財(cái)聯(lián)社1月13日訊（記者 王碧微 徐學(xué)成 齊莊）在百億市值的“華貴外衣”下，卻是IPO當(dāng)年就出現(xiàn)營收增速滑落、凈利潤增速轉(zhuǎn)負(fù)、銷售凈利率大幅縮水、應(yīng)收賬款快速增長、壞賬準(zhǔn)備顯著侵蝕業(yè)績的“窘迫”。對上市還不滿兩年的納睿雷達(dá)（688522.SH）而言，如何對沖此前財(cái)報(bào)過度“美顏”的后果，以全新的未來鏡像投射到二級市場的預(yù)期中，是其吸引市場關(guān)注的“核心課題”。

　　由此視角，再看納睿雷達(dá)近日所披露的對“半導(dǎo)體標(biāo)的”天津希格瑪?shù)氖召徲?jì)劃，投資者或許會(huì)有不一樣的發(fā)現(xiàn)……

　　被并購前夕希格瑪部分“股東退出”

　　實(shí)力不強(qiáng)——這是一名資深同行對深圳希格瑪（全稱“深圳希格瑪和芯微電子有限公司”）的總體印象。深圳希格瑪是納睿雷達(dá)擬購標(biāo)的天津希格瑪?shù)奈ㄒ蛔庸?，也是其核心資產(chǎn)。

　　這位在深圳地區(qū)深耕半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)多年的專業(yè)人士向財(cái)聯(lián)社記者介紹：希格瑪是一家運(yùn)營近20年的老牌半導(dǎo)體公司，業(yè)務(wù)范圍較廣，但都不強(qiáng)，其電源管理芯片業(yè)務(wù)與雷達(dá)設(shè)備確有交集?！埃ㄏ裣８瘳斶@類公司預(yù)計(jì)）營收規(guī)模大數(shù)在億元級別吧，具體數(shù)字不知道?！?/p>

　　簡單的企業(yè)架構(gòu)下，業(yè)務(wù)卻相對寬泛，希格瑪公司目前主營光電傳感器芯片、MCU芯片、觸摸芯片、電源管理芯片等數(shù)模混合集成電路芯片以及ASIC Design產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售。

　　為何選擇收購希格瑪公司？納睿雷達(dá)證券部人士近日向以投資者身份致電的財(cái)聯(lián)社記者表示：“（上市公司）不可能（因?yàn)槭召彛┺D(zhuǎn)型做半導(dǎo)體，后續(xù)（會(huì)）利用他們公司的芯片技術(shù)做雷達(dá)產(chǎn)品的迭代開發(fā)，會(huì)有一個(gè)協(xié)同效應(yīng)?！?/p>

　　“收購的這個(gè)公司（規(guī)模）確實(shí)不太大……（但）認(rèn)可他們的技術(shù)，技術(shù)方面應(yīng)該可以的?！敝劣谙８瘳斒欠褚殉蔀樯嫌喂?yīng)商，納睿雷達(dá)方面予以否認(rèn)：“之前沒有供應(yīng)過。”

　　上述信息也可通過希格瑪公司的技術(shù)儲(chǔ)備情況來佐證。財(cái)聯(lián)社記者檢索incoPat專利數(shù)據(jù)庫發(fā)現(xiàn)，深圳希格瑪及其母公司天津希格瑪分別擁有已授權(quán)的有效發(fā)明專利是3個(gè)和9個(gè)，專利內(nèi)容涵蓋的下游領(lǐng)域包括圖像傳感器、電容筆、無線充電、電子煙、掃地機(jī)等，未有與雷達(dá)行業(yè)直接相關(guān)的專利。

　　可見，在“專業(yè)對口”程度上，希格瑪公司與納睿雷達(dá)尚難算是高度契合。但在去年5月的調(diào)研紀(jì)要中，納睿雷達(dá)還曾經(jīng)表示“（未來要）圍繞主業(yè)進(jìn)行投資和并購決策”。

