投資要點

核心摘要：陽光保險優(yōu)勢及特點總結如下。1、綜合性民營保險服務集團，多元化股權結構與專業(yè)化治理結構等獨特優(yōu)勢，有堅持長期價值的戰(zhàn)略執(zhí)行能力和定力。2、壽險業(yè)務方面，銀保占比高、有長期積累和業(yè)務特色，將有望在“利率下行”、“報行合一”的環(huán)境中占據(jù)競爭優(yōu)勢。3、財險業(yè)務方面，通過業(yè)務及成本管控，持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)化COR，提升承保盈利。4、投資方面，一是投資表現(xiàn)領先，2019-2024H1期間總/凈投資收益率均值分別為4.9%/4.6%，排在AH上市險企第一/第二；二是股票投資中OCI股票占比近70%，有望在準則切換及利率下行環(huán)境中持續(xù)受益。

陽光保險是綜合性民營保險服務集團，具有多元化股權結構與專業(yè)化治理結構等獨特優(yōu)勢。陽光保險于2022年在聯(lián)交所上市，經營范圍包括人身險、財產險及資產管理等業(yè)務，2024H1實現(xiàn)歸母凈利潤31.4億元，同比增長8.6%。憑借多元化股權結構與專業(yè)化治理結構等優(yōu)勢，陽光保險提升各個業(yè)務市場競爭力，為公司長期發(fā)展奠定堅實基礎。

人身險：銀保渠道優(yōu)勢有望在“報行合一”后持續(xù)顯現(xiàn)。公司人身險業(yè)務持續(xù)發(fā)展，測算保費市占率達1.97%，2024H1保費收入/凈利潤規(guī)模為517.56/27.66億元，同比+12.9%/+14.0%。產品結構方面，2024H1傳統(tǒng)型壽險保費收入占比72.5%，并持續(xù)提升分紅險占比。期限結構方面，2024H1長險期繳新單保費收入占比為59.9%，期限結構已顯著改善。渠道結構方面，銀保與個險渠道價值貢獻能力均有提升。1）銀保是公司人身險業(yè)務優(yōu)勢渠道：銀保渠道2024H1貢獻NBV規(guī)模及占比分別為22.03億元/58.8%，NBVM達到16.2%，“報行合一”后銀保產品價值率提升、逐步與個險產品拉平，銀保重要性顯著提升，陽光銀保優(yōu)勢有望持續(xù)發(fā)揮；2）個險發(fā)展趨勢向好：個險2024H1貢獻NBV規(guī)模及占比為13.42億元/35.8%，NBVM高達34.7%，個險渠道改革效果明顯，有助于業(yè)務品質進一步優(yōu)化、業(yè)務規(guī)模進一步增長。價值表現(xiàn)方面，2024H1人身險業(yè)務NBV/EV規(guī)模為37.47/928.57億元，同比+39.9%/+14.4%，相比其他險企增速較快；NBVM達到19.1%，處于同業(yè)中較高水平。

財產險：COR逐步優(yōu)化，承保利潤增長。測算公司產險保費市占率2.69%，保費收入/凈利潤規(guī)模246.52/5.05億元，同比+12.4%/-38.0%。產品結構方面，2024H1車險/非車險保費收入分別為132.90/113.62億元，同比+3.2%/+25.5%，其中車險貢獻占比53.9%，是主要保費來源,非車險在意見險/責任險同比+41.0%/+32.8%的高增下持續(xù)提升貢獻占比；通過“車險智能生命表”“非車數(shù)據(jù)生命表”，車險與非車險COR優(yōu)化至99.7%/98.5%，成本控制能力提升。盈利表現(xiàn)方面，公司財產險COR截至2024H1已降至99.1%并實現(xiàn)承保利潤0.46億元。未來有望通過業(yè)務成本管控能力，持續(xù)優(yōu)化提升承保盈利。

資產管理：投資收益表現(xiàn)處于上市保險較高水平，股票投資中OCI股票占比近70%，有望在準則切換及利率下行環(huán)境中持續(xù)受益。2019-2023年間公司總投資資產規(guī)模CAGR達到14.15%，且2024H1較上年末再次增長7.2%，管理集團資產規(guī)模穩(wěn)中有進。投資組合方面，2024H1固收類/權益類分別占比70.5%/23.0%，其中股票+權益型基金占比14.3%；另外，持續(xù)加大高分紅股票占比，股票投資中FVOCI股票占比近70%，處于上市同業(yè)中較領先水平。管理結構方面，2019-2023期間受托管理集團資產/第三方資產CAGR分別為+10.1%/+35.2%，第三方資管業(yè)務發(fā)展迅速。盈利表現(xiàn)方面，2019-2024H1期間總/凈投資收益率均值分別為4.9%/4.6%，排在AH上市險企第一/第二。

估值及投資建議。預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為49.11、56.19、64.90億元，同比增速分別為31.7%、14.4%、15.5%。當前H股保險公司的平均PEV估值為0.36倍，陽光保險當前PEV估值為0.24倍，相較可比公司平均PEV估值折價較大，總體處于較為低估狀態(tài)。我們認為，陽光保險作為綜合性民營保險服務集團，具有多元化股權結構與專業(yè)化治理結構等獨特優(yōu)勢，壽險業(yè)務銀保占比高、有長期積累和業(yè)務特色，財險業(yè)務持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)化COR提升承保盈利，另外投資表現(xiàn)優(yōu)異。首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：長端利率下行；權益市場波動加大；自然災害頻發(fā)。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

一、集團背景

1.1.公司概況

1.1.1.發(fā)展歷程

陽光保險集團股份有限公司是中國一家綜合性民營保險服務集團，旗下?lián)碛胸敭a保險、人壽保險、資產管理等多家專業(yè)子公司，分別主要負責經營財產險、人身險及資產管理業(yè)務。2004年，公司由創(chuàng)始人張維功先生帶領籌建并快速發(fā)展，其最初以財產險業(yè)務為主導，在2005年7月成立陽光財險，兩年后于2007年6月成立陽光保險控股股份有限公司（后更名為陽光保險集團股份有限公司）并于同年12月成立陽光人壽。而后，公司又于2012年、2016年相繼持股陽光資管、陽光信保等非保險子公司并建立陽光融合醫(yī)院，與主業(yè)形成協(xié)同效應。2022年12月9日，陽光保險在香港聯(lián)交所上市。

1.1.2.股權結構及治理結構

1.1.2.1.股權結構

陽光保險背景具有多元化特征，股權結構分散，市場化程度高。陽光保險股東涵蓋國企、民營企業(yè)和公司員工，其中國企包括中國誠通、中石化集團等，民營企業(yè)包括江蘇天誠、江蘇永鋼等，同時員工持股計劃占比3.83%；多元化股東背景為公司提供不同資源，推動其持續(xù)健康發(fā)展。截至2024年6月30日，公司單一持股比例超過5%的股東僅3家，分別為北京誠通金控（6.09%）、銳藤宜鴻（5.74%）、江蘇天誠（5.22%），公司股權分散化、市場化程度高。

員工持股計劃吸引核心人才，激發(fā)員工積極性并增強公司凝聚力。陽光保險于2015年開始實施員工持股計劃，截至2023年末已向對公司整體業(yè)績和中長期發(fā)展具有重要作用的核心骨干、關鍵崗位人員3688名個人（包括董事括5名董事、1名監(jiān)事及部分高級管理層）發(fā)行及配發(fā)4.4078億股，占公司已發(fā)行股份的3.83%。員工持股計劃促使員工與公司之間建立利益共享、風險共擔機制，激發(fā)員工的積極性并促進公司凝聚力，從而提高市場競爭力。

