來源：華泰證券固收研究

　　正文

　　事件

　　中國12月官方制造業(yè)PMI 50.1，預期50.3，前值50.3。

　　中國12月非制造業(yè)PMI 52.2，預期50.2，前值50。

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　　點評

　　1、剔除掉季節(jié)性后，12月PMI基本平穩(wěn)，顯示經濟仍處在內生慣性和外生拉動的角力之中。

　　2、從積極因素來看，制造業(yè)供需表現基本持平季節(jié)性，供需缺口單月有所收窄，采購量上升，制造業(yè)單月呈現主動補庫跡象。兩新政策、新質生產力等相關行業(yè)表現亮眼，美歐圣誕周期，以及搶出口現象對短期需求有帶動。非制造業(yè)景氣度明顯上行，臨近兩節(jié)，企業(yè)商務往來活動和居民社交往來活動均趨于活躍，服務業(yè)相關活動廣譜性回升。此外，房屋與土木建筑景氣度皆修復至枯榮線以上，反映財政資金發(fā)力后，新基建與保交樓等政策對投資端增速的支撐，但實物工作量有待跟進。

　　3、從結構看，經濟表現有所分化，政策拉動效應明顯，內生動能彈性不高，再通脹和寬信用還有待觀察。一方面，價格運行慣性較強，前后端價格指數皆有下滑，背后是產能、供需與預期等因素的影響，企業(yè)經營預期亦有所回落；另一方面，偏內生行業(yè)與舊動能行業(yè)景氣度相對偏低，包括黑色、化工、租賃等。

　　4、市場啟示

　　剔除季節(jié)性后，PMI數據整體延續(xù)企穩(wěn)，但結構分化和政策拉動特征依舊明顯，內生動能彈性不高，再通脹和寬信用還有待觀察，債市向偏多方向解讀。往前看，債市票息保護降低，明年或將進入低回報、高波動、重交易的新階段。超長利率債仍是進行波段操作的重點，關注利好落地或遇利好卻不漲等信號，重申關注3-5年信用債補漲機會。股市方面，跨年之后指數或有一定支撐，關注地方兩會、財政信息、降息降準預期等，結構性機會仍遠重于股指。

　　制造業(yè)供需基本持平季節(jié)性

　　12月制造業(yè)生產指數52.1%，較上月下行0.3個百分點；新訂單指數51%，較上月回升0.2個百分點，供需表現分化，需求邊際強于供給。12月原材料庫存指數48.3%，較上月上升0.1%；產成品庫存指數47.9%，較上月回升0.5個百分點，單月制造業(yè)呈現出一定的主動補庫狀態(tài)。從幾個供需指標來看，“新訂單-產成品庫存”反映的經濟動能指數下降0.3個百分點，生產-新訂單表征的供需缺口指標小幅收斂。

　　分規(guī)?？?，大中型企業(yè)改善更為明顯。大型企業(yè)PMI為50.5%，比上月下降0.4個百分點；中型企業(yè)PMI為50.7%，較上月+0.7個百分點；小型企業(yè)PMI為48.5%，較上月-0.6個百分點。

　　細分行業(yè)，本月絕對值最高的4個行業(yè)為計算機、醫(yī)藥、專用、汽車，環(huán)比最好的行業(yè)為非金屬、紡織、金屬與計算機。具體來看，專用、汽車對應兩新政策，非金屬與金屬受益于政策對建筑業(yè)的拉動，計算機等新動能產業(yè)表現依舊亮眼。

　　12月制造業(yè)PMI供需整體持平季節(jié)性，臨近年底，制造業(yè)生產淡季回落，近三月PMI均值高于去年同期；新訂單指數回升，化債利好企業(yè)作業(yè)、外需搶出口、地產消費政策起效等對需求形成帶動。供需缺口略有收斂，產成品庫存上行，制造業(yè)單月呈現主動補庫現象，而原材料庫存上行反應企業(yè)的節(jié)前備采。汽車、計算機等行業(yè)繼續(xù)印證新動能發(fā)展邏輯，非金屬、金屬等反映政策效應正逐步體現。但內需修復的彈性有待觀察，價格運行仍有慣性，企業(yè)經營預期回落。