　　被納睿雷達(dá)選作上市后首個(gè)重要并購標(biāo)的，希格瑪公司有何“過人之處”？財(cái)聯(lián)社記者上周實(shí)地探訪了深圳希格瑪所在地福田區(qū)天安數(shù)碼城創(chuàng)新科技廣場1期B座407，發(fā)現(xiàn)該公司與多家企業(yè)共用一層樓面。工作人員拒絕了記者的現(xiàn)場采訪，對于本次并購，其表示：“不清楚，高管都沒有跟我們說?！?/p>

　　天眼查顯示：深圳希格瑪注冊資本2000萬人民幣，由天津希格瑪100%持股，后者注冊資本1193.3357萬人民幣，參保員工數(shù)20人（披露至2023年）。

　　據(jù)納睿雷達(dá)1月8日公告，公司籌劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買天津希格瑪100%股權(quán)同時(shí)募集配套資金。交易對手方是天津希格瑪當(dāng)前的全部12名股東，包括公司法定代表人周奇峰（持股30.7634%）、第二大股東李穎（持股19.3469%），以及周李二人旗下“深圳聚仁誠長”“深圳聚賢誠長”“深圳財(cái)匯聚仁”等三家有限合伙企業(yè)。且這三家企業(yè)的注冊地址正是深圳希格瑪?shù)乃诘亍?/p>

　　納睿雷達(dá)公告同時(shí)透露，預(yù)計(jì)本次收購不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。由此，據(jù)相關(guān)規(guī)則推測，天津希格瑪?shù)臓I收規(guī)模應(yīng)未達(dá)到納睿雷達(dá)營收的50%（2023年度及2024年前三季，納睿雷達(dá)營收分別為2.12億元、1.36億元）。這亦與前述行業(yè)人士對希格瑪公司收入規(guī)模的評估相符。

　　除公告信息外，天眼查的工商信息變更還揭示了一個(gè)耐人尋味的細(xì)節(jié)：本次收購公開披露前夕，天津希格瑪發(fā)生過數(shù)次減資及股權(quán)轉(zhuǎn)移，多名股東選擇退出，其中，徐景明、訊飛海河（天津）人工智能創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）均有科大訊飛（002230.SZ）背景。徐景明曾任科大訊飛董秘，現(xiàn)為安徽訊飛產(chǎn)業(yè)投資有限公司董事長。在天津希格瑪當(dāng)前股東名單中，李新崗（持股4.221%）與科大訊飛共同投資了安徽淘云科技股份有限公司，而安徽淘云的董事長正是科大訊飛實(shí)控人劉慶峰之弟劉慶升。

　　為何“訊飛系”股東選擇“臨陣”退出希格瑪公司，這背后有什么經(jīng)營層面、產(chǎn)業(yè)整合層面以及投資并購層面的原因，尚待進(jìn)一步觀察。

　　上市后多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)迅速惡化

　　綜上，納睿雷達(dá)本次選中的并購標(biāo)的希格瑪公司，無論是技術(shù)實(shí)力（專利數(shù)）、業(yè)務(wù)規(guī)模，還是與雷達(dá)產(chǎn)業(yè)的契合度，條件都算不上特別突出，且去年還發(fā)生過減資及股東退出。雖然當(dāng)前A股市場并購重組風(fēng)行，半導(dǎo)體類資產(chǎn)“搶手”，但若論對二級市場資金的“吸引力”，希格瑪公司實(shí)非“顏值巔峰”。

　　反觀納睿雷達(dá)，雖坐擁百億市值，在其財(cái)務(wù)報(bào)表深處卻已透出隱憂。且科創(chuàng)板上市公司中，IPO后不到兩年就發(fā)起并購重組的案例也不多，跨界的更是少見。納睿雷達(dá)此番跨界并購，或許正是意在“對沖”營收質(zhì)量的下滑。

　　“公司回款問題一直備受關(guān)注，今年末會(huì)不會(huì)又產(chǎn)生一大堆應(yīng)收賬款？”在2024年11月初的一次機(jī)構(gòu)調(diào)研中，投資者向納睿雷達(dá)發(fā)出如是“靈魂拷問”。