1.1.2.2.治理結構

公司管理層保持穩(wěn)定，高管均具有豐富行業(yè)經歷與專業(yè)經驗。陽光保險現(xiàn)任13名高級管理層成員中有9位在公司任職超過15年，管理層團隊保持穩(wěn)定。其中，公司創(chuàng)始人、董事長、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官張維功先生曾任中國人保濰坊市分公司經理、黨委書記，中國人保山東省分公司副總經理，中國保監(jiān)局南京特派員辦事處黨委書記、主任及中國保監(jiān)會廣東監(jiān)管局黨委書記、局長等職務，擁有豐富的保險業(yè)行業(yè)經歷與專業(yè)經驗；此外，其余高級管理層成員擁有多年的保險金融行業(yè)從業(yè)經驗，對行業(yè)政策導向、發(fā)展?jié)摿Φ确矫婢哂忻翡J洞察力，為公司戰(zhàn)略實施、業(yè)務發(fā)展、風險管理等方面提供保障。

借鑒全球公司治理經驗，公司制定聯(lián)席CEO制確保戰(zhàn)略落地。為實現(xiàn)機制優(yōu)化與穩(wěn)定發(fā)展，陽光保險于2023年3月29日推出聯(lián)席CEO機制，任命李科先生、彭吉海先生為公司聯(lián)席首席執(zhí)行官，在公司董事長張維功先生的領導下分別負責不同板塊業(yè)務的經營管理與領導工作，提高公司整體決策效率與管理執(zhí)行能力，為公司戰(zhàn)略快速落地提供了進一步保障。

1.2.公司戰(zhàn)略

2020年以來，保險業(yè)由于人口紅利減少與疫情沖擊開始由規(guī)模擴張轉向質量提升，各保險公司開始重視提升產品與服務的專業(yè)化水平，強調高質量發(fā)展目標；同時，在中央金融工作會議明確“五篇大文章”以及保險作為“經濟減震器和社會穩(wěn)定器”功能定位的號召下，陽光保險將自身發(fā)展融入國家大局，以“讓人們擁有更多的陽光”為使命，以“做專業(yè)領先的家庭保險保障服務提供商與值得信賴的企業(yè)風險管理伙伴”為商業(yè)追求，進一步突出聚焦保險主業(yè)，強化科技數(shù)據(jù)、投資資管、健康養(yǎng)老的發(fā)展布局。

1.2.1.保險主業(yè)

陽光保險聚焦保險主業(yè)，以“縱橫計劃”與“伙伴行動”落地為抓手，持續(xù)推進人身險與財產險發(fā)展。一方面，公司人身險業(yè)務深入推進“縱橫計劃”，圍繞客戶家庭的全生命周期需求，根據(jù)不同客戶的家庭類型、家庭階段及財務狀況為個人客戶提供差異化綜合服務，成功推出“三╱五╱七”產品配置理念與保單體系，提供涵蓋醫(yī)療健康、子女教育、居家養(yǎng)老、財富管理等的多元服務體系，為個人客戶提供一站式服務；另一方面，公司財產險業(yè)務圍繞“伙伴行動”商業(yè)模式，以打造值得信賴的企業(yè)風險管理伙伴為目標，以“價值性、特色性、實用性、好用性”為原則，利用“保險+科技+服務”方式為團體客戶打造行業(yè)化風險管理解決方案。通過“縱橫伙伴”的實施，陽光保險以實際行動踐行“一切為了客戶”的核心價值觀，為個人客戶、團隊客戶提供優(yōu)質服務以增強客戶黏性，截至2023年底公司有效客戶數(shù)已高達3154萬。

1.2.2.科技數(shù)據(jù)

陽光保險推進科技數(shù)據(jù)戰(zhàn)略，全面提高自身科技水平。公司注重科技能力的提升，2019-2022H1期間科技投入分別為867/1012/1077/523百萬元，分別占同期收入0.9%/0.9%/0.9%/0.8%，高于2020年行業(yè)科技投入占比0.6%的水平；此外，截止2022年6月末，公司已注冊21項專利，其中包括人工智能、大數(shù)據(jù)、信息安全等多種技術，實現(xiàn)高質量發(fā)展的目標。

陽光保險加快數(shù)字化轉型進程，圍繞數(shù)字化洞察、營銷、運營、風控、產品創(chuàng)新多方面進行重點部署。在洞察方面，公司通過大數(shù)據(jù)的運用實現(xiàn)2023年客戶轉化率同比增長99.5%；在營銷方面，公司通過重點渠道和場景突破精準定位客戶需求，運用大數(shù)據(jù)、文本挖掘手段賦能客戶匹配與銷售，促使電銷人均產能提升10.8%；在運營方面，公司以客戶需求為導向優(yōu)化業(yè)務流程，全面推進線上化、平臺化、智能化轉型以優(yōu)化客戶體驗，2023年公司人身險與財產險業(yè)務客戶線上自助辦理率已達到91%，智能化服務滿意度也高達90.2%；在風控方面，公司利用大數(shù)據(jù)和人工智能技術提升風控能力，截至2023年末已新增上線210項、優(yōu)化147項風險檢測識別指標，控制承保業(yè)務風險水平；在產品創(chuàng)新方面，公司通過優(yōu)化模型、建立智能風險實驗室等方式促進人身險產品創(chuàng)新，同時通過數(shù)據(jù)挖掘技術促進財產險業(yè)務發(fā)展，如建立“基于里程的新能源車模型”以提高車險業(yè)務風控能力。

1.2.3.投資資管

陽光保險堅持長期價值投資戰(zhàn)略，完善資產負債管理，賦能被投企業(yè)并協(xié)同保險主業(yè)。公司致力于打造一流保險資管品牌，持續(xù)提升資產管理水平，基于專業(yè)研究能力與自身負債特性優(yōu)化資產配置結構，確保期限結構、成本收益和現(xiàn)金流的合理匹配，創(chuàng)造長期穩(wěn)定收益。在此基礎上，公司持續(xù)圍繞醫(yī)療、健康、教育、養(yǎng)老等保險相關產業(yè)進行投資布局，賦能優(yōu)質企業(yè)的同時促進保險主業(yè)發(fā)展。

1.2.4.健康養(yǎng)老

陽光保險打造“融和醫(yī)院+專科醫(yī)院+終端機構”的完整醫(yī)養(yǎng)服務模式，建設互聯(lián)網醫(yī)養(yǎng)大健康服務平臺，同時推進養(yǎng)老布局。依托內外部資源，公司打造我國保險業(yè)投資設立的首家大型綜合醫(yī)院“陽光融合醫(yī)院”并研發(fā)與醫(yī)療緊密相關的保險產品。陽光融合醫(yī)院成立后，公司打造“融和醫(yī)院+?？漆t(yī)院+終端機構”的醫(yī)養(yǎng)服務模式，其中分別以陽光融合醫(yī)院、連鎖專科醫(yī)院、社區(qū)醫(yī)療服務站/門診部/企業(yè)醫(yī)務室等終端機構為“頭部”/“腰部”/“腿部”，發(fā)揮能力輸出、市場拓展、健康管理等職能。立足陽光融合醫(yī)院現(xiàn)有體系，陽光保險進一步建設互聯(lián)網醫(yī)養(yǎng)大健康服務平臺以加強線上服務能力及資源整合能力，與第三方合作推出“三無憂”等產品，向客戶提供核心醫(yī)療資源，帶動自身保險業(yè)務發(fā)展。公司亦積極布局養(yǎng)老領域，2021年打造陽光人壽保單+“陽光人家”養(yǎng)老社區(qū)的長居合作模式，滿足全年齡段客戶養(yǎng)老需求，同時公司探索居家養(yǎng)老模式，推出“孝無憂”等服務，解決我國養(yǎng)老難題。

