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　　中信證券研究 文|裘翔

　　本期投資者行為分析聚焦政策轉(zhuǎn)向以來外資變化，我們根據(jù)LSEG數(shù)據(jù)庫并結(jié)合海外機構(gòu)路演反饋等多角度刻畫該主體過去一個季度的動態(tài)。自去年三季度末政策基調(diào)明顯轉(zhuǎn)向以來，外資整體情緒從亢奮轉(zhuǎn)為相對理性。截至2024年末，海外主動管理產(chǎn)品仍處于相對低配中國權(quán)益的狀態(tài)。2025年，政策具體內(nèi)容和效果對于外資的重要性將高于政策總體規(guī)模和窗口時點，相關(guān)宏觀價格指標或受主要關(guān)注。我們判斷一季度交易型外資或繼續(xù)圍繞3月政策節(jié)點博弈，而配置型外資啟動流入的時點或要等待二、三季度上述信號更加明確之后，一旦基本面回暖，長線外資可回流空間較大。

　　▍自去年三季度末政策基調(diào)明顯轉(zhuǎn)向以來，外資整體情緒從亢奮轉(zhuǎn)為相對理性。期間節(jié)奏大致如下：

　　階段1：去年9月末-10月開市第1周，2024年9月政治局會議明確財政政策積極轉(zhuǎn)向后，外資出現(xiàn)短暫但明顯的回流，強度或超過2023年1月防疫政策反轉(zhuǎn)后的一波流入。

　　從跟蹤數(shù)據(jù)看，離岸中國主動基金在去年10月2日、10月9日兩周凈申購率為+0.91%/+0.52%，顯著高于去年4月末反彈時的申購水平，接近2023年1月每周申購率；離岸中國ETF在10月2日、10月9日兩周凈申購率為+13.70%/+18.08%，是2021年以來最高水平，峰值達到2023年1月每周申購率峰值的6-8倍?？紤]到2023年1月北向資金每周凈流入約400億元，我們估算9月最后一周和10月開市第一周的外資凈買入額或達到1000億元。

　　從期間海外路演反饋來看，無論配置還是交易型機構(gòu)，在觀點上，普遍扭轉(zhuǎn)2023Q2以來對于國內(nèi)政策基調(diào)相對謹慎的態(tài)度，圍繞政策空間和市場節(jié)奏的討論熱度頗高，尤其對于部分外媒報道的較高數(shù)額刺激規(guī)模較為興奮，而在當時對于政策細節(jié)的探究仍相對較少。在行為上，配置類機構(gòu)在基本面尚未出現(xiàn)改善信號之前，調(diào)倉節(jié)奏較慢，對于“十一”節(jié)后是否加倉持相對保守態(tài)度，而交易型機構(gòu)在節(jié)前翻多加倉行為已經(jīng)較為普遍，對節(jié)后行情抱有較高期待。

　　階段2：去年10月下旬至12月上旬，外資逐步轉(zhuǎn)為凈流出。

　　從跟蹤數(shù)據(jù)看，離岸中國主動基金在去年11月6日-12月11日平均每周凈申購率為-0.45%，離岸中國ETF同期平均每周凈申購率為-1.78%。截至階段2末，主動基金在階段1累計申購部分基本出清，被動ETF在階段1累計申購部分還剩余約2/3。

　　從期間海外路演反饋來看，隨著有關(guān)部門陸續(xù)介紹具體逆周期調(diào)節(jié)政策的內(nèi)容，海外機構(gòu)關(guān)注點逐漸從政策整體規(guī)模轉(zhuǎn)向具體措施以及可能效果的討論上，對于優(yōu)先化債的重大舉措高度認可，同時關(guān)注潛在拉動內(nèi)需的政策方向。部分配置型機構(gòu)認為市場熱度較現(xiàn)有政策內(nèi)容以及基本面狀況而言略顯偏高，因而或選擇兌現(xiàn)部分收益，交易型資金則大多繼續(xù)隨行就市，據(jù)此我們判斷11月之后進入A股市場的外資中相對更偏向于交易屬性。

　　階段3：去年12月下旬迄今，外資流出有所放緩。

　　從跟蹤數(shù)據(jù)看，離岸中國主動基金在去年12月18日-12月31日平均每周凈申購率為-0.29%，離岸中國ETF同期平均每周凈申購率為-0.18%，階段3總體流出壓力較階段2有所減輕。

　　從期間海外路演反饋來看，外資機構(gòu)對去年12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議內(nèi)容保持認同，并且更加關(guān)注2025年增量政策細節(jié)和落地效果，12月末進入圣誕假期后，總體成交趨于平淡。2025年1月A股發(fā)生快速調(diào)整，部分機構(gòu)重新開始小幅買入。

　　▍2024年海外主動管理產(chǎn)品仍處于相對低配中國權(quán)益的狀態(tài)。

　　根據(jù)LESG數(shù)據(jù)庫，我們以注冊地在歐美地區(qū)以MSCI AC Asia Index、MSCI EM Index為基準的主動基金對China（含中概股）的倉位變化作為參考，對應(yīng)每只指數(shù)按照凈資產(chǎn)規(guī)模各選取前10大產(chǎn)品為樣本，倉位取平均值。

　　1）以MSCI AC Asia為基準的主動基金倉位較2023年小幅回升1.9pcts。截至2024年末，樣本基金在中國大陸的平均倉位為16.7%，較2023年的14.8%（歷史最低）小幅回升1.9個pcts，但較基準指數(shù)仍低配1.4個pcts。自2021年以來此類基金顯著增配日本，2023年一度達到歷史最高的40.3%，較基準指數(shù)約超配10個pcts，2024年平均倉位大幅下滑至36.4%（仍然超配），減配日本的倉位主要增加在中國大陸（+1.9pcts）及中國臺灣（+3.1pcts）上。

