來源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：劉晨明/鄭愷

　　報(bào)告摘要

　　“一致預(yù)期”往往令投資人談之色變。

　　最近市場(chǎng)的疑惑是，如果大家都看到春節(jié)到兩會(huì)小盤指數(shù)100%的上漲概率，認(rèn)為春節(jié)后小盤股的反彈已經(jīng)形成了“一致預(yù)期”，那么這種一致預(yù)期是不是就很難實(shí)現(xiàn)了？

　　“一致預(yù)期”的背后究竟是什么？能否按照“一致預(yù)期”反向交易？

　　報(bào)告正文

　　一、本期話題：A股歷史上的一致預(yù)期都無法實(shí)現(xiàn)嗎？

　　本期報(bào)告，我們重點(diǎn)討論關(guān)于“一致預(yù)期”的話題。

　　前期的報(bào)告中，我們?cè)?jīng)分析，12月和1月，中小盤股票的調(diào)整概率是比較大的，核心是每年1月底是全部上市公司年報(bào)預(yù)告的有條件強(qiáng)制披露的截止日，尤其是在業(yè)績(jī)壓力比較大的年份，中小股票都可能提前規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。

　　但是，中小盤股票每次會(huì)在年報(bào)預(yù)告（業(yè)績(jī)暴雷和ST風(fēng)險(xiǎn)落地）和春節(jié)之后（春節(jié)期間海外不確定因素落地）開啟一波不錯(cuò)的春季躁動(dòng)。

　　下圖是數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的規(guī)律：

　　隨著越來越多投資人觀察到并且開始討論，過去15年的春節(jié)到兩會(huì)這段時(shí)間，小盤指數(shù)100%的上漲概率，很多客戶也提出疑問，如果大家對(duì)于春節(jié)后小盤股的上漲形成了“一致預(yù)期”，那么這種日歷效應(yīng)還能否實(shí)現(xiàn)？

　　在股票市場(chǎng)，似乎一旦某種情形演繹成為“一致預(yù)期”，往往讓投資人“聞風(fēng)喪膽”。

　　其背后的基本原理可能在于：

　　當(dāng)投資人形成對(duì)A股上漲的“一致預(yù)期”，意味著資金可能已經(jīng)完成布局，那么后續(xù)買入動(dòng)能匱乏。

　　當(dāng)投資人形成對(duì)A股下跌的“一致預(yù)期”，意味著資金可能已經(jīng)提早離場(chǎng)，那么后續(xù)賣出動(dòng)能衰竭。

　　上面的邏輯看似順理成章，但真實(shí)情況可能并非如此：

　　這其中最大的問題在于，很多時(shí)候，我們所感知到的“一致預(yù)期”，可能只是部分人的“一致預(yù)期”，并不是真實(shí)世界的“一致預(yù)期”。

　　通常來說，賣方分析師感知“一致預(yù)期”的途徑一般是在路演中與客戶的交流。以我自己為例，可以簡(jiǎn)單算一筆賬，按照平均每天6場(chǎng)路演、每場(chǎng)路演平均10個(gè)投資人參加來計(jì)算，一周大概可以見到300位投資人，那么，北京、上海、廣深各路演一周下來，大約可以與1000位投資人完成一輪交流并大致了解大家的想法。

　　但是，目前在我的微信通訊錄中，就有至少8000位機(jī)構(gòu)客戶，這還不算沒有加微信的客戶、個(gè)人投資者、海外投資者等等，也就是說，一圈路演下來，能見到的客戶比例其實(shí)很低。能不能以這些客戶反饋的觀點(diǎn)，作為市場(chǎng)的“一致預(yù)期”，我理解要畫一個(gè)很大的問號(hào)。

　　更重要的一個(gè)現(xiàn)象是，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，在各種投資觀點(diǎn)的交流中，被積極表達(dá)出來的觀點(diǎn)和判斷，大多是順應(yīng)當(dāng)下市場(chǎng)狀態(tài)的，而與當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)格格不入的觀點(diǎn)和想法，往往“默默隱藏在角落中”，暫時(shí)不會(huì)表達(dá)出來。

　　因此，通過交流、主觀感知到的所謂市場(chǎng)“一致預(yù)期”，很大概率只是部分人的“預(yù)期”，這個(gè)市場(chǎng)的參與者太多太復(fù)雜。