　　新出口訂單上行

　　12月新出口訂單指數48.3%，較上月上行0.2個百分點；進口指數49.3%，較上月上升2pct。景氣度修復但皆位于枯榮線以下，進口表現強于出口。綜合來看，搶出口現象在近期已所表現，PMI新出口訂單修復、對美出口增速上行、低關稅產品增速領先等皆可印證，但后續(xù)強度或與市場存在預期差，取決于美國需求端走勢和庫存水平。從外需來看，歐美PMI、美國庫存與韓國出口等指標表明海外商品需求處于溫和降溫通道。此外，還需關注美國關稅政策落地的節(jié)奏與力度、以及國內政策應對對市場預期帶來的影響。

　　前后端價格有所下降

　　12月原材料價格指數48.2%，較上月下降1.6pct；出廠價格46.7%，較上月下降-1pct。價格水平延續(xù)下降。結構上，前端價格表現強于后端。具體來看，政策預期與重要會議召開等對前端價格形成短暫支撐，但彈性與持續(xù)性還有待觀察。后端價格在產能、供需等制約因素影響下更偏慣性運行。向前看，通脹數據的修復可能有所反復，結合基數效應和商務部生產資料價格指數，我們推測12月PPI同比可能為-2.5%。

　　結合高頻來看，上半月重要會議召開對黑色系情緒有所提振，但下游建筑業(yè)供需偏弱格局未改，價格在會后回調，回歸基本面運行，下半月特別國債預期對價格再度形成短暫支撐，全月來看，黑色系價格呈現震蕩偏弱態(tài)勢。水泥進入傳統需求淡季，相關實物工作量跟進有限，價格略有下行。美聯儲降息進程放緩、地緣沖突、OPEC推遲減產與國內政策預期等因素對原油價格皆有擾動，油價震蕩運行，基本持平上月。美元指數回升、降息進程放緩、全球制造業(yè)周期不確定性與庫存對銅價形成制約，短期銅價表現偏弱，國內政策積極信號略有托底。整體來看，大宗價格表現有所反復，內需定價的黑色、水泥在基本面影響下表現偏弱，而外部定價的原油和銅面臨擾動因素較多，價格震蕩運行。

　　服務業(yè)景氣度上行

　　12月服務業(yè)商務活動指數為52%，較上月上升1.9pct。臨近年底，消費性服務業(yè)活動有所回升，餐飲、住宿、航運、批發(fā)指數分別為48.4%/44.2%/60.7%/48.3%，較上月+1.6pct/+4.3pct/+6.7pct/+2.3pct。生產性服務業(yè)景氣度較高，郵政業(yè)景氣度上升4.3pct至59.1%，線上消費有所升溫；電信廣播與互聯網景氣度處于較高景氣度水平，分別為63%/54.2%，較上月+7.2pct/-3.4pct，與新動能發(fā)展態(tài)勢強勁相一致；房地產與租賃及商務服務的指數分別為45.6%與50%，較上月-0.1pct與+1.3pct，地產銷售改善對景氣度帶動尚不明。

　　建筑業(yè)景氣度修復明顯

　　12月建筑業(yè)商務活動指數53.2%，較上月上升3.5pct。其中，土木建筑業(yè)指數上升0.1pct至52.6%、房屋建筑業(yè)上升6.1pct至54.8%、建筑安裝上升3pct至49.6%。房屋與土木建筑景氣度皆修復至枯榮線以上，財政資金發(fā)力后，新基建與保交樓等對投資端形成支撐，但從高頻數據來看，當前水泥、黑色等實物工作量表現有待跟進，或與建筑業(yè)的財務支出法相關。

　　基建方面，中央工作會議提出“各項工作能早則早、抓緊抓實”，專項債機制改革提出“加快落地節(jié)奏”與“優(yōu)化審批機制”，相關政策導向對廣義基建利好方向明確，基于兩重的新基建相對受益。但當前高頻數據跟進有所滯后，傳統基建項目缺失構成一定制約，專項債機制改革鼓勵資金投向民生、城市更新擴容等方向，或有利于后續(xù)基建項目的挖掘，關注十五五項目的籌備進度。地產方面，政策組合拳發(fā)力后，地產供需格局好轉，特別是一線城市二手房熱度上行明顯，但當前傳導尚不充分，新房熱度反復且低能級城市表現平平。向前看，預計短期內房地產市場熱度會有延續(xù)，從租售比等估值因素反映房價存在一定的企穩(wěn)契機，但量價平衡的形成與各能級城市熱度的跟進尚待觀察，政策方面，需求端部分城市仍有進一步放松的空間，供給端關注城中村改造、收儲等政策細節(jié)出臺。

　　風險提示：政策力度不及預期，經濟修復不及預期。

　　相關研報

　　研報：《固定收益：政策效應繼續(xù)顯現》2024年12月31日