來(lái)源：中金策略

　　Abstract

　　摘要

　　港股市場(chǎng)上周突然破位下行，主要受外部因素?cái)_動(dòng)。后續(xù)前景如何？我們認(rèn)為，短期來(lái)自外部的擾動(dòng)在增多，保持謹(jǐn)慎，不排除波動(dòng)進(jìn)一步放大，但震蕩格局仍是基準(zhǔn)假設(shè)，也不必過(guò)于悲觀。

　　首先，從技術(shù)面看，賣空成交占比走高，市場(chǎng)接近超賣。19，000點(diǎn)附近也是日線、周線和月線的關(guān)鍵支撐位。我們測(cè)算，若無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和盈利維持當(dāng)前水平，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)升到2024年以來(lái)的均值8.4%，對(duì)應(yīng)恒指18，000點(diǎn)，但隱含更大的沖擊預(yù)期且假設(shè)政策對(duì)沖不及時(shí)。

　　其次，外部擾動(dòng)是短期焦點(diǎn)。10年美債利率走高，美元走強(qiáng)。更重要的是，特朗普提名鷹派內(nèi)閣，也加大了市場(chǎng)對(duì)于特朗普明年1月正式就任后政策風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，尤其是關(guān)稅。正式就任前，“特朗普交易”或仍有一定慣性，且其就任后理論上關(guān)稅政策可以通過(guò)行政命令即刻啟動(dòng)。對(duì)于關(guān)稅沖擊，人民幣兌美元貶值7-10%或能對(duì)沖大部分關(guān)稅負(fù)面影響，但空間或許有限，財(cái)政刺激必要性提升，需要2-3萬(wàn)億元新增財(cái)政支出。

　　再次，國(guó)內(nèi)基本面和政策發(fā)力依然是關(guān)鍵。穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力推動(dòng)10月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)邊際修復(fù)，但從高頻數(shù)據(jù)看，近期生產(chǎn)、消費(fèi)與地產(chǎn)有走弱跡象，仍需更多增量政策支持。解決信用收縮，一是繼續(xù)壓低融資成本，二是提振回報(bào)預(yù)期，更有效的辦法是財(cái)政直接介入，我們測(cè)算需要7-8萬(wàn)億元新增發(fā)債規(guī)模。然而，高杠桿、利率和匯率的“現(xiàn)實(shí)約束”意味著，增量刺激會(huì)有，但過(guò)高的期待并不現(xiàn)實(shí)。

　　在整體震蕩格局假設(shè)下，“在低迷的左側(cè)逐漸布局，在亢奮的右側(cè)適度獲利”轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)，似乎是一個(gè)有效的策略。行業(yè)上，我們建議重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)出清、政策支持、穩(wěn)定回報(bào)三類。

　　Text

　　正文

　　回調(diào)后的前景如何？

　　市場(chǎng)走勢(shì)回顧

　　受“特朗普交易”下美債利率和美元繼續(xù)走高，以及特朗普提名對(duì)華鷹派成員的影響，港股市場(chǎng)本周大幅回調(diào)。指數(shù)層面上，恒生國(guó)企、恒生指數(shù)、MSCI中國(guó)分別下跌6.5%、6.3%和5.9%，恒生科技下跌7.3%。板塊層面，各板塊悉數(shù)下跌，其中房地產(chǎn)（-10.6%）、保險(xiǎn)（-8.4%）、原材料（-8.4%）和多元金融（-8.3%）等跌幅領(lǐng)先，防御性的電信（-0.1%）跌幅最小。

　　圖表：上周MSCI中國(guó)指數(shù)下跌5.9%，房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、原材料領(lǐng)跌

　　資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

　　市場(chǎng)前景展望

　　港股上周大幅回調(diào)，恒指跌幅超過(guò)5%，主要受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（-5.5%）拖累，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（-0.8%）和盈利（-0.4%）影響有限。恒指再度回落到19，500點(diǎn)以下，基本回吐了9月24日以來(lái)的漲幅，也接近日線和月線的關(guān)鍵支撐位。與此同時(shí)，海外主動(dòng)和被動(dòng)資金上周繼續(xù)且加速流出，其中主動(dòng)資金過(guò)去五周的流出規(guī)模已經(jīng)是此前流入的2-4倍，被動(dòng)資金也流出了此前流入規(guī)模的12-13%。