　　2）以MSCI EM為基準的主動基金較2023年繼續(xù)減持約0.8pct。截至2024年末，樣本基金在China的平均倉位為16.9%，介于2017-2018年之間，當前相較于指數(shù)基準低配11個pcts，較歷史最高點（2020年）下滑約12個pcts，2021-2023年每年倉位變動值分別為-5.3、-2.4和-3.6個pcts，2024年下滑幅度邊際放緩。2020年以來，此類基金持倉中的India權(quán)益占比從12.2%提至2024年的19.94%，已連續(xù)2年超過China。

　　▍2024年北向資金持A股占流通盤比例保持下滑趨勢，估計全年約小幅凈流出200億元。

　　根據(jù)中國人民銀行披露數(shù)據(jù)，境外機構(gòu)及個人持有股票占A股流通盤比例截至2024Q3約為4.11%，與2023Q4的4.13%基本持平，由此可知在政策轉(zhuǎn)向之前外資整體持倉相對穩(wěn)定，其中根據(jù)港交所托管數(shù)據(jù)，北向資金2024Q3持有占比約為3.16%，對應(yīng)可得QFII同期約為0.95%。由于央行尚未公布2024Q4外資整體數(shù)據(jù)，我們分析港交所數(shù)據(jù)可知北向資金在2024Q4約為2.86%，較其2024Q3時環(huán)比下滑約0.3個pct，較2023Q4同比低約0.08個pct，顯示北向資金這一口徑下的外資在2024年或有一定減持，我們估算2024年度凈流出規(guī)模大約200億元。根據(jù)持有股票數(shù)變動和區(qū)間成交均價，我們測算顯示，政策轉(zhuǎn)向之后，北向資金在2024Q4主要凈流入行業(yè)是非銀行金融，主要凈流出行業(yè)包括電力及公用事業(yè)、食品飲料和醫(yī)藥等。

　　▍2025年對外資而言，政策具體內(nèi)容和效果的重要性將高于總體規(guī)模和窗口，相關(guān)宏觀價格指標或受主要關(guān)注。

　　從我們接觸的外資機構(gòu)反饋來看，政策窗口的節(jié)奏已基本掌握，3月“兩會”關(guān)注度依然頗高，對于重點政策指標（赤字率、增長率目標等等）的預(yù)期已逐漸與內(nèi)地機構(gòu)一致。因此今年二季度開始，我們認為政策效果對于外資而言的重要性更高。具體觀測驗證指標方面，外資機構(gòu)的討論范圍集中在宏觀價格信號上，包括不限于核心一線城市房價、通脹率（CPI、PPI），以及部分行業(yè)產(chǎn)能利用率等，以衡量國內(nèi)供需匹配和通脹變化。據(jù)此我們判斷一季度交易型外資或繼續(xù)圍繞3月政策節(jié)點博弈，而配置型外資啟動流入的時點或要等待二、三季度上述信號更加明確之后，一旦基本面回暖，長線外資可回流空間較大。

　　▍風險因素：

　　海外中國基金申贖或與外資實際流入情況有出入；樣本私募情緒指標不代表全市場私募機構(gòu)實際倉位波動；樣本主動基金的倉位不代表全部離岸基金倉位變化；季度成交均價估算北向資金凈流入與實際存在一定誤差；國內(nèi)政策力度、實施效果及經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期。

　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于2025年1月9日發(fā)布的《A股投資者行為分析系列—政策轉(zhuǎn)向以來外資行為如何變化》報告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風險提示等）請詳見報告。若因?qū)蟾娴恼幎a(chǎn)生歧義，應(yīng)以報告發(fā)布當日的完整內(nèi)容為準。

　　本資料所載的證券市場研究信息是由中信證券股份有限公司（以下簡稱“中信證券”）的研究部編寫。中信證券研究部定位為面向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者的賣方研究團隊。通過微信形式制作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機構(gòu)專業(yè)投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)行為。中信證券不因任何訂閱本公眾號的行為而將訂閱人視為中信證券的客戶。若您并非中信證券客戶中的金融機構(gòu)專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風險，應(yīng)首先聯(lián)系中信證券機構(gòu)銷售服務(wù)部門或經(jīng)紀業(yè)務(wù)系統(tǒng)的客戶經(jīng)理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務(wù)的性質(zhì)、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失，在此之前，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的信息。本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請發(fā)送郵件至信箱[email protected]。

　　重要聲明：

　　本資料定位為“投資信息參考服務(wù)”，而非具體的“投資決策服務(wù)”，并不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)的判斷。需特別關(guān)注的是（1）本資料的接收者應(yīng)當仔細閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風險提示，關(guān)注相關(guān)的分析、預(yù)測能夠成立的關(guān)鍵假設(shè)條件，關(guān)注投資評級和證券目標價格的預(yù)測時間周期，并準確理解投資評級的含義。（2）本資料所載的信息來源被認為是可靠的，但是中信證券不保證其準確性或完整，同時其相關(guān)的分析意見及推測可能會根據(jù)中信證券研究部后續(xù)發(fā)布的證券研究報告在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設(shè)和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（3）投資者在進行具體投資決策前，還須結(jié)合自身風險偏好、資金特點等具體情況并配合包括“選股”、“擇時”分析在內(nèi)的各種其它輔助分析手段形成自主決策。為避免對本資料所涉及的研究方法、投資評級、目標價格等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進而造成投資損失，在必要時應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。（4）上述列示的風險事項并未囊括不當使用本資料所涉及的全部風險。投資者不應(yīng)單純依靠所接收的相關(guān)信息而取代自身的獨立判斷，須充分了解各類投資風險，自主作出投資決策并自行承擔投資風險。

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