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　　來源：申萬宏源

　　一、12月中旬以來，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入賺錢效應(yīng)收縮波段，交易性資金活躍度滯后退坡，短期調(diào)整加速。市場(chǎng)預(yù)期下修的過程：政策預(yù)期高點(diǎn)——消費(fèi)刺激效果的預(yù)期修正——新主題挖掘的勝率下降——資金推動(dòng)的標(biāo)的趨勢(shì)也出現(xiàn)波折。短期，特朗普交易的不確定性被集中定價(jià)，成為了抑制做多意愿、壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素，這個(gè)因素的影響可能持續(xù)到1月下旬。這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)相關(guān)的主題普跌后，可能還要分化?！耙徊鳌敝黝}可能面臨趨勢(shì)性調(diào)整。

　　12月中旬，市場(chǎng)就已經(jīng)進(jìn)入了賺錢效應(yīng)收縮波段，短期加速調(diào)整后，賺錢效應(yīng)指標(biāo)已處于歷史相對(duì)低位。我們觀察到，各類投資者依次放棄牛市一蹴而就的假設(shè)。隨著短期調(diào)整加速，市場(chǎng)進(jìn)一步下修了年初和春季行情的預(yù)期收益率。市場(chǎng)預(yù)期下修的過程：政策預(yù)期高點(diǎn)出現(xiàn)，主要矛盾從國(guó)內(nèi)政策發(fā)力單邊影響轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)海外相對(duì)影響——10-11月消費(fèi)品以舊換新政策效果只是脈沖式改善，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)刺激的效果預(yù)期修正——12月中旬以來，新主題挖掘的勝率下降，交易性資金活躍度開始退坡——資金推動(dòng)的標(biāo)的強(qiáng)動(dòng)量也出現(xiàn)波折，交易性資金活躍度加速下行。

　　此前，我們基于平均持倉(cāng)時(shí)間的跟蹤，提示了短期交易博弈的強(qiáng)度是牛市級(jí)別。一旦牛市預(yù)期出現(xiàn)擾動(dòng)，短期交易博弈主導(dǎo)的資產(chǎn)性價(jià)比極低。交易性資金退坡推動(dòng)的調(diào)整就是速度快、幅度大的。

　　特朗普交易關(guān)鍵窗口臨近，潛在不確定性仍較大，短期調(diào)整對(duì)此集中定價(jià)。1月下旬前，這個(gè)因素可能持續(xù)抑制做多意愿、壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。這種情況下，短期風(fēng)險(xiǎn)偏好可能持續(xù)偏低。與風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)相關(guān)的主題投資，在普跌之后可能還有分化階段。部分與特朗普交易相關(guān)性弱（國(guó)內(nèi)AI，低空經(jīng)濟(jì)），甚至是對(duì)沖特朗普交易的主題（大消費(fèi)），可能會(huì)保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。但本就是以資金推動(dòng)為主的“一波流”主題，短期可能出現(xiàn)趨勢(shì)性調(diào)整，這依然是需要回避的風(fēng)險(xiǎn)。1月下旬調(diào)整可能告一段落，彼時(shí)市場(chǎng)可能處于短期高性價(jià)比位置，市場(chǎng)可能有效反彈。

　　二、調(diào)整后值得關(guān)注的積極因素：1． 政策發(fā)力依然是重要的支撐因素：（1） 政策落實(shí)定調(diào)“能早則早，寧早勿晚”。（2） 防風(fēng)險(xiǎn)政策持續(xù)發(fā)力，力求見效。（3） 消費(fèi)刺激政策全面鋪開。2．“穩(wěn)住樓市股市”導(dǎo)向下，穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期更早發(fā)力是大概率。3． 有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)支撐的主題，還有第二和第三波。調(diào)整后，我們更加強(qiáng)調(diào)，春季行情還是有機(jī)會(huì)的震蕩市。