　　考慮到這些問題，我們此前也曾經(jīng)嘗試用更定量、更客觀的方式來衡量和表征市場(chǎng)的“一致預(yù)期”，比方說通過問卷調(diào)查的方式。

　　在2023年4月，AI第一波行情告一段落的時(shí)候，我們?cè)?jīng)以問卷調(diào)查的形式來搜集投資人對(duì)于AI板塊未來的判斷。

　　如下圖，一是節(jié)奏判斷、二是結(jié)構(gòu)判斷：

　　從問卷中我們可以看到，2023年4月，市場(chǎng)的“一致預(yù)期”表現(xiàn)為：

　?。?）AI板塊的節(jié)奏：調(diào)整1-2個(gè)月，后續(xù)再創(chuàng)新高

　?。?）AI板塊的結(jié)構(gòu)：最看好算力

　　事實(shí)上，從最后的結(jié)果來看，這兩個(gè)所謂“一致預(yù)期”都最終實(shí)現(xiàn)了：AI板塊在2023年6月很快就創(chuàng)出新高，AI中的算力（光模塊）也是隨后一年多市場(chǎng)最強(qiáng)的板塊之一。

　　好像看上去“一致預(yù)期”也沒有這么可怕？

　　這個(gè)案例中，透露出兩個(gè)問題：

　?。?）即便是更廣泛搜集大家觀點(diǎn)的問卷調(diào)查，大概率也不能被當(dāng)做“一致預(yù)期”，市場(chǎng)參與者之眾，可能選超想象。

　?。?）一旦某些產(chǎn)業(yè)形成趨勢(shì)，這種公司基本面的非線性變化，可能會(huì)超過大部分人開始時(shí)的預(yù)期，于是最初的一致預(yù)期反而可能被進(jìn)一步確認(rèn)和加強(qiáng)。

　　以上是一個(gè)產(chǎn)業(yè)層面的案例，下面我們?cè)倏匆粋€(gè)總量層面的案例。同時(shí)，我們也進(jìn)一步用市場(chǎng)交易出來的數(shù)據(jù)，來代替問卷調(diào)查，作為更接近于市場(chǎng)“一致預(yù)期”的表征。

　　由于股債收益差的模型（10年國(guó)債利率 - 股息率），反映的是國(guó)內(nèi)兩個(gè)流動(dòng)性最好的市場(chǎng)，所交易出來的對(duì)未來基本面的預(yù)期（中期維度，10年國(guó)債利率和股票，都反映投資人對(duì)未來名義增長(zhǎng)的預(yù)期），因此這一指標(biāo)可能可以很大程度來代表市場(chǎng)對(duì)于名義增長(zhǎng)的“一致預(yù)期”。

　　上圖中，紅色箭頭的位置（-2X標(biāo)準(zhǔn)差），可以基本代表投資人對(duì)名義增長(zhǎng)形成了非常悲觀的“一致預(yù)期”，綠色箭頭的位置（+2X標(biāo)準(zhǔn)差），可以基本代表投資人對(duì)名義增長(zhǎng)形成了非常樂觀的“一致預(yù)期”。

　　從歷史情況來看，的確都出現(xiàn)了“一致預(yù)期”后的反轉(zhuǎn)：

　　比如紅色箭頭位置，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)名義增長(zhǎng)預(yù)期一致悲觀的時(shí)候，很快會(huì)迎來股票市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)或者大幅反彈。

　　比如綠色箭頭位置，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)名義增長(zhǎng)預(yù)期一致樂觀的時(shí)候，很快股票市場(chǎng)的頂部就要逐步出現(xiàn)。

　　但事實(shí)上，這種一致預(yù)期后的反轉(zhuǎn)，背后都有重大政策的調(diào)整或者基本面的變化：

　　比如紅色箭頭出現(xiàn)后，一般都有重大逆周期調(diào)節(jié)政策，打破對(duì)名義增長(zhǎng)悲觀的“一致預(yù)期”。

　　比如綠色箭頭出現(xiàn)后，也都逐步看到基本面（PMI）的見頂或者流動(dòng)性的收縮，打破對(duì)名義增長(zhǎng)樂觀的“一致預(yù)期”。

　　但是2023年年中開始，一直到2024年9月之前，股債收益差一直處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差的位置運(yùn)行，表明市場(chǎng)的一致預(yù)期是對(duì)名義增長(zhǎng)的悲觀，而這種“一致預(yù)期”形成后，并沒有很快改變股票的下跌，甚至超過1年的時(shí)間里，都是這樣演繹的，核心問題是沒有出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)這種“一致預(yù)期”的政策或者其他層面的變化。