二、保險業(yè)務

陽光保險分別通過子公司陽光人壽與陽光財險經營人身險與財產險業(yè)務，二者共同構成公司的保險主業(yè)。截至2024H1，陽光保險總保費收入764.6億元，同比增長12.8%；凈保費及收費收入314.9億元，同比增長4.4%，占公司當期營業(yè)收入的74.59%，保險業(yè)務構成公司收入的主要來源。

2.1.人身險

公司人身險業(yè)務保費收入持續(xù)增長，市占率整體呈現(xiàn)上升趨勢。如圖5與圖6，公司人身險保費收入規(guī)模自2019年481.18億元已增長至2023年的746.00億元，2019-2023年間CAGR達到11.6%，截至2024H1公司人身險業(yè)務保費收入規(guī)模為517.56億元，同比+12.9%，增速在同業(yè)中處于領先地位。在保費收入規(guī)模增長的同時，陽光人壽市占率也隨之提升，2019-2024H1期間市占率從1.62%增至1.97%，雖然市占率相較頭部險企仍處劣勢，但公司保費收入規(guī)模增速為其未來市占率進一步提升提供支撐。

人身險業(yè)務驅動公司利潤增長，其取得凈利潤占集團整體凈利潤規(guī)模的主要部分。2019-2024H1間，除2023年由于市場波動與準則變化導致投資收益大幅降低及所得稅大幅增加從而導致當年凈利潤同比下降外，人身險業(yè)務獲取凈利潤規(guī)模均有所增長，截至2024H1公司人身險業(yè)務貢獻凈利潤規(guī)模27.66億元，同比+14.0%；2019-2024H1年間人身險業(yè)務貢獻公司總凈利潤規(guī)模占比分別為79.7%/74.8%/75.2%/98.4%/82.9%/86.1%，在公司利潤來源中占據(jù)核心地位。

2.1.1.產品結構

陽光人壽產品包含人壽險、健康險、意外險三類，產品結構中壽險為主要組成部分。2019-2024H1期間，公司人身險業(yè)務始終以壽險為主，壽險保費收入在人身險總保費收入中占比均超過75%，且逐年穩(wěn)步提升，其增長率在三類產品中始終位列首位。截至2024H1，壽險業(yè)務取得保費收入456億元，同比+14.9%，保費收入占比高達88.1%，極大拉動整個人身險業(yè)務發(fā)展，是陽光人壽最主要的險種類型。相比壽險，健康險與意外險保費收入較少，尤其意外險始終保持負增長，占比從3.3%下降至0.5%；而健康險除2023年為負增長外其余年間保持正增長，但增速較低，2024H1同比僅+0.8%，占比從18.0%下降至11.4%。

近年來，隨著宏觀及利率環(huán)境變化，傳統(tǒng)型壽險需求大幅提升。公司傳統(tǒng)型壽險保費收入規(guī)模從2019年的120.09億元增長至2023年的488.56億元，四年間CAGR高達42%。如圖表12，2024H1分紅型壽險占比已從53.3%降至15.5%，共降低37.8pct，而傳統(tǒng)型壽險占比從25.0%增至72.5%，成為壽險乃至人身險業(yè)務的主要產品類型；截至2024H1，人身險業(yè)務中傳統(tǒng)型壽險/分紅型壽險/萬能型壽險/意外險/健康險占比分別為72.5%/15.5%/0.2%/0.5%/11.4%。然而，在《關于健全人身保險產品定價機制的通知》落地與前期透支需求的雙重影響下，2024H1傳統(tǒng)型壽險增速放緩，同比僅+13.9%。

同時，公司持續(xù)推動分紅險產品銷售。分紅型壽險需求則憑借其“保證+浮動”收益特點而有所增加，且公司推進產品轉型以加快布局分紅險業(yè)務，致使分紅險保費收入多年間首次實現(xiàn)正增長，2024H1在人身險業(yè)務五類產品中增速位居第一。

2.1.2.期限結構

陽光人壽新單期限結構改善，目前新單已以長險期繳為主。2019-2023年間，得益于銀保渠道長險期繳規(guī)模持續(xù)增加，公司新單長險期繳規(guī)模保持正增長，人身險新單整體期限結構得到優(yōu)化，長險期繳占比已超過50%。盡管2024H1銀保渠道長險期繳規(guī)模同比-26.7%甚至帶動陽光人壽長險期繳整體同比-15.8%，但新單期限結構中長險期繳占比仍有小幅提升，截至2024H1陽光人壽長險期繳/長險躉交/短險新單保費收入分別為117.45/60.93/17.67億元，占比59.9%/31.1%/9.0%，期限結構顯著改善。然而，公司長險期繳占比對比同業(yè)僅處于中游水平，未來仍有提升空間，主要上市險企排序為：中國人壽（87.3%）>新華保險（73.2%）>陽光保險（59.9%）>中國平安（55.7%）>中國人保（51.6%）。

保費繼續(xù)率改善，公司業(yè)務品質持續(xù)優(yōu)化。2019-2021年間，客戶收入水平與繳費能力受新冠疫情影響較大，保費繼續(xù)率小幅下降；而后，公司通過“縱橫計劃”等戰(zhàn)略提高產品及服務質量、提升客戶體驗，多措并舉提升業(yè)務品質，保費繼續(xù)率得到有效提升，如圖19，截至2024H1公司13個月保費繼續(xù)率/25個月保費繼續(xù)率分別達到96.4%/89.8%，同比+3.7/+4.2pct。對比同業(yè)，公司繼續(xù)率保持在中上水平，其中13個月保費繼續(xù)率：太保壽險（96.9%）>平安壽險（96.6%）>陽光保險（96.4%）>人保壽險（96.0%）>新華保險（95.0%）>中國人壽（91.5%），25個月保費繼續(xù)率：太保壽險（91.7%）>平安壽險（90.9%）>人保壽險（90.1%）>陽光保險（89.8%）>新華保險（85.6%）>中國人壽（84.4%）。

2.1.3.渠道結構

陽光人壽積極培育高潛力渠道，各渠道保費收入均增長，目前銀保渠道仍為保費收入與新單保費收入主要來源。公司人身險業(yè)務銷售渠道分為銀保渠道、代理人渠道與其他渠道三類，其中其他渠道包含團險渠道、電銷渠道、網銷渠道、經代渠道等。2024H1個險/銀保/其他渠道分別貢獻保費收入136.85/340.13/40.58億元，占比26.4%/65.7%/7.8%；個險/銀保/其他渠道分別貢獻新單保費收入38.72/135.81/21.52億元，占比19.8%/69.3%/11.0%。截止當前，銀保渠道仍是公司優(yōu)勢渠道并貢獻主要收入，個險渠道收入貢獻能力近年雖因轉型有所提升但占比仍維持低位。