　　短期賺錢效應(yīng)已回落至相對(duì)低位，調(diào)整后春季行情演繹空間增加是確定的。不確定的是短期調(diào)整加速，微觀結(jié)構(gòu)問題仍突出，幅度上可能超調(diào)。

　　這里我們提示3個(gè)調(diào)整后值得關(guān)注的積極因素，這是把握反彈邏輯和強(qiáng)勢(shì)結(jié)構(gòu)的線索：1． 政策發(fā)力依然是A股重要的支撐因素：（1） 李強(qiáng)總理定調(diào)政策落實(shí)“能早則早，寧早勿晚”。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，政策表述難再超預(yù)期，但一季度政策布局細(xì)化，也不會(huì)低于預(yù)期。（2） 防風(fēng)險(xiǎn)政策持續(xù)發(fā)力，在實(shí)際見效前，政策發(fā)力的方向不會(huì)變。（3） 消費(fèi)刺激政策仍在布局期。針對(duì)各類人群，各種消費(fèi)情景的刺激政策都在布局落實(shí)，這仍是春季主題性機(jī)會(huì)的重要來源。2． “穩(wěn)住樓市股市”導(dǎo)向下，穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期方向沒疑問，只有節(jié)奏問題。若政策提前發(fā)力，高股息占優(yōu)行情可能強(qiáng)化，相對(duì)應(yīng)的“主題再唱戲”的春季反彈行情也可能提前到來。3． 有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)支撐的主題，還有第二和第三波，這類機(jī)會(huì)可能與春季反彈行情同步兌現(xiàn)。

　　三、短期是主題調(diào)整波段，也是高股息占優(yōu)波段。后續(xù)機(jī)會(huì)在于，有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的科技主題可能有第二和第三波創(chuàng)新高行情，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用和低空經(jīng)濟(jì)。高股息投資彈性更高、更持續(xù)的方向是市值管理和回購(gòu)注銷。

　　2025年各階段結(jié)構(gòu)推薦不變：一季度高股息搭臺(tái)，主題活躍唱戲；二季度政策效果的關(guān)鍵驗(yàn)證期，“兩新”和“兩重”同樣重要，關(guān)注逆周期調(diào)節(jié)受益的建筑、建材，房地產(chǎn)；下半年核心資產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)，主動(dòng)管理否極泰來。

　　春季行情的結(jié)構(gòu)我們繼續(xù)推薦“高股息搭臺(tái)，主題再活躍唱戲”。有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的科技主題可能有第二、第三波新高行情，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用和低空經(jīng)濟(jì)。高股息投資中的主題線索，可能更有彈性。業(yè)績(jī)驗(yàn)證期臨近，破凈市值管理25年一季報(bào)進(jìn)入方案落地期。另外，回購(gòu)注銷是提升股東回報(bào)的新趨勢(shì)，可能增強(qiáng)高股息投資的效果。

　　2025年結(jié)構(gòu)推薦節(jié)奏不變：一季度“高股息搭臺(tái)，主題活躍唱戲”。二季度政策發(fā)力關(guān)鍵驗(yàn)證期。二季度“兩重”的重要性與“兩新”可能相當(dāng)?？偭可希瑖?guó)內(nèi)政策發(fā)力和出口增速回落可能對(duì)沖，但結(jié)構(gòu)上無法完全對(duì)沖。財(cái)政發(fā)力更受益的方向是建筑、建材和ToG的計(jì)算機(jī)。下半年核心資產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)，主動(dòng)管理否極泰來。26年供給出清，總體盈利能力有望迎來拐點(diǎn)。供給率先出清的結(jié)構(gòu)就是機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的新能源（動(dòng)力電池、硅片、逆變器出清最快）、電子（消費(fèi)電子零部件）和醫(yī)藥生物（CXO和創(chuàng)新藥）。這些細(xì)分方向行情能提前搶跑，而25H2發(fā)酵供需格局拐點(diǎn)預(yù)期的核心資產(chǎn)可能進(jìn)一步擴(kuò)散。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。