　　其實(shí)，早在2022年納睿雷達(dá)沖刺科創(chuàng)板IPO之際，就有媒體連發(fā)深度調(diào)查文章，直指公司在招投標(biāo)、項(xiàng)目驗(yàn)收、收入確認(rèn)等方面的種種異常，甚至是違規(guī)嫌疑。其中，在沒有實(shí)際回收貨款，且大大壓縮驗(yàn)收期進(jìn)而迅速確認(rèn)收入及利潤的做法，在公司上市后引發(fā)了明顯的“卸妝效應(yīng)”。

　　從上述數(shù)據(jù)不難看出，以2023年公司上市為分水嶺，其營收增速迅速滑落、凈利潤走低、銷售凈利率大幅縮水；同時(shí)，應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)規(guī)模快速上升、存貨規(guī)模亦在增加。

　　細(xì)節(jié)方面，就“應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)”與上一年的營收比較來看，2020年前兩項(xiàng)之和剛剛超過1億元，與2019年收入規(guī)模相當(dāng)。到了2023年上市當(dāng)年，納睿雷達(dá)“應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)”已近3億元，遠(yuǎn)超2022年2.1億元的總營收。至2024年三季度末，納睿雷達(dá)“應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)”已逾3.3億元。此外，應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)則由2020年的196天延長到2023年的435天，顯示回款遲滯。

　　上述數(shù)字反映，納睿雷達(dá)上市前的收入、利潤增長是以資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)累加為代價(jià)的。雖然公司向前來調(diào)研的機(jī)構(gòu)反復(fù)強(qiáng)調(diào)：下游用戶主要為政府或事業(yè)單位，其付款資金來源主要為當(dāng)?shù)氐呢?cái)政預(yù)算……客戶實(shí)際回款進(jìn)度與合同約定的回款進(jìn)度可能存在一定差異，具有合理性……上述款項(xiàng)回收不存在重大風(fēng)險(xiǎn)。

　　但隨著賬期的延長，上市公司還是需要對應(yīng)收賬款作越來越高比例的壞賬計(jì)提。而這也成了削減當(dāng)期業(yè)績，導(dǎo)致IPO后“卸妝效應(yīng)”的主要原因。

　　根據(jù)納睿雷達(dá)2024年半年報(bào)，其壞賬準(zhǔn)備已超5100萬元，比半年前的2023年底又增加了逾800萬元。

　　省內(nèi)業(yè)務(wù)“依存度”仍高居不下

　　雖然大部分業(yè)務(wù)都系“先交貨后拿錢”，但納睿雷達(dá)也有“先收錢后結(jié)賬”的時(shí)候：2024年二三季度，納睿雷達(dá)合同負(fù)債金額陡然飆升，從此前的高點(diǎn)不過1000萬元，驟然連續(xù)躍上超6000萬元、近1.2億元兩個(gè)大臺(tái)階。

　　對于其中緣由，公司只是在調(diào)研紀(jì)要中簡單回應(yīng)：前三季度合同負(fù)債增長較快主要是今年收到新增訂單的客戶預(yù)付款增加所致。

　　回看納睿雷達(dá)去年公告，被重點(diǎn)披露的中標(biāo)及合同簽訂項(xiàng)目只有一個(gè)：與廣東粵財(cái)金融租賃股份有限公司簽署的天氣雷達(dá)設(shè)備采購項(xiàng)目合同，標(biāo)的為35套X波段雙極化相控陣天氣雷達(dá)系統(tǒng)及雷達(dá)附屬設(shè)施，合同總金額為2.3826億元。

　　簡單對比，納睿雷達(dá)2023年的雷達(dá)整機(jī)生產(chǎn)量是41臺(tái)，銷售29臺(tái)；2024年前三季度，納睿雷達(dá)新簽訂單6.7318億元。即粵財(cái)金融租賃的一筆單子，已超過公司2023年全年銷售雷達(dá)數(shù)（以及當(dāng)年收入規(guī)模），同時(shí)占今年前三季度新簽訂單的35%。并且，粵財(cái)金融租賃作為甲方，其身份不同于政府或事業(yè)單位，業(yè)務(wù)模式也會(huì)有所不同。因此，納睿雷達(dá)合同負(fù)債史無前例地增加，背后支撐大概率就來自這筆合同。