2.1.3.1.銀保渠道

銀保是陽光人壽主力渠道，銀保渠道保費收入逐年提升。如圖表23，2020-2024H1期間銀保渠道保費收入規(guī)模逐年上漲，但受銀保行業(yè)整體變化，其增速呈現(xiàn)下滑趨勢。2022年前，銀保渠道保費收入與新單保費收入增速顯著高于個險渠道與其他渠道，驅動保費收入與新單保費收入增長，19-22年二者CAGR分別達到19.9%/8.4%；2022年后銀保渠道增速受制于躉交規(guī)模壓降以實現(xiàn)業(yè)務結構優(yōu)化而放緩，截至2024H1銀保渠道保費收入/新單保費收入分別同比+9.5%/-16.9%。從具體產品角度來看，2024H1陽光人壽前五大產品中有四款銷售渠道為銀保渠道，占比分別為40.4%/10.5%/5.5%/4.7%：此外僅“陽光人壽陽光升B款終身壽險”為個險渠道，占比7.6%。

銀保新單結構顯著改善，目前已以長險期繳為主。在銀保渠道期限結構方面，由于公司主動壓降躉交規(guī)模、優(yōu)化銀保渠道業(yè)務結構，2019-2023年間新單期繳收入逐步增加，2023年末期繳/躉交收入規(guī)模分別為132.94/121.08億元，同比+17.5%/-29.0%。截至2024H1，新單期繳占比已從20.9%大幅提升至57.4%，期限結構顯著改善，價值型業(yè)務貢獻占比提升，未來有望驅動NBV增長。

持續(xù)夯實經營能力并拓寬合作渠道以提升競爭力。對于銀保渠道，公司一方面持續(xù)打造專業(yè)隊伍，通過銷售培訓等方式發(fā)展質效，提升網點運營水平與客戶服務能力以樹立良好口碑、提高經營能力，做到網點經營精細化、專業(yè)化；另一方面，公司積極拓寬合作渠道，目前已構建包括國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行等的多層次布局，渠道競爭力高。2022-2024H1期間，隊伍人均產能及網均產能均保持兩位數(shù)高增，截至2024H1人均產能/網均產能分別為16.3/7.4萬元。

銀保渠道價值貢獻高，對比同業(yè)價值轉型效果顯著。銀保渠道價值貢獻規(guī)模持續(xù)增長且增速較快，2021-2024H1公司銀保渠道貢獻NBV規(guī)模分別為14.97/17.97/19.97/22.03億元，銀保渠道貢獻NBV占比分別為49.7%/59.5%/55.5%/58.8%，是公司NBV最主要來源；同時，如圖表32，銀保渠道NBVM分別為5.4%/6.3%/7.9%/16.2%，受銀保渠道新單期限結構改善影響而持續(xù)提升。對比同業(yè)NBV，陽光保險（58.8%）>人保壽險（49.1%）>新華保險（35.3%）>太保壽險（19.3%）>平安壽險（11.8%），陽光保險位居首位且遠高于同業(yè)水平，表明公司銀保渠道價值轉型戰(zhàn)略已取得良好成效，是公司人身險業(yè)務優(yōu)勢渠道。

“報行合一”大幅降低渠道手續(xù)費率，有望驅動銀保渠道價值實現(xiàn)持續(xù)增長。根據(jù)每日經濟新聞2023年8月24日報道，近日國家金融監(jiān)管總局向多家人身險公司下發(fā)《關于規(guī)范銀行代理渠道保險產品的通知》，對銀行保險渠道傭金進行約束?！锻ㄖ芬?，各公司應據(jù)實列支向銀行支付的傭金費用，傭金等實際費用應與備案材料保持一致。此外，《通知》還要求，各公司通過銀行代理銷售的產品，在產品備案時，應在產品精算報告中明確說明費用假設、費用結構，并列示傭金上限。在“報行合一”的推動下，雖然短期內給銀行代銷意愿帶來負面影響，但在長期有利于降低手續(xù)費、控制費差損以提高利潤率，且銀行可采用“以量補價”方式增加中收從而帶動銀保渠道產品銷量，有望從量價雙方助力銀保渠道NBV增長。

2.1.3.2.代理人渠道

“一身兩翼”戰(zhàn)略推動個險渠道保費增加、價值貢獻能力正向增長。2019-2022年，由于新冠疫情，人身險業(yè)務線下展業(yè)難度加大，同時疊加個險渠道專注專業(yè)化發(fā)展而出清代理人的因素影響，個險渠道保費收入、新單保費收入增速較慢，甚至持續(xù)負增。而后，通過“一身兩翼”戰(zhàn)略，陽光人壽在穩(wěn)固個險渠道基本盤的同時開拓“價值藍海”，延伸單一客戶價值空間，強化高價值客戶戰(zhàn)略追求，2022年后陽光人壽“一身”穩(wěn)健向好，“兩翼”實現(xiàn)突破，個險渠道貢獻能力顯著提升，保費收入和新單保費收入增速均有改善并實現(xiàn)正增，NBV增速也逐漸向好。如圖表33-36，截至2024H1，個險渠道保費/新單保費/NBV規(guī)模分別為136.85/38.72/13.42億元，同比+25.5%/+15.7%/+47.8%，貢獻占比26.4%/19.8%/35.8%；2021-2024H1期間個險渠道NBVM分別為43.0%/32.4%/27.1%/34.7%，2024H1在2023年末高基數(shù)的基礎上仍+7.6pct，表明公司個險渠道目前具備良好的經營效率及盈利能力，展現(xiàn)出較強的市場競爭力。

聚焦期繳，著眼于價值發(fā)展。與銀保渠道類似，公司個險渠道同樣注重價值發(fā)展，新單保費收入中長險期繳占比始終大于80%，規(guī)模遠大于長險躉交與短險，且其增速相對其他交期表現(xiàn)較好，經歷兩年負增長后自2022年開始恢復性增長，2022-2024H1期間增速分別達到6.7%/46.5%/18.5%，驅動個險渠道增速實現(xiàn)正增長。截至2024H1，長險期繳/長險躉交/短險/合計新單保費收入分別為35.80/1.09/1.83/38.72億元，同比+18.5%/-14.2%/-7.6%/+15.7%，長險期繳/長險躉交/短險分別占比92.5%/2.8%/4.7%，有望持續(xù)驅動個險渠道NBV高速增長。

渠道改革成效顯著，產能維持高水平。鑒于專業(yè)化轉型目的，陽光人壽持續(xù)縮減代理人規(guī)模以轉向高質量發(fā)展道路，致使月均人力持續(xù)下降、月均活動率企穩(wěn)、人均產能保持正增，截至2024H1月均人力共5.23萬人，同比-2.1%；月均活動率20.6%，較去年末+3.2pct；月均活動人均產能2.82萬元，同比+9.4%，表明渠道改革已產生成效。為改善渠道轉型效果、實現(xiàn)個險渠道高質量發(fā)展，陽光人壽在傳統(tǒng)營銷隊伍與精英隊伍建設兩方面進行改革。一方面，傳統(tǒng)營銷隊伍注重基礎管理經營體系，提高基層機構效率，夯實基盤架構；另一方面，精英隊伍面向中高凈值客群，堅持專業(yè)化、精細化發(fā)展以推進中心城市、省會城市突破，截至2023年末隊伍人力1735人，大專及以上學歷占比84.8%，人均產能是個險渠道2.4倍?；趦深惾瞬抨犖榻ㄔO，個險渠道根據(jù)區(qū)域市場、機構特征等深化差異化代理人管理模式，精準挖掘不同客戶差異化需求、實施分客群經營策略以匹配不同市場客戶：1）針對三線及以下城市的大眾客戶群體，公司搭建全生命周期、全面覆蓋的“陽光·橙意”體系，通過相對簡易、高頻的互動滿足普通家庭保障需求；2）針對二線及以上城市，公司培養(yǎng)代理人幫助客戶完善家庭保障并提升其財富規(guī)劃能力，契合中高端客戶需求；3）針對高凈值客戶，公司建立“陽光·臻傳”體系，通過培養(yǎng)“臻傳規(guī)劃師”隊伍以成為高凈值客戶身邊的“財富管理專家”，除滿足家庭風險管理與財富管理服務外還為中小企業(yè)風險管理、資產保全、資產配置服務。