　　因此，即便我們掌握了真正意義上的“一致預(yù)期”，也不能以此為依據(jù)，來做反向交易，或者認(rèn)為一致預(yù)期就一定不能實(shí)現(xiàn)，關(guān)鍵還是要考慮形成一致預(yù)期的背后邏輯會(huì)不會(huì)發(fā)生比較大的變化。

　　相應(yīng)地，我們必須建立的是【基本面預(yù)期和基本面實(shí)際情況】的二維框架，而不能簡(jiǎn)單根據(jù)是否形成“一致預(yù)期”，而對(duì)股價(jià)做出簡(jiǎn)單判斷，況且我們感知到的很可能不是真實(shí)的“一致預(yù)期”。

　　回到當(dāng)前，報(bào)告最開始提出的市場(chǎng)疑慮：

　　“如果大家看到春節(jié)到兩會(huì)小盤指數(shù)100%的上漲概率，認(rèn)為春節(jié)后小盤股反彈形成了市場(chǎng)的‘一致預(yù)期’，那么這種一致預(yù)期是不是就很難實(shí)現(xiàn)？”

　　根據(jù)前面關(guān)于“一致預(yù)期”的分析過程，針對(duì)這個(gè)疑慮，我們可以初步得到一些結(jié)論：

　?。?）首先，春節(jié)后小盤股的反彈，究竟是不是“一致預(yù)期”？我們覺得可能未必，單就我們最近兩周的路演來看，在小樣本的客戶反饋中，這一點(diǎn)也并沒有達(dá)成共識(shí)，對(duì)前面提到的100%的概率，大家也并不感冒。

　?。?）其次，即便真的形成了“一致預(yù)期”，我們還要考慮的是，形成這種一致預(yù)期的邏輯，未來一段時(shí)間有沒有可能發(fā)生大的變化？前期報(bào)告中，我們分析過，小盤股在春節(jié)到兩會(huì)的勝率之所以非常高，有幾點(diǎn)邏輯：①年報(bào)預(yù)告和ST預(yù)警的風(fēng)險(xiǎn)在1月底靴子落地；②春節(jié)期間外圍的不確定性（包括這次特朗普上任的不確定性）在春節(jié)后靴子落地；③春節(jié)后可以開始展望兩會(huì)期間的產(chǎn)業(yè)政策；④小盤股在12-1月往往傾向于調(diào)整，因?yàn)橐崆跋瘶I(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)調(diào)整可以為后續(xù)反彈釋放空間。目前來看，讓市場(chǎng)形成春節(jié)后小盤股反彈的“一致預(yù)期”的四點(diǎn)因素，都在按部就班演繹，沒有出現(xiàn)明顯變化或者與以往不同的地方。

　　最后，我們想說的是，不要因?yàn)椤耙恢骂A(yù)期”而恐慌，大部分時(shí)候你所感知的“一致預(yù)期”，未必是真實(shí)世界的“一致預(yù)期”。并且，一旦新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)形成或者政策層面沒有新的顯著變化，即便是真正意義上的“一致預(yù)期”，也不能扭轉(zhuǎn)股價(jià)趨勢(shì)。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數(shù)據(jù)來源均為wind數(shù)據(jù)。

　?。ㄒ唬┲杏^行業(yè)

　　1． 下游需求? ??

　　房地產(chǎn)：

　　截止1月11日，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比下降0.34%，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降82.63%，月同比下降0.34%，周環(huán)比下降46.49%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-11月房地產(chǎn)新開工面積6.73億平方米，累計(jì)同比下降23.00%，相比1-10月增速下降0.40%；11月單月新開工面積0.61億平方米，同比下降26.54%；1-11月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資93634.10億元，同比名義下降10.40%，相比1-10月增速下降0.10%，11月單月新增投資同比名義下降9.83%；1-11月全國(guó)商品房銷售面積8.6118億平方米，累計(jì)同比下降14.30%，相比1-10月增速上升1.50%，11月單月新增銷售面積同比下降100.00%。