　　圖表：EPFR統(tǒng)計(jì)外資流入中國(guó)市場(chǎng)，根據(jù)投資方向分類型

　　資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部

　　我們此前提示22，500點(diǎn)的恒指計(jì)入預(yù)期過(guò)多、難以維持，并認(rèn)為維持在20，000點(diǎn)左右震蕩也問(wèn)題不大（《新一輪政策下的市場(chǎng)空間》）。經(jīng)歷了一個(gè)月在20，000點(diǎn)附近的橫盤震蕩后，上周突然破位下行，主要是受外部因素?cái)_動(dòng)：一是“特朗普交易”的慣性持續(xù)推高美元和美債利率，二是一些對(duì)華鷹派班底成員的提名，使此前被“忽視”的風(fēng)險(xiǎn)一下具象化，因此港股和離岸人民幣比在岸資產(chǎn)反應(yīng)得更為劇烈。我們?cè)凇禩rump 2.0對(duì)全球意味著什么？》，《大選如何影響中國(guó)市場(chǎng)？》）中就曾指出，一些資產(chǎn)如中國(guó)市場(chǎng)和出口鏈，對(duì)“特朗普交易”的反應(yīng)并不明顯，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)更多交易國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖，因此存在預(yù)期差，需要關(guān)注擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　那走到這一位置，后續(xù)前景如何，是否會(huì)跌破前期低點(diǎn)？市場(chǎng)對(duì)此存在分歧。短期的擾動(dòng)要看外部沖擊的程度有多大、有多密集；但中期前景依然取決于國(guó)內(nèi)政策的對(duì)沖力度，以及基本面的修復(fù)情況。我們認(rèn)為，短期來(lái)自外部的擾動(dòng)在增多，保持謹(jǐn)慎，不排除波動(dòng)進(jìn)一步放大，但震蕩格局仍是基準(zhǔn)假設(shè)，也不必過(guò)于悲觀。

　　?首先，從技術(shù)面看，近期回調(diào)后，港股賣空成交占比走高至17.1%，5日移動(dòng)平均15.5%，為9月底以來(lái)新高；同時(shí)，相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)14日RSI下探至39.6，接近超賣。19，000點(diǎn)附近也是日線、周線和月線共同所在的關(guān)鍵支撐位。我們測(cè)算，若無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和盈利維持當(dāng)前水平，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)升到2024年以來(lái)的均值8.4%，對(duì)應(yīng)恒指18，000點(diǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)快速升至這一水平也隱含更大的沖擊預(yù)期且假設(shè)政策對(duì)沖不及時(shí)，2018年貿(mào)易摩擦升級(jí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最高達(dá)到7.8%。

　　圖表：恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)近期抬升至在7.5%附近，2018年貿(mào)易摩擦升級(jí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最高達(dá)到7.8%

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：我們測(cè)算，若無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和盈利維持當(dāng)前水平，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)升至8.4%，對(duì)應(yīng)恒指18，000點(diǎn)，但隱含更大沖擊預(yù)期

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　??其次，外部擾動(dòng)是短期焦點(diǎn)。11月14日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾稱，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀暗示聯(lián)儲(chǔ)無(wú)需“急于”降息[1]，隨后CME利率期貨市場(chǎng)下調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期押注（目前降息概率為62%）。9月以來(lái)，10年美債利率持續(xù)走高至4.44%，創(chuàng)7月以來(lái)新高，美元持續(xù)走強(qiáng)，都?jí)褐屏烁酃杀憩F(xiàn)。