2.1.3.3.其他渠道

陽光人壽其他渠道包含電銷、團險、網銷、經代等，走穩(wěn)中求進戰(zhàn)略。公司其他渠道的建設堅持“穩(wěn)中求進、品質發(fā)展”總基調，持續(xù)探索價值發(fā)展新模式，滿足多場景下不同客戶的差異化需求。首先，陽光人壽積極探索電銷渠道轉型，融合行銷與客戶經營，以客戶為中心、大數(shù)據(jù)為基礎打造“私域運營模式”；其次，團險渠道聚焦團體客戶，為金融企業(yè)、國有企業(yè)等企事業(yè)單位提供服務，并于2019年開始轉型，積極開展職域行銷，為團體客戶打造專屬產品，如終身重疾險、年金保險等；再次，公司網銷渠道包括官網自營和第三方運營平臺兩種模式，截至2022H1已與螞蟻保等十余家第三方運營平臺合作，同時公司積極整合內部資源，踐行“網+電”的創(chuàng)新銷售業(yè)務模式；最后，公司經代渠道主要與保險代理機構和經紀機構合作銷售重疾險、終身壽險等人身險產品，并依托集團資源優(yōu)勢提供“保險+醫(yī)療”和“保險+健管”綜合服務。截至2024H1，其他渠道總保費收入為40.6億元，同比+4.5%。

2.1.4.價值表現(xiàn)

陽光人壽實現(xiàn)高NBV增長。陽光人壽NBV增速表現(xiàn)優(yōu)異，持續(xù)領先同業(yè)。2021-2022年間，在行業(yè)NBV呈現(xiàn)下行趨勢時，陽光人壽依靠新單保費正增長與NBVM的穩(wěn)健表現(xiàn)共同驅動NBV的增長，表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。截至2024H1，主要險企中NBV同比增速排序為：人保壽險（91.0%）>新華保險（57.7%）>陽光保險（39.9%）>太保壽險（22.8%）>中國人壽（18.6%）>平安壽險（11.0%），陽光保險通過銀保與個險兩個主要渠道對期限結構、產品結構等的持續(xù)優(yōu)化，NBV增速仍處于行業(yè)中上位置，價值創(chuàng)造能力強。

陽光人壽NBVM持續(xù)提高，在同業(yè)中已處于上游水平。2021-2024H1期間，陽光人壽NBVM整體呈上升趨勢，尤其2024H1在個險、銀保兩渠道NBVM正增速共同驅動下人身險業(yè)務整體NBVM較去年末+8.3pct，達到19.1%。對比同業(yè)NBVM，中國人壽（20.1%）>陽光保險（19.1%）>平安壽險（19.0%）>太保壽險（18.4%）=新華保險（18.4%）>人保壽險（11.3%），其中陽光保險僅次于中國人壽，位居第二。

陽光人壽EV保持穩(wěn)定增長。2020-2024H1期間，除2022年陽光人壽EV同比-0.4%外，集團與陽光人壽EV規(guī)模均穩(wěn)步增長，截至2024H1集團及陽光人壽EV規(guī)模分別為1126.44/928.57億元，同比+7.3%/+14.4%。其中，從陽光人壽EV細分項目情況來看，2022年因權益市場波動帶來的大額投資回報差異虧損導致當年EV增速為負值；而后，得益于投資回報差異表現(xiàn)逐漸向好、股東注資與新業(yè)務貢獻持續(xù)加大等因素，陽光人壽EV增速逐漸回暖，2023-2024H1期間再次保持正增長，分別達到+8.5%/+14.4%。

2.2.財產險

公司財產險業(yè)務保費收入整體呈上升趨勢。如圖表51，2019-2024H1期間公司財產險業(yè)務保費收入分別為395.01/372.70/405.31/403.76/442.38/246.52億元，期間2020、2022年分別由于新冠疫情、公司出于成本考慮主動壓縮保證險業(yè)務的影響導致保費收入出現(xiàn)負增長現(xiàn)象，但2019-2023年間保費收入規(guī)模整體仍為正增長，CAGR達2.9%；截至2024H1，公司財產險業(yè)務保費收入同比+12.4%，增速得到改善，主要源于非車險中意健險、責任險的高額同比增長。然而，陽光財險市占率持續(xù)下滑，自2019年的3.03%降至2024H1的2.69%，2024H1較去年末-0.10pct。

財產險業(yè)務同樣是陽光保險保費收入與凈利潤的重要來源之一，其貢獻保費收入與凈利潤占比近年來整體降低。一方面，陽光財險保費收入雖然在整體呈現(xiàn)上升趨勢，但其增速不如陽光人壽保費收入，致使財產險業(yè)務保費收入貢獻占比逐年降低，2019-2024H1期間分別達到44.93%/40.26%/39.83%/37.13%/37.20%/32.24%。另一方面，陽光財險盈利能力不穩(wěn)定，凈利潤變化波動大，2022年改善后再次大幅回落，截至2024H1凈利潤為5.05億元，同比-38.0%，財產險業(yè)務貢獻凈利潤占比從2019年的26.0%削減至2024H1的15.7%，共下降10.3pct。

2.2.1.產品結構

在財產險保費收入結構中，非車險占比穩(wěn)步增長，但車險仍是主要保費來源。2019-2024H1期間，2020/2022年由于保證險保費收入大幅下降引起非車險保費收入同比-11.6%/-9.3%，甚至進而拖累財產險業(yè)務增速，導致財產險在2020/2022年同比-5.6%/-0.4%；其余年間非車險業(yè)務保費收入均保持兩位數(shù)高增，2019-2023年車險/非車險/財產險業(yè)務保費收入CAGR分別為1.5%/4.9%/2.9%，且如圖表56，截至2024H1車險/非車險/財產險保費分別同比+3.2%/+25.5%/+12.4%。綜合來看非車險業(yè)務增速略優(yōu)于車險保費收入增速，同時驅動財產險業(yè)務整體增長，因此其占比整體呈現(xiàn)增長趨勢，自2019年以來已增長8.4pct，達到46.1%；相比之下，車險保費占比近年持續(xù)收縮，截至2024H1達到53.9%，但其目前仍高于非車險占比，是財產險保費收入的主要來源。

2.2.1.1.車險

“車險智能生命表”成為公司開展車險業(yè)務的核心競爭優(yōu)勢。公司積極落實“科技數(shù)據(jù)”戰(zhàn)略，依托大數(shù)據(jù)和人工智能技術深化車險智能生命表的運用并不斷完善承保標準，深度融合車險經營與精算技術，于2021年下半年全面落地實施車險智能生命表管理體系。以該體系為抓手，陽光保險做到“一人一車一價”；同時，公司堅持家用車“新續(xù)轉”經營邏輯，大大提升公司定價能力與風險管控能力，為車險業(yè)務穩(wěn)定盈利夯實基礎。

