來(lái)源丨融中財(cái)經(jīng)

“廣州國(guó)資溢價(jià)入股，看好孚能科技的儲(chǔ)能技術(shù)，新能源市場(chǎng)潛力大，但得看后續(xù)整合效果，別是‘一錘子買(mǎi)賣(mài)’?！?/p>

最近，孚能科技在官網(wǎng)發(fā)布了一則重要公告，宣布兩位高管將所持股份部分出售給廣州國(guó)資。一時(shí)之間，這筆交易引起了行業(yè)廣泛關(guān)注。一是因?yàn)閮晌桓吖芙詾橥饧ㄟ^(guò)手中的股份套現(xiàn)了超過(guò)9億元。二是公司實(shí)控人將由原來(lái)的外方股東變更為廣州人民政府，而廣州國(guó)資是在“謀劃”了兩年后終于獲得控制權(quán)。

其實(shí)，今年以來(lái)，有關(guān)上市公司控股權(quán)變更的新聞?lì)l繁出現(xiàn)在媒體和公眾面前，其中最重要的買(mǎi)方就是地方國(guó)資。最為出圈的要屬湖北省屬國(guó)資，先后拿下微創(chuàng)光電、上海雅仕、久量股份和奧特佳4家上市公司控制權(quán)。而最近又出現(xiàn)了新的參與者“玩家”—VC/PE，啟明創(chuàng)投以4.5億拿下A股上市公司天邁科技控股權(quán)，梅花創(chuàng)投吳世春買(mǎi)了“家紡第一股”夢(mèng)潔的股份?！巴对缤缎　钡膹?qiáng)共識(shí)，似乎正在變?yōu)椤翱毓缮鲜泄尽薄?/p>

北京某大型PE機(jī)構(gòu)投資人告訴記者，“現(xiàn)在‘殼公司’價(jià)值與前幾年相比大幅下降，還有很多上市公司實(shí)控人面臨巨大的股權(quán)質(zhì)押壓力，GP機(jī)構(gòu)可視自家的資產(chǎn)組合收購(gòu)一些好‘殼”，作為項(xiàng)目退出及未來(lái)資本運(yùn)作的平臺(tái)，還能整合產(chǎn)業(yè)資源，甚至反哺募資?！?/p>

再結(jié)合一下最新發(fā)布的“國(guó)辦1號(hào)”文件，當(dāng)“基金招商”路子走不通的時(shí)候，無(wú)論是對(duì)于地方政府的產(chǎn)業(yè)升級(jí)還是招商引資，亦或是對(duì)目前幾乎只能依賴國(guó)有資本募資的PE/VC，或許買(mǎi)上一家“小而美”的上市公司，遠(yuǎn)比從0開(kāi)始孵化回報(bào)來(lái)的更為快捷和穩(wěn)妥。

上市4年累虧40.79億

廣州國(guó)資溢價(jià)“接盤(pán)”的背后

孚能科技是國(guó)內(nèi)三元?jiǎng)恿﹄姵刂饕a(chǎn)企業(yè)之一，2020年7月在科創(chuàng)板上市。但是，公司至今尚未越過(guò)盈虧平衡點(diǎn)。

1月3日，孚能科技發(fā)布公告稱，公司控股股東香港孚能及其一致行動(dòng)人贛州孚創(chuàng)、公司實(shí)際控制人YU WANG和Keith D. Kepler和廣東恒健、廣州工控集團(tuán)達(dá)成股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將轉(zhuǎn)讓所持公司5%股份，合計(jì)6110.52萬(wàn)股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為15.90元/股，轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)總對(duì)價(jià)（含稅）為9.72億元。按公告前一交易日孚能科技報(bào)收11.6元/股計(jì)算，此交易溢價(jià)達(dá)37.1%。

目前，孚能科技實(shí)控人為公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)YU WANG（王瑀）和公司副總經(jīng)理兼研究院院長(zhǎng)Keith D.Kepler，二人分別為加拿大籍和美國(guó)籍。王瑀上世紀(jì)九十年代憑借優(yōu)異的成績(jī)，獲得了出國(guó)留學(xué)機(jī)會(huì)，前往葡萄牙深造，并最終在里斯本大學(xué)獲得博士學(xué)位。在國(guó)外的求學(xué)經(jīng)歷使他深刻認(rèn)識(shí)到技術(shù)的關(guān)鍵作用。博士畢業(yè)后，他前往加拿大哥倫比亞大學(xué)，開(kāi)始了博士后研究工作。正是這一時(shí)期，他獲得了加拿大國(guó)籍。