　　更重要的是，特朗普鷹派內(nèi)閣成員的提名也壓制了投資者情緒。組閣進(jìn)展上，特朗普提名對(duì)華態(tài)度強(qiáng)硬的盧比奧（Marco Rubio）為國(guó)務(wù)卿，沃爾茨（Mike Waltz）為國(guó)家安全顧問(wèn)，媒體稱特朗普也或提名萊特希澤（Robert Lighthizer）繼續(xù)擔(dān)任貿(mào)易代表[2]，主張戰(zhàn)略性脫鉤（Strategic decoupling[3]），這些都加大了市場(chǎng)對(duì)于特朗普明年1月正式就任后政策風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，尤其是關(guān)稅，60%的全面關(guān)稅或?qū)χ袊?guó)的出口與內(nèi)需產(chǎn)生較大影響。時(shí)間上，在正式就任前，參考2016年經(jīng)驗(yàn)，“特朗普交易”或仍有一定慣性，通過(guò)美債利率和美元壓制市場(chǎng)。同時(shí)，就任后理論上關(guān)稅政策可以通過(guò)行政命令即刻啟動(dòng)，也是需要密切關(guān)注的節(jié)點(diǎn)。

　　圖表：10年期美債利率攀升至4.4%

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　對(duì)此，國(guó)內(nèi)政策如何對(duì)沖？參照2018年貿(mào)易摩擦的經(jīng)驗(yàn)，主要有幾個(gè)渠道：

　　1）匯率：靜態(tài)看，我們測(cè)算如果人民幣兌美元貶值7-10%，或能對(duì)沖大部分關(guān)稅的負(fù)面影響。2018-2019年中美貿(mào)易摩擦中，人民幣兌美元貶值一度超過(guò)11%（《全球市場(chǎng)2025年展望：信用周期重啟之路》）。不過(guò)考慮到特朗普設(shè)想推動(dòng)美元走弱減少貿(mào)易逆差、吸引制造業(yè)回流（《Trump 2.0對(duì)全球意味著什么？》），國(guó)內(nèi)則希望保持匯率基本穩(wěn)定[4]，人民幣匯率波動(dòng)空間或許有限。

　　圖表：匯率是關(guān)稅重要對(duì)沖渠道，2018-2019年中美貿(mào)易摩擦中，人民幣兌美元貶值一度超過(guò)11%

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　2）內(nèi)需刺激：出口趨弱、匯率貶值空間不足，財(cái)政刺激內(nèi)需對(duì)沖的必要性提升，我們測(cè)算，2-3萬(wàn)億元新增財(cái)政支出可以對(duì)沖上述沖擊（《全球市場(chǎng)2025年展望：信用周期重啟之路》）。此外，11月15日，財(cái)政部和稅務(wù)總局宣布調(diào)整出口退稅政策[5]，以減少相關(guān)品類出口，應(yīng)對(duì)美國(guó)即將對(duì)華加征關(guān)稅。

　　圖表：廣義財(cái)政赤字脈沖衡量，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出口弱則政策強(qiáng)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　??再次，外部擾動(dòng)雖然難以完全避免，但國(guó)內(nèi)基本面和政策發(fā)力依然是關(guān)鍵。9月底政策轉(zhuǎn)向后，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力推動(dòng)10月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)邊際修復(fù)，體現(xiàn)在：

　　1）消費(fèi)在補(bǔ)貼政策、十一假期、“雙十一”活動(dòng)提前等因素支撐下改善。10月社零總額同比增長(zhǎng)4.8%（vs． 9月同比增長(zhǎng)3.2%），好于市場(chǎng)預(yù)期。以舊換新政策繼續(xù)見(jiàn)效，汽車和家電零售同比增速分別上行至3.7%和39.2%。

　　圖表：10月社零銷售邊際改善，汽車零售同比增速達(dá)到3.7%

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　2）生產(chǎn)投資同比持平。10月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.3%（vs． 9月的5.4%）；10月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.4%，與9月持平，基建和制造業(yè)投資有所改善，仍是主要支撐；

　　3）地產(chǎn)：銷售修復(fù)但量好于價(jià)，且投資依然偏弱。10月商品房銷售面積同比跌幅從9月的-11.0%大幅收窄至-1.6%，而二手房?jī)r(jià)格同比降幅則從9月的-9.0%小幅回升至-8.9%。地產(chǎn)投資指標(biāo)仍弱，10月住宅新開(kāi)工和施工降幅分別為-26.7%和-12.4%，均較9月的-19.9%、-12.2%進(jìn)一步走闊。