車險保費收入增速轉正。由于車險綜改降低商業(yè)車險基準保費、提高對未發(fā)生賠付的消費者的費率優(yōu)惠幅度，2020/2021年車險保費收入分別同比-2.1%/-3.8%；而后，在機動車保有量增速恢復、新能源車發(fā)展的驅動下，車險保費收入增速轉正，且2023年公司家用車保費規(guī)模已升至行業(yè)第五。截至2024H1，公司車險保費收入為132.90億元，同比+3.2%，2024年上半年家用車保費在車險中占比+1.5pct，家用新車保費同比增速優(yōu)于行業(yè)。對于當年累計車均保費，陽光財險2022/2023/2024H1車均保費分別為1900/1900/2000元，對比同業(yè)車均保費：平安財險（2895元）>太保財險（2812元）>國壽財險（2765元）>人保財險（2479元）>陽光財險（2000元）。

車險業(yè)務COR壓降，但成本優(yōu)化有待繼續(xù)。2019-2021年間，受河南洪災、車險綜改、人身損害賠償城鄉(xiāng)統(tǒng)一標準等影響，車險賠付率大幅提高，致使車險COR升至112.7%；2022年，通過車險智能生命表的運用，公司提高產品管理及風險控制能力，COR驟減至97.4%，同比-15.3pct；而后，由于出行恢復、2024年年初災害頻發(fā)等影響，公司COR再次小幅提升，截至2024H1達到99.7%。對比同業(yè)COR：陽光財險（99.7%）>平安財險（98.1%）>太保產險（97.1%）>人保財險（96.4%），公司COR雖縱向對比有所改善，但橫向對比仍居首位，成本控制能力有待提高。

收入增加與成本優(yōu)化共同驅動承保利潤改善。由于車險綜改影響，2021年前車險保費收入與COR表現(xiàn)均不佳，車險盈利能力受到影響，承保利潤為負；2022年后，在保費收入增速轉正、COR大幅優(yōu)化的情況下，陽光財險開始實現(xiàn)承保盈利。此后COR的再次上升拖累承保利潤，2022-2024H1分別為6.32/2.86/0.46億元，呈現(xiàn)下降趨勢。但公司目前車險業(yè)務仍保持盈利狀態(tài)，未來在COR進一步改善的情況下有望驅動盈利能力再次增長。

2.2.1.2.非車險

“非車數(shù)據(jù)生命表”和“伙伴行動”戰(zhàn)略協(xié)助非車險業(yè)務管控風險、實現(xiàn)高質量發(fā)展。為了強化公司非車產品風險管理與定價能力，公司建立以“一表兩冊”為框架的非車數(shù)據(jù)生命表系統(tǒng)，區(qū)分業(yè)務定價方向，按分險種、分行業(yè)、分地區(qū)的細則開展業(yè)務并深化分客群經營模式。同時，公司堅持“伙伴行動”戰(zhàn)略以轉變商業(yè)模式，非車險業(yè)務從單純的經濟補償轉變?yōu)槿骘L險管理服務，促使公司非車險業(yè)務逐步實現(xiàn)高質量發(fā)展。

非車險業(yè)務結構發(fā)生變化，意健險、責任險保費收入攀升，驅動非車險保費收入上漲，而保證險業(yè)務不斷壓縮。如圖表63,2019-2024H1期間，除2020、2022年受到公司主動優(yōu)化業(yè)務結構、降低保證險業(yè)務規(guī)模的影響導致保費收入減少外，非車險保費收入多數(shù)年間實現(xiàn)正增長，2019-2023年間CAGR達4.9%，截至2024H1非車險保費收入共計113.62億元，同比+25.5%，目前增長態(tài)勢良好；其中，保證險/意健險/責任險/貨物運輸險/其他保費收入分別為18.25/43.44/21.40/12.76/17.77億元，同比+5.0%/+41.0%/+32.8%/+13.0%/+19.0%，意健險與責任險增速較快，為保費收入增長提供持續(xù)動能。對于非車險業(yè)務結構，隨著大眾健康意識的提升與法律意識的提高，意健險與責任險需求日益擴大，二者業(yè)務占比不斷增加，分別從18.0%/11.1%升至38.2%/18.8%；而保證險業(yè)務則因新冠疫情沖擊造成的宏觀不利因素而被公司主動收緊，目前已從57.4%降至16.1%，合計下降41.3pct，業(yè)務占比大幅收縮。截至2024H1，陽光財險非車險業(yè)務結構中保證險/意健險/責任險/貨物運輸險/其他險種分別占比16.1%/38.2%/18.8%/11.2%/15.6%。

非車險中多個險種COR均下降，帶動非車險COR全面優(yōu)化。2019-2024H1期間，非車險COR整體呈現(xiàn)下降趨勢，主要源于多個險種共同驅動。2022年前，保證險作為非車險第一大險種，其COR波動極大影響非車險業(yè)務整體COR，尤其在2020-2022年先后經歷新冠疫情和《關于審理民間借貸使用法律若干問題的規(guī)定》發(fā)布、疫情反復等事件過程中，保證險COR大幅波動，影響非車險業(yè)務COR的穩(wěn)定性，2020-2022年間非車險業(yè)務COR分別為106.2%/93.9%/104.1%。期間，隨著公司主動收緊保證險業(yè)務規(guī)模與非車數(shù)據(jù)生命表、“伙伴行動”的持續(xù)推進，公司風險管理能力大幅提升，保證險、意健險、責任險COR均得到優(yōu)化，三者從2020年至2024H1 COR分別下滑2.1/7.9/13.2pct，從而推動非車險整體COR縮減。截至2024H1，保證險/意健險/責任險/貨物運輸險/其他/非車險COR分別為99.8%/92.8%/102.7%/105.6%/97.2%/98.5%，優(yōu)化效果明顯。然而，對比同業(yè)非車險業(yè)務COR：平安財險（98.9%）>陽光財險（98.5%）>人保財險（97.3%）>太保產險（97.2%），公司仍不處于優(yōu)勢地位，但差距已縮小。

伴隨保證險業(yè)務質量改善與意健險規(guī)模擴大，非車險業(yè)務盈利能力顯著提升。2022-2024H1期間公司承保利潤分別為-5.9/2.86/1.57億元。其中，2022年在保證險保費收入大幅縮減、COR再次升高的情況下，保證險產生-6.13億元的嚴重虧損，致使當年非車險業(yè)務整體承保利潤表現(xiàn)慘淡；此后，在收入結構調整與成本效益提高的基礎上，公司承保盈利趨勢向好，2023與2024H1均實現(xiàn)盈利，2023年陽光財險保證險/意健險/責任險/貨物運輸險/其他險種分別實現(xiàn)承保利潤0.81/4.20/-0.62/-0.84/-0.69億元，2024H1分別為0.04/2.30/-0.5/-0.65/0.38億元，意健險為承保利潤的主要支柱。

2.2.2.盈利表現(xiàn)

陽光財險COR改善，仍有持續(xù)優(yōu)化空間。縱向來看，公司財產險業(yè)務COR雖存在一定幅度的波動，但整體呈現(xiàn)下行趨勢。2021年，由于車險COR大幅上升，拖累財產險整體COR表現(xiàn)，使其較2020年末+4.4pct，達到最高點105.1%。2021年后，通過對車險業(yè)務和非車險業(yè)務成本管控能力的持續(xù)深化，公司賠付率保持穩(wěn)定、費用率逐年下滑，截至2024H1二者分別為66.4%/32.7%，COR也大幅削減至99.1%，成本管控策略成效漸顯。然而，縱向對比同業(yè)財產險成本管控情況:1）費用率：陽光財險（32.7%）>太保產險（27.5%）>平安財險（27.2%）>國壽財險（26.8%）>人保財險（26.1%），高于同業(yè)；2）賠付率：國壽財險（72.6%）>人保財險（70.7%）>平安財險（70.6%）>太保產險（69.6%）>陽光財險（66.4%），低于同業(yè)；3）COR：國壽財險（99.4%）>陽光財險（99.1%）>平安財險（97.8%）>太保產險（97.1%）>人保財險（96.8%），仍有持續(xù)優(yōu)化空間。綜合來看，得益于公司“科技數(shù)據(jù)”等戰(zhàn)略的落地，陽光財險在行業(yè)賠付率均表現(xiàn)欠佳的情況下展現(xiàn)出在風險評估及管理能力上的優(yōu)勢，日常費用管理效果、運營效率仍有持續(xù)提升空間。