根據(jù)公告，股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議完成且工控資本或其關(guān)聯(lián)方受讓深圳安晏持有孚能科技2%的股權(quán)后，公司控股股東或?qū)⒆兏鼮閺V州工控集團(tuán)，實(shí)際控制人變更為廣州工控集團(tuán)所屬的廣州市人民政府。此外，需要注意的是，從公開(kāi)消息看，自2017年起，孚能科技便持續(xù)進(jìn)行股權(quán)出售以套現(xiàn)，加上此前的套現(xiàn)所得，兩位外籍老板或已累計(jì)套現(xiàn)達(dá)到15億元。

其實(shí)，廣州國(guó)資謀求孚能科技控股權(quán)的意圖，早在2022年底就現(xiàn)端倪。彼時(shí)，廣州國(guó)資控制下的工控集團(tuán)、廣州產(chǎn)投、廣州創(chuàng)興3家公司，累計(jì)斥資超33億元包攬孚能科技定增股份，成為公司重要股東。此外，工控資本持有孚能科技1.51%股權(quán)，廣州產(chǎn)控持有的產(chǎn)投私募持有0.64%股權(quán)。截至2024年三季度末，上述三家公司持股比例分別為4.04%、3.8%、3.61%，分別為孚能科技第三大股東、第五大股東和第四大股東。

早在2023年，香港孚能便已經(jīng)開(kāi)始謀求協(xié)議轉(zhuǎn)讓，從公司退出。2023年7月17日，孚能科技最后一筆首發(fā)原股東限售股份解禁。僅僅一個(gè)星期后，香港孚能、贛州孚創(chuàng)便開(kāi)始籌劃股份對(duì)外轉(zhuǎn)讓，不過(guò)最終并未順利成行。當(dāng)時(shí)，香港孚能及其一致行動(dòng)人贛州孚創(chuàng)與工控集團(tuán)及廣州創(chuàng)興達(dá)成協(xié)議，擬向工控集團(tuán)及廣州創(chuàng)興協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持上市公司5%股份，并放棄相關(guān)股份表決權(quán)。若交易完成，工控集團(tuán)將獲得孚能科技控制權(quán)。但到了交易截止日，2023年12月29日，孚能科技又突然宣布多方終止這次股權(quán)交易，改為通過(guò)定增推進(jìn)廣州工控集團(tuán)謀求控股股東地位，廣州工控集團(tuán)擬認(rèn)購(gòu)孚能科技定向增發(fā)不超過(guò)12%股份。但此后，定增一直沒(méi)有啟動(dòng)，直至本次孚能科技再次啟動(dòng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。可見(jiàn)現(xiàn)任實(shí)控人退意以及廣州國(guó)資的入主之堅(jiān)決。

不過(guò)，孚能科技的盈利能力或者并沒(méi)有想象的那么強(qiáng)勁，上市以來(lái)，連續(xù)4年持續(xù)虧損。上市當(dāng)年，公司營(yíng)業(yè)收入就面臨腰斬，凈利潤(rùn)虧損額達(dá)到3.31億元。2021年—2023年，公司營(yíng)收大增，從35億元增長(zhǎng)至164.4億元，但增收不增利，公司凈利潤(rùn)從2021年虧損9.53億元擴(kuò)大至2023年虧損18.68億元。上市4年來(lái)累計(jì)虧損達(dá)到40.79億。2024年前三季度，孚能科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入92.12億元，同比下降17.98%；凈利潤(rùn)為-3.04億元，同比減虧80.57%。

值得一提的還有，2024年孚能科技曾發(fā)生一年內(nèi)多位高管接連離開(kāi)的事件。12月13日，公司宣布了核心技術(shù)人員熊得軍因個(gè)人原因辭去相關(guān)職務(wù)，4至9月，張峰、傅穹、朱穎分別辭去了副總經(jīng)理、獨(dú)立董事、職工代表監(jiān)事等職位；而在6月18日，公司也官宣收到總經(jīng)理陳斌波的書(shū)面辭職報(bào)告。