　　粵財(cái)金融租賃買下這些雷達(dá)后，具體又安裝到哪里呢？對此，納睿雷達(dá)并未作詳細(xì)披露，甚至連合同的履行時(shí)間也語焉不詳。倒是粵財(cái)金融租賃在其官網(wǎng)透露了諸多細(xì)節(jié)。

　　這篇粵財(cái)金融租賃發(fā)布于2024年8月底的文章稱：“已完成35部雷達(dá)租賃及采購合同簽署，預(yù)計(jì)今年內(nèi)（2024年）陸續(xù)完成交付安裝工作。在設(shè)備供應(yīng)商某雷達(dá)公司的生產(chǎn)車間，6部大型天氣雷達(dá)已完成出廠驗(yàn)收，陸續(xù)運(yùn)往廣東省內(nèi)各氣象站調(diào)試安裝……該項(xiàng)目服務(wù)對象為廣東省氣象局下屬的氣象防災(zāi)技術(shù)服務(wù)中心，屬于粵東、粵西、粵北地區(qū)規(guī)劃建設(shè)的X波段雙極化相控陣天氣雷達(dá)網(wǎng)的一期工程……該筆氣象雷達(dá)設(shè)備機(jī)賃項(xiàng)目開拓了以租賃支持我省制造業(yè)發(fā)展和設(shè)備采購的新模式。該設(shè)備供應(yīng)商作為一家注冊在廣東珠海……”

　　可見，該筆大單依然是納睿雷達(dá)挖掘其省內(nèi)市場資源的一次重要收獲。但問題也由此產(chǎn)生，粵財(cái)金融租賃的模式能在其他省份復(fù)制嗎？省內(nèi)市場空間能在未來撐起納睿雷達(dá)的持續(xù)增長嗎？納睿雷達(dá)當(dāng)初高度依靠廣東區(qū)域市場沖刺IPO，就是彼時(shí)監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。

　　不得不提的是，雷達(dá)設(shè)備服役期超長，一次大規(guī)模安裝即意味著同一區(qū)域同類產(chǎn)品的市場已被開發(fā)。A股另一家雷達(dá)上市公司曾就氣候監(jiān)測雷達(dá)更換周期的問題回復(fù)投資者：雷達(dá)產(chǎn)品壽命一般為15-20年，運(yùn)行8-10年后進(jìn)行大修。

　　而納睿雷達(dá)此番停牌前市值超百億，市盈率遠(yuǎn)高于同行，其背后的成長壓力不容小覷。作為對比，國?？萍脊乐挡坏?0倍PE（TTM），市值逾200億。但國睿科技的收入、凈利潤（2024年前三季度口徑）都在納睿雷達(dá)的14倍以上。

　　在高估值的雙刃劍下，納睿雷達(dá)頻頻傳遞新的增長預(yù)期：包括S波段相控陣?yán)走_(dá)產(chǎn)品、毫米波雷達(dá)產(chǎn)品、Ku波段雙極化有源相控陣?yán)走_(dá)等，意圖拓展新的市場版圖。但根據(jù)公司的調(diào)研紀(jì)要，前兩類新產(chǎn)品尚處于“研制階段”，可面向低空經(jīng)濟(jì)場景的Ku波段雷達(dá)也處于市場推廣階段，尚未實(shí)現(xiàn)銷售。

　　因此，目前納睿雷達(dá)在市場區(qū)域維度對廣東省內(nèi)的“依存度”仍高；而在產(chǎn)品維度，公司仍然依靠X波段雙極化相控陣?yán)走_(dá)“獨(dú)木”支撐。

　　在此局面下，納睿雷達(dá)對希格瑪公司的收購，是為上市公司“補(bǔ)妝”提升二級市場顏值，還是將引起“生態(tài)化反”，成為破局的關(guān)鍵一招，尚待時(shí)間來給出答案。