　　圖表：10月地產(chǎn)銷售回暖但投資仍然偏弱

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　4）金融數(shù)據(jù)上貨幣增速回升，居民信貸同比多增，10月M1同比增速?gòu)?月的-7.4%回升至10月的-6.1%，M2同比增速?gòu)?月的+6.8%回升至7.5%，財(cái)政存款投放、居民配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是主要支撐。10月新增社融1.4萬(wàn)億元，同比少增4，483億元，低于市場(chǎng)預(yù)期，政府債受高基數(shù)影響支撐減弱，企業(yè)融資需求偏弱，但居民部門新增信貸1，600億元，同比多增1，946億元，中長(zhǎng)貸同比轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)和貨幣等政策組合拳初見(jiàn)成效。

　　圖表：10月M1和M2同比增速回升

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　??政策無(wú)疑為基本面修復(fù)提供了支撐，但是否足夠、能否持續(xù)？從高頻數(shù)據(jù)看，近期生產(chǎn)、消費(fèi)與地產(chǎn)均有走弱跡象。1）生產(chǎn)：上周生產(chǎn)端較去年同期走弱，石油瀝青裝置開(kāi)工率同比走弱14.8%，螺紋鋼產(chǎn)量同比下滑8.2%；2）消費(fèi)：乘用車零售和批發(fā)銷量上周維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，但增速較此前一周大幅收窄；3）地產(chǎn)：截至11月8日，30城商品房成交面積環(huán)比此前一周下滑28.3%，二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)繼續(xù)下行，中金地產(chǎn)組指出11月以來(lái)銷售數(shù)據(jù)或有觸頂跡象[6]。因此，基本面持續(xù)修復(fù)仍需要更多增量政策支持。

　　那么，多大規(guī)模才夠？我們?cè)凇陡酃墒袌?chǎng)2025年展望：密云不雨》中提到，當(dāng)前需求下行、通脹低迷、信貸疲弱，進(jìn)而導(dǎo)致盈利不振等所有問(wèn)題的根源是信用收縮，源于回報(bào)預(yù)期與融資成本依然倒掛。解決這一問(wèn)題，一是繼續(xù)壓低融資成本，我們靜態(tài)測(cè)算5年LPR進(jìn)一步下調(diào)40-60bp可以解除倒掛，但內(nèi)外部利差和匯率的約束，以及金融資源分配二元化問(wèn)題可能使空間與效果受限。二是提振回報(bào)預(yù)期，一方面，可以通過(guò)重新喚醒私人部門在股市和地產(chǎn)的加杠桿意愿實(shí)現(xiàn)，但難點(diǎn)在于對(duì)節(jié)奏的把握，以及預(yù)期再度透支后的反噬，另一方面，更有效的辦法是財(cái)政直接介入，通過(guò)化債后支付欠款和工資的間接方式補(bǔ)貼企業(yè)與居民，或直接采用以舊換新與生育補(bǔ)貼等需求側(cè)刺激，但可觀的規(guī)模都是必要的，我們測(cè)算需要7-8萬(wàn)億元新增發(fā)債規(guī)模。然而，高杠桿、利率和匯率的“現(xiàn)實(shí)約束”意味著，增量刺激會(huì)有，但過(guò)高的期待并不現(xiàn)實(shí)。

　　圖表：我們測(cè)算如果社融整體增速修復(fù)至10%，需要新增7-8萬(wàn)億元發(fā)債規(guī)模

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　配置層面，我們認(rèn)為市場(chǎng)仍以震蕩和結(jié)構(gòu)性行情為主，建議密切關(guān)注12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、特朗普組閣和對(duì)華關(guān)稅等政策進(jìn)展。更大的波動(dòng)可能帶來(lái)更多刺激的支持，而更少的沖擊則對(duì)應(yīng)基本維持現(xiàn)狀。在整體震蕩格局假設(shè)下，“在低迷的左側(cè)逐漸布局，在亢奮的右側(cè)適度獲利”轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)，似乎是一個(gè)有效的策略。行業(yè)上，我們建議重點(diǎn)關(guān)注三類：一是行業(yè)自身供給和政策周期出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會(huì)更好，互聯(lián)網(wǎng)等部分消費(fèi)服務(wù)、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及自主科技領(lǐng)域的計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；三是穩(wěn)定回報(bào)，如國(guó)企高分紅。