　　汽車：

　　乘用車：12月1-31日，乘用車市場(chǎng)零售262.2萬輛，同比去年12月同期增長(zhǎng)11%，較上月同期增長(zhǎng)9%，今年以來累計(jì)零售2，288萬輛，同比增長(zhǎng)5%；12月1-31日，全國(guó)乘用車廠商批發(fā)306.4萬輛，同比去年12月同期增長(zhǎng)13%，較上月同期增長(zhǎng)5%，今年以來累計(jì)批發(fā)2，718萬輛，同比增長(zhǎng)6%。

　　新能源：12月1-31日，乘用車新能源市場(chǎng)零售137.9萬輛，同比去年12月同期增長(zhǎng)46%，較上月同期增長(zhǎng)10%，今年以來累計(jì)零售1，097.5萬輛，同比增長(zhǎng)42%；12月1-31日，全國(guó)乘用車廠商新能源批發(fā)150萬輛，同比去年12月同期增長(zhǎng)35%，較上月同期增長(zhǎng)5%，今年以來累計(jì)批發(fā)1，221.8萬輛，同比增長(zhǎng)38%。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：

　　螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格本周較上周跌3.12%至3293.00元/噸，不銹鋼現(xiàn)貨價(jià)格本周較上周跌0.41%至13231.00元/噸。截至1月10日，螺紋鋼期貨收盤價(jià)為3202元/噸，比上周下降2.14%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，12月中旬，重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)鋼鐵企業(yè)日均產(chǎn)量196.80萬噸，較12月上旬上升2.07%。11月粗鋼累計(jì)產(chǎn)量7840.00萬噸，同比上升2.50%。

　　化工：

　　截至12月31日，苯乙烯價(jià)格較12月20日跌158.47%至8706.70元/噸，甲醇價(jià)格較12月20日漲375.03%至2481.50元/噸，聚氯乙烯價(jià)格較12月20日跌215.88%至5067.00元/噸，順丁橡膠價(jià)格較12月20日漲168.03%至13325.00元/噸。?截止1月9日，中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)為4314.00，較上周下跌0.5%；截至1月10日，中國(guó)天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)為16200.00元/噸，較上周保持不變；瀝青期貨結(jié)算價(jià)為3670.00元/噸，較上周上漲0.10%；合成氨價(jià)格指數(shù)2408.00，較上周下跌4%。

　　3．上游資源

　　國(guó)際大宗：

　　WTI本周漲3.53%至76.57美元，Brent漲4.04%至79.79美元，LME金屬價(jià)格指數(shù)漲2.80%至4003.80，大宗商品CRB指數(shù)本周漲3.10%至305.97，BDI指數(shù)上周跌2.24%至1048.00。

　　炭鐵礦石：

　　本周鐵礦石庫存上升，煤炭?jī)r(jià)格下跌。秦皇島山西優(yōu)混平倉5500價(jià)格截至2024年12月30日跌2.32%至758.40元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.85%至15006.00萬噸；原煤11月產(chǎn)量上升3.93%至42798.00萬噸。

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：

　　上證綜指本周下跌-1.34，行業(yè)漲幅前三為綜合（申萬）（2.09%）、家用電器（申萬）（2.09%）、有色金屬（申萬）（2.00%）；跌幅前三為商貿(mào)零售（申萬）（-6.57%）、煤炭（申萬）（-5.17%）、食品飲料（申萬）（-3.46%）

　　動(dòng)態(tài)估值：

　　A股總體PE（TTM）從上周15.95倍下降到本周15.82倍，PB（LF）從上周1.5倍下降到本周1.49倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周22.62倍下降到本周22.41倍，PB（LF）從上周1.99倍下降到本周1.97倍。創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周39.53倍下降到本周39.22倍，PB（LF）維持不變；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的64.07倍上升到本周65.17倍，PB（LF）從上周3.49倍上升到本周3.53倍。滬深300 PE（TTM）從上周12.14倍下降到本周11.96倍，PB（LF）從上周1.30倍下降到本周1.29倍。行業(yè)角度來看，本周PE（TTM）分位數(shù)擴(kuò)張幅度最大的行業(yè)為家用電器、電子、機(jī)械設(shè)備。PE（TTM）分位數(shù)收斂幅度最大的行業(yè)為煤炭、紡織服飾、醫(yī)藥生物。此外，從PE角度來看，申萬一級(jí)行業(yè)中，建筑材料、國(guó)防軍工、房地產(chǎn)、汽車、商貿(mào)零售、電子、計(jì)算機(jī)、估值高于歷史中位數(shù)。社會(huì)服務(wù)估值低于歷史10分位數(shù)。從PB角度來看，申萬一級(jí)行業(yè)中，電子估值高于歷史中位數(shù)。基礎(chǔ)化工、建筑材料、建筑裝飾、房地產(chǎn)、環(huán)保、社會(huì)服務(wù)、美容護(hù)理、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物估值低于歷史10分位數(shù)。本周股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持2.81不變，股市收益率維持4.42%不變。

　　融資融券余額：

　　截至1月9日周四，融資融券余額18270.76億元，較上周下降0.64%。?