陽光財險承保利潤已在保費收入與COR的雙重改善下得到復蘇。2022年陽光財險扭虧為盈，且此后在保費收入增速恢復、COR持續(xù)優(yōu)化的積極轉變下，陽光財險均實現(xiàn)盈利，2022-2024H1分別實現(xiàn)承保利潤0.42/5.72/2.03億元。其中，2022年車險業(yè)務在非車險業(yè)務承壓時成為公司保持盈利能力的核心因素，當年車險貢獻承保利潤6.32億元；而2023-2024H1隨著非車險盈利能力改善與車險承保利潤走低，財產險盈利的核心驅動力逐漸轉變?yōu)榉擒囯U業(yè)務，貢獻承保利潤2.86/1.57億元。對比同業(yè)，陽光財險承保利潤規(guī)模（單位：億元）：太保產險（76.20）>平安財險（35.32）>人保財險（27.12）>陽光財險（2.03），公司仍有較大提升空間，但隨著車險業(yè)務與非車險業(yè)務盈利能力的提升，未來公司有望持續(xù)盈利，取得更多承保利潤、縮減與其他險企的差距。

三、投資業(yè)務

作為公司核心業(yè)務板塊之一，投資業(yè)務為公司長期經營提供有利支撐，投資資產規(guī)模持續(xù)提升。截至2024H1，陽光保險總投資資產余額達到5141.12 億元，較2023年末增長7.2%；除此之外，2020-2023年間公司總投資資產規(guī)模保持同比增速基本穩(wěn)定在10%以上的擴張速度，分別達到25.05%/9.99%/10.30%/15.50%，2019-2023年間CAGR為14.15%。

3.1.投資組合

陽光保險主要配置固定收益類金融資產，配置結構穩(wěn)健。公司在大類資產配置中始終遵循安全性原則，主要以固定收益類金融資產為主，如圖表73，2019-2024H1期間固收類資產占總投資資產比例始終大于60%，起到資產端壓艙石作用；且期間呈現(xiàn)上升趨勢，截至2024H1固收類資產規(guī)模已達到3624.08億元，占比70.5%，較2019年的63.6%共提升6.9pct。此外，公司聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)投資/投資性房地產/現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及其他占比在同一期間均有不同程度下降，截至2024H1分別占比1.9%/1.8%/2.8%，較上年末變化分別為-0.3pct/-0.1pct/-2.8pct。其中，聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)投資由于近年優(yōu)質標的減少、多數(shù)企業(yè)收益下降等因素，規(guī)模與占比下降幅度較大，已分別從2019年的324.94億元/11.5%降低至2024H1的99.57億元/1.9%。

固定收益類金融資產投資方面，提高長久期債券配置占比以堅持資產負債匹配原則，同時注重信用風險管控。由圖表76，2019-2024H1，公司固收類金融資產結構中債券投資占比始終超過50%，且呈現(xiàn)上升趨勢，分別達到56.6%/60.0%/64.5%/63.3%/75.1%/77.1%；截至2024H1，公司固收類金融資產結構中定期存款/債權投資/理財產品投資/其他債權投資分別占比2.7%/77.1%/13.1%/7.1%，債權投資已占據(jù)主導地位，這主要源于公司加大對長久期債券的配置以拉長資產端久期，從而降低期限缺口及再投資風險，達到優(yōu)化資產負債管理與平衡公司投資收益、償付能力充足率、流動性水平等目標。此外，公司充分考慮信用風險管理的重要性，持倉的償債主體信用評級普遍較高，債券投資中境內發(fā)行債券（不含政府債券和政策性金融債）信用評級AA+及以上約占99.2%，AAA及以上約占96.3%；固收類理財產品中，債權投資計劃和信托計劃信用評級93.2%為AAA。

權益類金融資產投資方面，保持較高配置占比并堅持長期主義以獲取穩(wěn)定投資回報。一方面，受利率下行影響，公司逐步增配權益類金融資產占比，2019-2024H1期間其規(guī)模自524.22億元上漲至1181.28億元、占總投資資產比例也從18.6%增加到23.0%。另一方面，為踐行堅持長期價值投資的戰(zhàn)略，公司自2021年來重視高分紅價值股等穩(wěn)健財務收益標的，并在2024年初明確防御性權益投資策略以緩解新會計準則對公司利潤表的影響，目前已獲取較好收益，推動投資收益率優(yōu)于其他保險企業(yè)。其中，陽光保險股票和權益型基金合計占總投資資產比例在五年間呈現(xiàn)增長趨勢，尤其股票投資占比已從8.6%提升至13.4%，較上年末增長2.4pct。對比我國其他主要上市險企：截至2024H1，（1）股票投資占比：陽光保險（13.4%）>新華保險（10.0%）>中國太保（9.0%）>中國人壽（7.3%）>中國平安（6.4%）>中國人保（2.9%）；（2）股票和權益性基金合計占比：新華保險（18.1%）>陽光保險（14.3%）>中國人壽（11.8%）>中國太保（11.2%）>中國人保（9.3%）>中國平安（8.5%），陽光保險不僅股票投資占比位居首位，股票和權益型基金投資合計所占比率同樣處于較高水平，表明陽光保險資產管理業(yè)務在同業(yè)中具有較強長期增值潛力。

陽光保險FVOCI股票占比近70%。公司持續(xù)加大對高分紅、高價值、長期可持續(xù)類型投資標的的配置規(guī)模和配置比例，F(xiàn)VOCI股票占比由2023年57.3%提升至2024H的69.4%。橫向比較來看，F(xiàn)VOCI股票占比在上市險企中僅低于中國財險，具體來看截至2024H，中國財險（78.9%）>陽光保險（69.4%）>中國平安（62.1%）>中國人保（40.5%）>中國太平（33.7%）>中國太保（20.8%）>新華保險（11.7%）>中國人壽（7.7%）。

3.2.管理結構

陽光保險投資資產主要由旗下子公司陽光資管進行管理，主要負責開展集團內保險資金運營業(yè)務與第三方資產管理業(yè)務，為陽光保險貢獻高額利潤。為了提升資產管理能力與核心競爭力，公司下設專業(yè)資產管理公司陽光資管，同時為提升管理效率，公司及子公司陽光人壽、陽光財險、陽光信保等均設有投資管理部門，負責資產負債管理、戰(zhàn)略資產配置、委托投資管理等相關事項。由圖表81，2019-2022H1期間集團委托陽光資管進行管理的投資資產均超過總投資資產的80%，分別達到92.1%/92.3%/80.3%/81.6%，其余少量投資資產由公司及其子公司自主管理或委托外部專業(yè)機構管理。其中,2021年陽光資管管理投資資產占比顯著下降主要源于銀保監(jiān)會《關于優(yōu)化保險機構投資管理能力監(jiān)管有關事項的通知》要求股權和不動產投資僅適用于保險主體，導致股權與不動產資產不再交由陽光資管進行管理，2020-2021年委托陽光資管投資資產中權益類金融資產占總投資資產比例自98.9%降至57.1%，股票/理財產品投資/其他股權投資/聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)投資分別從100.0%/98.1%/98.5%/99.1%降至67.7%/28.4%/25.2%/60.4%。在相同期間內，陽光資管對集團整體投資業(yè)績貢獻占比分別為94.6%/93.0%/69.1%/103.9%，其中除2021年由于陽光資管受集團委托管理資產占比下降導致其投資業(yè)績占比降低外，其余幾年間貢獻利潤均超過90%。