此次交易，9億元的背后或許也是隱藏了大量水分。當(dāng)然，廣州國(guó)資充當(dāng)“接盤(pán)俠”的前提，必然是看中了孚能科技未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Α?jù)孚能科技2023年年報(bào)，公司三大核心客戶為奔馳、廣汽集團(tuán)、Siro，合計(jì)對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)超過(guò)80%。隨著廣州國(guó)資“新主”的到來(lái)，孚能科技高層或許會(huì)有更多國(guó)資背景的人才補(bǔ)充進(jìn)來(lái)，未來(lái)公司想象空間還是很大的。

國(guó)資入主上市公司

招商引資3.0

“明顯感覺(jué)今年國(guó)資的并購(gòu)需求在激增?！表n千源從事券商并購(gòu)近20年，主做市場(chǎng)化賣(mài)方和跨境并購(gòu)。他今年close掉好幾單項(xiàng)目，幫某些省區(qū)級(jí)地方國(guó)資尋找合適的上市公司標(biāo)的?！八麄兿雽ふ曳袭?dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，且質(zhì)地不錯(cuò)的上市公司，一方面增加上市公司數(shù)量，吸收合并做大做強(qiáng)，另一方面是帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化?！?/p>

據(jù)Wind數(shù)據(jù)及相關(guān)上市公司公告，截至8月，今年A股已有超過(guò)80家上市公司實(shí)控人發(fā)生變化。其中16家變更為地方國(guó)資或者地方政府部門(mén)，占比近兩成。

在一眾地方國(guó)資或政府部門(mén)中，湖北省屬國(guó)資平臺(tái)最為出圈，今年拿下4家上市公司控制權(quán)，分別為微創(chuàng)光電、上海雅仕、久量股份和奧特佳。其中，前三家均被湖北省屬國(guó)資平臺(tái)拿下，而湖北省十堰市國(guó)資委拿下久量股份。此外出手的還有廈門(mén)國(guó)資、河南省許昌市財(cái)政局、河南省周口市財(cái)政局、浙江東陽(yáng)國(guó)資、海南國(guó)資等。

微致資本投資合伙人趙培恩此前接受媒體采訪就指出，通過(guò)收購(gòu)上市公司控制權(quán)，并以上市公司為平臺(tái)整合本地產(chǎn)業(yè)，做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集群，并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，引進(jìn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目落地，已經(jīng)成為不少地方政府在實(shí)踐的招商引資新路徑，或?qū)⒊蔀榈胤秸猩桃Y3.0版本。

過(guò)去幾年，全國(guó)各地產(chǎn)業(yè)園區(qū)遍布，政府引導(dǎo)基金陷入返投困境的現(xiàn)象日趨顯現(xiàn)，地方再以這兩種模式來(lái)招商引資的空間已經(jīng)不大。相較于基金招商的小比例投資，直接拿下公司控股權(quán)，顯然更能發(fā)揮企業(yè)在當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)中的頭雁效應(yīng)。

此外，A股當(dāng)前整體估值水平偏低，也是地方國(guó)資入主上市公司開(kāi)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局的好時(shí)機(jī)。其實(shí)，有些地方國(guó)資央企，連年虧損，負(fù)債嚴(yán)重。加上低效的投資收益，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。重組邏輯下，那些經(jīng)營(yíng)效率低、急需回血的公司，可以借機(jī)在這一時(shí)間窗口尋找新機(jī)，實(shí)現(xiàn)脫困。而不少地方國(guó)資也愿意通過(guò)收購(gòu)上市公司，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)招商引資的作用，畢竟傳統(tǒng)稅收、基金等招商形式已經(jīng)出現(xiàn)各種瓶頸。