　　AH溢價(jià)指數(shù)：

　　本周A/H股溢價(jià)指數(shù)下降到143.97，上周A/H股溢價(jià)指數(shù)為143.13。

　?。ㄈ┝鲃?dòng)性

　　1月6日至1月10日期間，央行共有4筆逆回購到期，總額為2909億元；4筆逆回購，總額為309億元。公開市場(chǎng)操作凈回籠（含國(guó)庫現(xiàn)金）共計(jì)2600億元。

　　截至2025年1月10日，R007本周下降2.27BP至1.7897%，期限利差本周下降11.98BP至0.4377%；信用利差下降0.82BP至0.4375%。

　?。ㄋ模┖Ｍ?/p>

　　本周一公布11月新增耐用品訂單環(huán)比-1.16%，前值0.75%；本周二公布12月ISM非制造業(yè)PMI54.10，前值52.10；本周三公布12月ADP新增就業(yè)人數(shù)12.2萬人，前值14.6萬人；本周五公布12月失業(yè)率4.10%，前值4.20%，12月非農(nóng)就業(yè)人口變動(dòng)25.6萬人，前值21.2萬人。

　　歐元區(qū)：

　　本周二公布11月CPI同比2.4%，前值2.2%；本周三公布?xì)W元區(qū)PPI同比-1.20%，前值-3.30%。

　　日本：

　　本周二公布12月基礎(chǔ)貨幣同比-1.00%，前值-0.30%。

　　海外股市：

　　標(biāo)普500上周跌1.94%收于5827.04點(diǎn)；倫敦富時(shí)漲0.30%收于8248.49點(diǎn)；德國(guó)DAX漲1.55%收于20214.79點(diǎn)；日經(jīng)225跌1.77%收于39190.40點(diǎn)；恒生跌3.52%收于19064.29點(diǎn)。

　?。ㄎ澹┖暧^

　　外匯儲(chǔ)備：

　　中國(guó)12月外匯儲(chǔ)備3.20萬億美元，前值3.52萬億美元。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：

　　中國(guó)12月PPI同比-2.3%，前值-2.5%；12月CPI同比0.10%，前值0.20%

　　三、下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點(diǎn)：中國(guó)12月金融數(shù)據(jù)、中國(guó)12月進(jìn)出口數(shù)據(jù)、美國(guó)12月核心PPI同比、12月PPI最終需求環(huán)比、美國(guó)12月CPI及核心CPI同比、中國(guó)12月儲(chǔ)備貨幣、歐盟11月進(jìn)出口數(shù)據(jù)、美國(guó)12月核心零售環(huán)比、1月11日初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、中國(guó)12月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比、中國(guó)12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比、中國(guó)12月工業(yè)增加值同比

　　1月13日周一：中國(guó)12月金融數(shù)據(jù)、中國(guó)12月進(jìn)出口數(shù)據(jù)

　　1月14日周二：美國(guó)12月核心PPI同比、12月PPI最終需求環(huán)比

　　1月15日周三：美國(guó)12月CPI及核心CPI同比、中國(guó)12月儲(chǔ)備貨幣

　　1月16日周四：歐盟11月進(jìn)出口數(shù)據(jù)、美國(guó)12月核心零售環(huán)比、1月11日初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)

　　1月17日周五：中國(guó)12月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比、中國(guó)12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比、中國(guó)12月工業(yè)增加值同比

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地緣政治沖突超預(yù)期，使得原油等大宗商品價(jià)格超預(yù)期上行，進(jìn)一步造成全球通脹再度出現(xiàn)大幅上行壓力；

　　海外通脹反復(fù)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性使得全球流動(dòng)性寬松的節(jié)奏低于預(yù)期，特別是美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏、美債利率下行幅度低于預(yù)期；

　　國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不及預(yù)期，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，上市公司盈利水平較長(zhǎng)時(shí)間處于底部徘徊狀態(tài)，進(jìn)一步帶來市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下挫等。