依靠完備的資產管理體系與專業(yè)團隊，陽光資管大力發(fā)展第三方資產管理業(yè)務，同時受托管理集團資產規(guī)模穩(wěn)步提升。2019-2023年間，一方面，得益于資管新規(guī)推動市場準入和監(jiān)管的一致性，保險資管公司能夠與其他金融機構進行公平競爭，促進陽光資管大力推進第三方資產管理業(yè)務發(fā)展進程，四年間CAGR高達35.2%；另一方面，由于集團內保險資金的穩(wěn)定供應，陽光資管受托管理集團資產規(guī)模逐步提高，相同期間CAGR達到10.1%。在二者共同作用下，陽光資管在2019-2023年間管理資產規(guī)模大幅提升，其中第三方資產由于更高的規(guī)模增速，其占比逐年升高，截至2023年末已達到50.8%，體現(xiàn)出市場對公司投資業(yè)務的信心。然而，面對2024年資本市場波動加劇、利率水平持續(xù)下行等因素，陽光資管主動順應市場變化與政策導向，調節(jié)發(fā)展規(guī)模并優(yōu)化產品結構以確保發(fā)展質量，導致受托管理第三方資產規(guī)模于2024H1下跌至2866.57億元，占比降至39.5%，較上年末-11.3pct。盡管受托管理集團資產保持一定增長，但陽光資管受托管理總資產規(guī)模仍有所下降，受托管理第三方資產/受托管理集團資產/受托管理總資產較去年同期變動額分別為-30.2%/+10.5%/-10.2%。

3.3.盈利表現(xiàn)

凈投資收益率在同業(yè)保持較高水平。我們計算2019-2024H1期間凈投資收益率均值，中國人保（4.8%）>陽光保險（4.6%）>中國平安（4.5%）>中國太保（4.3%）>新華保險（4.2%）>中國人壽（4.0%）。2019-2024H1期間，受利率下降環(huán)境影響，陽光保險凈投資收益率持續(xù)下滑，2024H1已降至3.8%（經年化），較上年末下滑0.2pct；對比同業(yè)，截至2024H1凈投資收益率分別為：陽光保險（3.8%）=中國人保（3.8%）>中國太保（3.6%）>中國平安（3.3%）>新華保險（3.2%）>中國人壽（3.0%），由此看出在保險行業(yè)整體面臨長端利率下滑造成的固收類金融資產投資收益下降與會計準則改變導致的計量方式變化的雙重挑戰(zhàn)下，陽光保險憑借自身投資能力在行業(yè)中仍保持較好表現(xiàn)，與中國人保共同位居行業(yè)首位。

陽光保險2019年以來總投資收益率均值高于其他上市險企。我們計算2019-2024H1期間總投資收益率均值，陽光保險（4.9%）=中國太保（4.9%）>中國人保（4.8%）>新華保險（4.5%）>中國平安（4.4%）>中國人壽（4.3%）。2019-2024H1期間，陽光保險總投資收益率分別為5.8%/6.5%/5.4%/5.0%/3.3%/3.6%，多年位于行業(yè)前列，其中2023年受資本市場波動影響總投資收益率雖同比-1.7pct，但相比同業(yè)仍位居首位，體現(xiàn)出公司優(yōu)異的金融資產投資管理能力。截至2024H1,各險企總投資收益率分別為：中國太保（5.4%）>新華保險（4.8%）>中國人保（4.1%）>中國人壽（3.6%）=陽光保險（3.6%）>中國平安（3.5%），表現(xiàn)相對落后。陽光保險在2024年相對穩(wěn)健的財務表現(xiàn)主要源于其采用防御性權益投資策略并注重長期價值，更傾向于投資FVOCI，因此總投資收益率相比同業(yè)較上年末波動幅度較小；同時，2024H1公司綜合投資收益率相較2023年末提升2.3pct，達到7.2%，表現(xiàn)優(yōu)異，是公司投資資管堅持長期價值投資戰(zhàn)略的重要體現(xiàn)。

四、盈利預測及投資建議

公司保費收入預測的主要假設。1、壽險代理人渠道：假設代理人渠道保費24年基本保持24中報增速，25、26期繳增速有所降低，同時繼續(xù)壓縮躉交及短險業(yè)務。2、壽險銀保渠道：24年銀保渠道受“報行合一”影響，長險期繳新單負增，假設銀保渠道24年基本保持24中報增速，25、26年期繳增速恢復增長，同時繼續(xù)壓縮躉交及短險業(yè)務。3、財險：假設24年財險各險種基本保持24中報增速，25、26年各險種增速基本穩(wěn)定，車險保持穩(wěn)定增長，非車險中意健險和責任險保持相對較快增長。

公司保費收入預測的結果。1、壽險保費：預計公司2024-2026年壽險總保費分別為828.25、915.62、1015.69億元，同比增速分別為11.0%、10.5%、10.9%。預計公司2024-2026年壽險新單保費分別為306.66、321.58、339.71億元，同比增速分別為-7.2%、4.9%、5.6%。2、財險保費：預計公司2024-2026年財險保費分別為492.80、539.77、593.88億元，同比增速分別為11.4%、9.5%、10.0%。

公司利潤表預測的主要假設。1、保險服務收入是保險公司提供保險服務后，按照權責發(fā)生制原則確認的收入；假設各業(yè)務保險服務收入與當年總保費收入的比例基本穩(wěn)定。2、假設收入、費用結構保持基本穩(wěn)定；3、假設投資配置結構保持基本穩(wěn)定，投資收益24年受益于股市回暖以及紅利股票的股息收入提升，而后保持穩(wěn)定增長。

公司利潤表預測的結果。1、保險服務收入。預計公司2024-2026年保險服務收入分別為666.74、731.91、806.88億元，同比增速分別為11.3%、9.8%、10.2%。2、投資收入。預計公司2024-2026年投資收入（利息收入+投資收益+應占聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)收益及虧損）分別為203.73、232.94、267.98億元，同比增速分別為35.6%、14.3%、15.0%。3、歸母凈利潤。預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為49.11、56.19、64.90億元，同比增速分別為31.7%、14.4%、15.5%。

估值及投資建議：當前H股保險公司的平均PEV估值為0.36倍（選取4家港股上市保險公司：中國平安H、中國人壽H、中國太保H、新華保險H），陽光保險當前PEV估值為0.24倍，相較可比公司平均PEV估值折價較大，總體處于較為低估狀態(tài)。我們認為，陽光保險作為綜合性民營保險服務集團，具有多元化股權結構與專業(yè)化治理結構等獨特優(yōu)勢，壽險業(yè)務銀保占比高、有長期積累和業(yè)務特色，財險業(yè)務持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)化COR提升承保盈利，另外投資表現(xiàn)優(yōu)異。首次覆蓋給予“買入”評級。