巴菲特一直是“護(hù)城河”概念的堅(jiān)定支持者。他曾不止一次強(qiáng)調(diào)了護(hù)城河的重要作用。尤其是在2007年致股東的信中，巴菲特直言，有無護(hù)城河是伯克希爾－哈撒韋選定投資目標(biāo)的兩個評判標(biāo)準(zhǔn)之一。在實(shí)際投資中，伯克希爾－哈撒韋也堅(jiān)持不懈地貫徹著護(hù)城河理論。也正是因?yàn)樽o(hù)城河的保護(hù)，讓伯克希爾－哈撒韋在面對金融危機(jī)時也不慌張。

護(hù)城河是保護(hù)企業(yè)不被競爭所累的一道屏障，是一種持續(xù)的防御舉措。實(shí)際上，絕大多數(shù)企業(yè)都沒有護(hù)城河，很少有某家企業(yè)的歷史業(yè)績指標(biāo)極其優(yōu)異，同時還受到護(hù)城河保護(hù)的情況。

護(hù)城河的6種源頭

企業(yè)的護(hù)城河總有它的源頭，一個唯一可辨別的源頭。在《買到便宜好股票》中，作者將護(hù)城河的源頭總結(jié)成以下6種。

第一種，政府。政府授予某些公司特定的權(quán)利?；莺霉镜囊豁?xiàng)業(yè)務(wù)是管理加拿大的5.7萬平方千米的森林。將森林的管理許可權(quán)授予惠好公司的，是加拿大各省政府。這些許可權(quán)十分寶貴，使得惠好公司擁有專屬權(quán)來砍伐森林并銷售木材。每次許可持續(xù)的時間長達(dá)15～25年，而且還可以接續(xù)。如果某家競爭的公司想要管理這些森林，哪怕只是申請，也不得不等待很長時間。由于這種來自政府的護(hù)城河，讓惠好公司得到了保護(hù)。

第二種，網(wǎng)絡(luò)。網(wǎng)絡(luò)上累積了大量用戶。如果網(wǎng)絡(luò)帶來了一種產(chǎn)品效益，且這種效益源自該產(chǎn)品的其他用戶，那么網(wǎng)絡(luò)就成了公司的護(hù)城河。想一想總部位于舊金山附近的臉書。人們注冊臉書賬號后，可以與朋友保持聯(lián)系、分享照片，并且和他們喜歡的人交流。當(dāng)在臉書上擁有眾多的聯(lián)系人時，他們每天都會來到這個網(wǎng)站，因?yàn)橐坏╇x開，便會失去一種與他人交流的方式。

第三種，成本。有時，某家公司具有較低的成本結(jié)構(gòu)，能以比競爭對手更低的成本來生產(chǎn)產(chǎn)品。較低的成本結(jié)構(gòu)可能來自專屬的制造技術(shù)，低價格的運(yùn)營方法，或者是某段奇妙的歷史。

第四種，品牌。有些品牌十分強(qiáng)大，以至于客戶很少會考慮使用替代品。在識別護(hù)城河的源頭時，品牌可能比其他源頭（政府、網(wǎng)絡(luò)或成本）更難識別。品牌有一種更柔和、更微妙的特性。衡量品牌優(yōu)勢最容易的辦法是詢問目標(biāo)市場中的人。在進(jìn)行這樣的交談時，投資者不要說出目標(biāo)品牌的名稱，然后看一看對方是怎么提到這個品牌的。投資者要用不會幫助對方回憶的問題，比如“你最喜歡的方便面品牌是什么？” 。

第五種，轉(zhuǎn)換成本。高額的轉(zhuǎn)換成本可以產(chǎn)生強(qiáng)大的客戶保持效應(yīng)。以位于舊金山附近的數(shù)據(jù)庫軟件公司甲骨文為例。甲骨文公司的客戶在甲骨文的系統(tǒng)上保存了數(shù)年的數(shù)據(jù)，并且將這些系統(tǒng)與自己的業(yè)務(wù)運(yùn)營深度整合起來。如果某家公司想要使用別的數(shù)據(jù)庫軟件，需要購買新的硬件、重新培訓(xùn)員工、停機(jī)，并且重新整合全套流程。由此帶來的費(fèi)用十分高昂，許多客戶不會考慮更換數(shù)據(jù)庫軟件系統(tǒng)的供應(yīng)商。

第六種，可以稱為根深蒂固。它和品牌相似，但針對的是渠道而非最終用戶。當(dāng)公司是價值鏈上一個不可分割的部分，以至于人們難以想象這個行業(yè)如果沒有這家公司會是什么樣子時，那么這家公司就在樂享這種“根深蒂固”的優(yōu)勢。

