵目標合理性，切實發(fā)揮激勵效果。

（四）支持并購重組投融資工具多元化，堅決打擊高溢價并購、忽悠式重組

1.為上市公司并購重組交易在杠桿融資、投資工具應用、估值定價生態(tài)等方面提供更多政策支持

為推動上市公司通過市場化并購重組做優(yōu)做強，調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局結(jié)構(gòu)，提升資源整合與配置效率，可從以下方面優(yōu)化配套制度：

一是擴大上市公司并購重組的資金來源，不再對并購貸款設定60%的杠桿上限，允許并購貸款支持上市公司參股式收購，以及面向合格投資者試點專項用于并購的高收益?zhèn)?/p>

二是鼓勵上市公司參與設立產(chǎn)業(yè)并購基金，給予產(chǎn)業(yè)并購基金特殊政策支持，例如，試點放開再融資用途限制，允許通過再融資預留部分資金用于發(fā)起產(chǎn)業(yè)并購基金；開辟基金申報的綠色通道；為通過產(chǎn)業(yè)并購基金培育的標的企業(yè)的完全并購提供審核綠色通道、稅收優(yōu)惠等。

三是控制IPO節(jié)奏，并通過補齊制度短板、鼓勵機構(gòu)投資者發(fā)展等措施，持續(xù)優(yōu)化資本市場生態(tài)，改變A股的造富效應，推動未上市企業(yè)股東與PE/VC機構(gòu)降低對IPO的預期，增強并購退出意愿。同時，可以組織搭建資源對接平臺，統(tǒng)籌地方政府、上市公司、PE/VC等金融機構(gòu)、行業(yè)專家等各類資源，為上市公司挖掘產(chǎn)業(yè)并購機遇提供支持。

2.對高溢價并購、忽悠式重組等損害投資者利益的情形推出針對性監(jiān)管措施

堅決打擊并購重組領域的“偽市值管理”情形，一是繼續(xù)加大監(jiān)管問詢力度，要求對并購溢價的合理性采取多種估值方式驗證；對于非同行業(yè)或沒有產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)注入行為要嚴加監(jiān)管、適時禁止，堅決打擊“殼公司”炒作，嚴防并購重組成為不當套利或利益輸送工具。二是對于炒作重組預期的行為嚴肅問責，從嚴處罰謠言散布源頭，并強化上市公司及時回應假市場傳聞的信息披露責任。

（五）推動上市公司加大在投關(guān)領域的資源投入，啟動以市值管理為目標的信息披露改革

1.完善信息披露機制，推動市場認可度低的上市公司制定有效措施改善市場表現(xiàn)

為進一步提升上市公司對投資者關(guān)系管理工作的重視程度，減弱信息不對稱、充分反映公司價值，監(jiān)管將鼓勵上市公司加大在投資者關(guān)系領域的資源投入力度，主動尋求市場溝通，并啟動自愿信息披露改革，強化投資者認同感。

一是推動形成上市公司投資者關(guān)系管理預算及投入披露機制，鼓勵上市公司關(guān)注股東回報，加大資源投入力度。

二是允許缺乏市場關(guān)注度的中小上市公司以付費等形式尋求證券分析師的公允覆蓋，只要公開向市場進行信息披露即可，拓展市場尤其是投資機構(gòu)對公司價值的認知渠道。

三是啟動以市值管理為目標的信息披露改革，強制破凈、破發(fā)、流動性差等市場認可度低，以及出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑等經(jīng)營不善的上市公司制定“提質(zhì)增效重回報”或“質(zhì)量回報雙提升”行動方案，并制定詳盡的方案模板，要求上市公司深入分析經(jīng)營困境、內(nèi)在價值評估、市場認可度低的原因等，據(jù)此提出切實可落地的改進時間表與具體舉措，并定期復盤計劃完成度，提出進一步改進措施，直至企業(yè)價值恢復正常，其他公司可自愿參與此類信息披露計劃，促進上市公司質(zhì)量提升。

2.強化對誤導性陳述、大股東借機減持行為的監(jiān)管力度，增強法治震懾

針對部分上市公司為推高股價而進行誤導投資者的信息披露問題，將持續(xù)加大監(jiān)管力度：一是完善監(jiān)管科技建設，強化技術(shù)識別手段，對股價走勢異常及重要股東減持行為加大監(jiān)控力度。二是對互動平臺回復不規(guī)范、進行誤導性、夸大性陳述、“蹭熱點”炒作、大股東借機減持套現(xiàn)等行為加強監(jiān)管處罰，通過增加罰款金額、沒收減持獲利金額并采取責令回購、限制減持等措施，嚴厲打擊上市公司違規(guī)披露人及相關(guān)減持主體，塑造市場公平交易生態(tài)。

總之，2024年11月15日發(fā)布實施的《指引》是“924”一攬子增量政策的重要組成部分，具有劃時代意義，是政策組合拳中第一次推出成體系成建制的自下而上的增量政策，在上市公司主體以具體行動參與中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升中發(fā)揮關(guān)鍵作用，有效改變當下可能存在的“上熱中溫下冷”的經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)性矛盾。我們要不斷根據(jù)實際情況討論完善市值管理政策環(huán)境，讓資本市場和上市公司以更完美的姿態(tài)在維護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)健、支持實體經(jīng)濟發(fā)展、推動科技創(chuàng)新智能制造、守護居民財富中發(fā)揮更加重要的基礎性作用。

（董晨：東北證券副總裁兼戰(zhàn)略規(guī)劃部總經(jīng)理、楊豐強：東北證券戰(zhàn)略規(guī)劃部總經(jīng)理助理、張莉瑩：東北證券戰(zhàn)略規(guī)劃部高級分析師）