趙培恩也強(qiáng)調(diào)，“目前中國(guó)資本市場(chǎng)正處于資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)便宜的階段，30億、50億以下的小市值公司數(shù)量龐大，為政府招商提供了巨大可能。地方國(guó)資心儀上市公司的兩個(gè)重要參數(shù)：一是市值，二是股權(quán)集中度。市值20億-50億之間且股權(quán)相對(duì)分散，大股東持股比例不超過(guò)30%，會(huì)比較合適。因?yàn)榈胤絿?guó)資只需收購(gòu)20%左右，就能獲取控制權(quán)。

并購(gòu)，不是誰(shuí)都能玩兒的

對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，收購(gòu)上市公司控制權(quán)的動(dòng)機(jī)也從一開(kāi)始的紓困轉(zhuǎn)向了優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高運(yùn)營(yíng)效率。2024年，被視為新一輪國(guó)企改革深化的攻堅(jiān)之年，國(guó)資委提出要力爭(zhēng)“完成70%以上的主體任務(wù)”，市場(chǎng)化整合重組是重點(diǎn)任務(wù)。特別是許多地方政府已經(jīng)意識(shí)到，企業(yè)獨(dú)立IPO的難度越來(lái)越大。相較于扶持本地企業(yè)上市，收購(gòu)一家上市公司用來(lái)整合本地產(chǎn)業(yè)似乎是更快捷的路徑。

值得注意的是，相比產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商和基金招商，買(mǎi)下一家上市公司更考驗(yàn)地方財(cái)力。如果按30億交易市值算，收購(gòu)29.9%股份大約需要9億元。在此基礎(chǔ)上，地方國(guó)資還可以放一些金融杠桿，比如用50%并購(gòu)貸款，自有資金需要4.5億元；如果組一只并購(gòu)基金，自有資金出40%，也還需要準(zhǔn)備3.6億元。

有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者透露，一些地方國(guó)資LP背后主要資金來(lái)源其實(shí)是地方城投。收購(gòu)上市公司，一定程度上拓寬了城投公司的直接融資渠道。簡(jiǎn)而言之，地方國(guó)資收購(gòu)上市公司控制權(quán)是一個(gè)高杠桿游戲，而在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，敢放杠桿又能放杠桿的還得是國(guó)資。

不過(guò)，任何人都無(wú)法保證投資零失敗。國(guó)資入股能給上市公司或非上市公司帶來(lái)很多資源和優(yōu)勢(shì)，但也并非沒(méi)有過(guò)失敗案例，有些問(wèn)題就不得不面對(duì)。

首先，地方國(guó)資收購(gòu)上市公司控制權(quán)一般會(huì)附加“遷址”條件，一是增加本地上市公司數(shù)量，另一方面帶來(lái)稅收和就業(yè)機(jī)會(huì)。而且做大做強(qiáng)上市公司主業(yè)業(yè)績(jī)后，提升估值，也能給地方國(guó)資帶來(lái)一定投資收益。只不過(guò)，很多地方政府不會(huì)輕易放走任何一家上市公司，別說(shuō)遷到另一個(gè)城市，即使“同城不同區(qū)”都不容易。

其次，不少地方國(guó)資并購(gòu)A股案例中，會(huì)與股權(quán)轉(zhuǎn)讓方約定了業(yè)績(jī)承諾。如華鐵應(yīng)急股權(quán)轉(zhuǎn)讓方承諾，2024年—2026年?duì)I業(yè)收入不低于32億元、40億元、50億元，2024年、2025年的凈利潤(rùn)分別不低于6億元、6.3億元，且2024年—2026年期間三年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于20億元；久量股份股權(quán)轉(zhuǎn)讓方則承諾2024年原有業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。

此外，對(duì)大股東減持進(jìn)行限制。據(jù)上海雅仕去年9月份公告，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方江蘇雅仕投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱雅仕集團(tuán)）和原實(shí)際控制人孫望平承諾，股份轉(zhuǎn)讓交割日起的3年內(nèi)，雅仕集團(tuán)和原實(shí)控人孫望平需保持其第二大股東的地位，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后需將其持有的1000萬(wàn)股股票質(zhì)押給湖北國(guó)貿(mào)，質(zhì)押期限為3年，作為該減持承諾的擔(dān)保。

整體而言，地方國(guó)資接手上市公司，是一種新型地方財(cái)政與產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式。但地方國(guó)資接手后如何經(jīng)營(yíng)好上市公司也是一大難題。

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