但普通的投資者很少這樣做。說到護(hù)城河，大多數(shù)企業(yè)沒有這樣一道屏障。

潮水退去，誰在裸泳

讓我們看一看選擇具有“護(hù)城河”的企業(yè)對提升投資組合回報(bào)的助益。2007年7月，標(biāo)普500指數(shù)曾創(chuàng)下1 550點(diǎn)的新高，隨后次貸危機(jī)來臨，大盤大幅下跌。

2007年，巴菲特的伯克希爾－哈撒韋，旗下的76家公司運(yùn)行良好。少數(shù)幾個出問題的業(yè)務(wù)主要與房地產(chǎn)相關(guān)，但影響輕微且暫時。公司在這些領(lǐng)域的護(hù)城河優(yōu)勢依然強(qiáng)大，并擁有一流的管理層，無論是好年景還是壞年景，這些管理層總能把公司運(yùn)營得很好。巴菲特強(qiáng)調(diào)，他們不通過市場價格計(jì)算投資進(jìn)展，而是用兩條標(biāo)準(zhǔn)衡量成績：

?? 扣除行業(yè)預(yù)期增長后的實(shí)際收益增長（阿爾法值）。

?? 護(hù)城河是否變得更寬。

一些主要金融機(jī)構(gòu)面臨嚴(yán)重問題的原因，是卷入了“羸弱的放貸操作”。富國銀行的 CEO 約翰·斯坦普夫這樣評價許多放貸機(jī)構(gòu)行為：“這個行業(yè)真有趣，老的賠錢方法還挺管用呢，卻又在發(fā)明新的賠錢方法?！?/p>

隨著房價開始下跌，大量愚蠢的金融問題被曝光。巴菲特和芒格目睹了最大金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀，簡直“慘不忍睹”，對此，他們評價道：“只有當(dāng)潮水退去的時候，你才能看出哪些人在裸泳?！?/p>

巴菲特強(qiáng)調(diào)，一家真正偉大的公司必須要有一道護(hù)城河來保護(hù)投資獲得很好的回報(bào)。資本主義的“動力學(xué)”使得任何能賺取高額回報(bào)生意的“城堡”都會受到競爭者的不斷攻擊。因此，企業(yè)需要建立難以逾越的屏障，才能獲得持續(xù)成功。對于“持續(xù)”的評判標(biāo)準(zhǔn)，巴菲特排除了一些處在發(fā)展迅速且變化不斷的行業(yè)里的公司，以及依賴某個偉大的管理者才能成功的企業(yè)：

“如果一個生意依賴一個超級巨星才能產(chǎn)生好成效，那么這個生意本身不會被認(rèn)為是個好生意。”

伯克希爾－哈撒韋要尋找的是在穩(wěn)定行業(yè)中具有長期競爭優(yōu)勢的公司。如果它的成長迅速，那就更好；即使沒有成長，那樣的生意也是值得的。伯克希爾－哈撒韋可以把這些生意帶來的可觀收益，用于購買其他類似的企業(yè)。真正偉大的生意，不但能從有形資產(chǎn)中獲得巨大回報(bào)，而且在任何持續(xù)期內(nèi)，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其高回報(bào)率。

尋找護(hù)城河

每一天，企業(yè)的競爭地位要么增強(qiáng)，要么削弱。如果讓客戶滿意、減少不必要的成本支出、改進(jìn)產(chǎn)品和服務(wù)，競爭力就會增強(qiáng)；反之，客戶體驗(yàn)差、不必要的成本增加，競爭力就會減弱。短期這些變化難以察覺，但長期來看，影響巨大。

時貞易 著

中信出版集團(tuán) 出版

提高企業(yè)的長期競爭力，應(yīng)優(yōu)先于短期盈利。如果公司管理層為追求短期利潤而忽視成本控制、客戶滿意度和品牌吸引力，長遠(yuǎn)來看會造成難以彌補(bǔ)的損害。

正如《股市長贏之道》所寫的，“巴菲特和芒格喜歡能創(chuàng)造大量現(xiàn)金流的生意，而不喜歡利潤全都再次投入設(shè)備的公司，比如讓巴菲特深有體悟的航空業(yè)、紡織業(yè)，賺來的錢很快就要去更新設(shè)備以保持自己的行業(yè)競爭力，這些行業(yè)競爭很復(fù)雜，不是喜詩糖果那樣簡單的生意”。

《股市長贏之道》通過致合伙人的信、致股東的信和股東大會，復(fù)盤了巴菲特近70年的投資思想與人生智慧，傳達(dá)了一條重要哲學(xué)——好的生意更簡單。

2025年1月12日（周日）14：30—16：00，歡迎前來與《股市長贏之道》作者時貞易一起，揭開巴菲特滾雪球的真相！