　　具體來(lái)看，支撐我們上述觀點(diǎn)的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

　　1） 中國(guó)10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際改善。10月社零總額同比增長(zhǎng)4.8%，增速比上月加快1.6個(gè)百分點(diǎn)。1-10月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.4%，與1-9月持平，其中1-10月廣義基建同比增長(zhǎng)9.3%，持平1-9月；1-10月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.3%，略低于1-9月的9.2%。地產(chǎn)方面，從銷售看，全國(guó)商品房銷售面積與金額同比跌幅大幅收窄，從9月-11.0%和-17.1%分別收窄至10月的-1.6%和-1.0%。價(jià)格方面，70城新房?jī)r(jià)格同比增速?gòu)?月的-6.1%小幅下滑至-6.2%，但二手住房?jī)r(jià)格同比從9月的-9.0%略微回升至-8.9%。

　　2） 中國(guó)10月金融數(shù)據(jù)顯示貨幣增速回升，居民信貸同比多增。10月M2余額同比增長(zhǎng)7.5%，增速比上月末提升0.7ppt；M1同比下降6.1%，較上月收窄1.3ppt，為2024年內(nèi)首次增速回升。10月新增社融1.4萬(wàn)億元，同比少增4，483億元，同比增速?gòu)?月的8%小幅回落至7.8%。10月新增人民幣貸款5，000億元，同比少增2，384億元。其中，政府債和票據(jù)融資同比合計(jì)少增6，624億元，居民信貸同比多增1，946億元。此外，10月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.5%左右，新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率為3.15%左右，均處于歷史低位。

　　3） 美國(guó)10月CPI市場(chǎng)符合預(yù)期，核心環(huán)比繼續(xù)回落，同比均較9月抬升。美國(guó)10月CPI同比上漲2.6%，自3月以來(lái)首次出現(xiàn)同比加速，符合市場(chǎng)預(yù)期，前值為上漲2.4%；環(huán)比增速則持平于0.2%。10月核心CPI同比上漲3.3%，環(huán)比上漲0.3%，均與前值持平，符合預(yù)期。10月通脹數(shù)據(jù)主要受油價(jià)大漲與港口罷工影響，CPI反彈源于能源商品降幅收窄、能源服務(wù)走高，核心CPI反彈主要來(lái)自服務(wù)，尤其是等量租金以及酒店。

　　4） 財(cái)政部等三部門發(fā)布多項(xiàng)樓市稅收優(yōu)惠新政。契稅方面，將現(xiàn)行1%低稅率優(yōu)惠的面積標(biāo)準(zhǔn)由90平方米提高到140平方米，并明確北京、上海、廣州、深圳4個(gè)城市可以與其他地區(qū)統(tǒng)一適用家庭第二套住房契稅優(yōu)惠政策。調(diào)整后，在全國(guó)范圍內(nèi)，個(gè)人購(gòu)買家庭唯一住房和家庭第二套住房，只要面積不超過(guò)140平方米的，統(tǒng)一按1%的稅率繳納契稅。土地增值稅方面，將各地區(qū)預(yù)征率下限統(tǒng)一降低0.5ppt，各地可以結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整[7]。

　　5） 海外主被動(dòng)資金流出擴(kuò)大，南向資金加速流入。具體看，來(lái)自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，截至11月13日，海外主動(dòng)型基金流出海外中資股市場(chǎng)擴(kuò)大至3.4億美元（vs． 此前一周流出2.2億美元），海外被動(dòng)型基金流出8.1億美元（此前一周流出0.1億美元）。與此同時(shí)，南向資金上周流入加速至356.8億港幣，較此前一周流入323.3億港幣擴(kuò)張。

　　圖表：海外主被動(dòng)外資均加速流出