格林大華期貨研究院 俞佳松 衛(wèi)立

　　第一部分 銅價(jià)歷史走勢(shì)回顧和2024年行情總結(jié)

　　銅價(jià)在1994年-2004年間在相對(duì)低位震蕩筑底，在中國(guó)需求大幅增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，2004年后面的二十年里震蕩走高。

　　2024年，在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟的預(yù)期下，在供應(yīng)緊張、需求提升的支撐下，銅價(jià)在3月中旬突破前期震蕩區(qū)間，震蕩攀升，2024年5月份LME銅價(jià)更創(chuàng)下了11104.5的最高點(diǎn)，滬銅創(chuàng)下了88940的最高點(diǎn)。

　　圖1-1：LME2024年銅價(jià)走勢(shì)圖

　　來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)，格林大華期貨研究院整理

　　圖1-2：SHF2024年銅價(jià)走勢(shì)圖

　　來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)，格林大華期貨研究院整理

　　第二部分 宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)銅價(jià)影響分析

　?。ㄒ唬┟绹?guó)經(jīng)濟(jì)寬松政策開(kāi)啟對(duì)銅價(jià)的影響

　　美國(guó)降息周期開(kāi)啟的預(yù)期成為支撐銅價(jià)大幅上漲的底層邏輯。美聯(lián)儲(chǔ)9月19日降息50個(gè)基點(diǎn)，11月8日降息25個(gè)基點(diǎn)，12月19日再次降息25個(gè)基點(diǎn)。

　　目前，美國(guó)GDP增速保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，最新值3.1%；美國(guó)通脹穩(wěn)步回落，失業(yè)率逐步回落，近期略有回升最新為4.2%；美國(guó)制造業(yè)PMI雖然仍處于榮枯線下，不利銅需求，但近期也有所回升。從整體上，美元指數(shù)與銅價(jià)保持負(fù)相關(guān)關(guān)系。2024年四季度，美元指數(shù)整體上保持強(qiáng)勢(shì)，對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生壓制。

　?。ǘ﹪?guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)分析及對(duì)銅價(jià)影響

　　國(guó)內(nèi)GDP增速前三季度4.8%，不及預(yù)期，四季度政府出臺(tái)一系列刺激政策，對(duì)銅需求有所提升。中國(guó)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)中，制造業(yè)PMI顯示四季度制造業(yè)有所恢復(fù)，這將對(duì)銅價(jià)提供支撐。

　　第三部分 銅供需情況分析

　?。ㄒ唬┿~供需平衡現(xiàn)狀分析

　　根據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)，2024年09月份，原生精煉銅產(chǎn)量為1，838千噸，再生精煉銅產(chǎn)量385千噸，全球精煉銅總供給（原生+再生）為2，223千噸；全球精煉銅消費(fèi)量為2，354千噸，精煉銅減少131千頓。從季節(jié)性角度分析，當(dāng)前供需平衡情況較近5年相比維持在較低水平，四季度預(yù)計(jì)有所收窄；當(dāng)前產(chǎn)量較近5年相比維持在較高水平，四季度將有所上升；當(dāng)前消費(fèi)量較近5年相比維持在較高水平，四季度將有所收縮。

　?。ǘ┿~供給分析

　　截止2024年9月30日，全球礦山產(chǎn)量當(dāng)月值為1925千噸，全球礦山產(chǎn)能當(dāng)月值為2363千噸，礦山常能利用率當(dāng)月值81.4%。從季節(jié)性分析看，四季度全球銅精礦產(chǎn)量將會(huì)提升，銅供應(yīng)將得到提升。截止至12月6日，中國(guó)銅冶煉廠粗煉費(fèi)（TC）10.8，精煉費(fèi)（RC）為1.08，加工費(fèi)保持在低位，顯示目前供應(yīng)仍緊張。從精煉銅產(chǎn)量及進(jìn)口情況看，截止至2024年10月，月度精煉銅產(chǎn)量為111.6萬(wàn)噸，較上個(gè)月減少2.2萬(wàn)噸，同比下降1.3%。從季節(jié)性角度分析，當(dāng)前產(chǎn)量較近5年相比維持在較高水平，四季度將保持上升。

　　從廢銅情況看，截止至2024年11月29日，上海物貿(mào)精煉銅價(jià)格為74，020元/噸，廣東佛山地區(qū)廢銅價(jià)格為68，500元/噸，精廢價(jià)差為-1，330元/噸。從季節(jié)性角度分析，當(dāng)前精廢價(jià)差較近5年相比維持在較低水平，四季度有向上意愿。

　　圖3-4：ICSG全球礦山精產(chǎn)量、產(chǎn)能情況

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　　（三）銅需求分析

　　銅材產(chǎn)量截止10月底產(chǎn)量保持在197萬(wàn)噸左右，但同比有所回落。

　　電力需求占銅總需求的50%左右，截止2024年10月31日，電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)值4502億元，已經(jīng)超出了2023年前11個(gè)月的累計(jì)完成額4458億元，表明了2024年電網(wǎng)建設(shè)投資再上臺(tái)階，對(duì)銅的需求起到了決定性的提升作用。

　　國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)工面積以及竣工面積仍就疲弱，季節(jié)性分析看，房地產(chǎn)四季度有走強(qiáng)的趨勢(shì)，尤其是房地產(chǎn)竣工面積將大幅增長(zhǎng)，這也將對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生積極影響。

　　從汽車(chē)需求看，截止10月31日，汽車(chē)產(chǎn)量有所上升，季節(jié)性分析看，四季度將有所上升。

　　空調(diào)產(chǎn)量在10月份處于低位，從季節(jié)性分析看，四季度空調(diào)產(chǎn)量將有所上升，支撐銅價(jià)；電冰箱產(chǎn)量在9月達(dá)到高位后回落，從季節(jié)性分析看，四季度將保持回落態(tài)勢(shì)，不利銅價(jià)。

　　（四）庫(kù)存分析

　　LME庫(kù)存年初庫(kù)存下降，在5月份降至低點(diǎn)10.3萬(wàn)噸后，持續(xù)累庫(kù)，至8月29日達(dá)到高點(diǎn)32.3萬(wàn)噸，然后庫(kù)存穩(wěn)步下降。從季節(jié)性分析，目前仍處于較高位置，預(yù)計(jì)四季度將穩(wěn)步回落，有利于銅價(jià)。

　　2024年上半年，滬銅庫(kù)存一直處于累庫(kù)狀態(tài)，到6月7日達(dá)到高點(diǎn)33.7萬(wàn)噸回購(gòu)逐級(jí)回落，截止12月6日，滬銅庫(kù)存97756噸，已經(jīng)處于較低位置，四季度后面仍有下降空間，支撐銅價(jià)。

　　COMEX銅庫(kù)存下半年保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，截止當(dāng)前為92371噸。從季節(jié)性分析，目前處于高位。

　　第四部分 2025年銅價(jià)影響因素分析及展望

　　（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期及對(duì)銅價(jià)的影響

　　我們預(yù)計(jì)，2025年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)保持增長(zhǎng)，美元會(huì)走強(qiáng)，美股會(huì)走強(qiáng)，通脹有上升空間，利率仍存在下行空間，財(cái)政赤字問(wèn)題會(huì)得到解決。首先，特朗普政府加關(guān)稅政策，會(huì)增加貿(mào)易壁壘，引發(fā)通脹回升，這將降低美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，對(duì)銅帶來(lái)壓力。其次，美國(guó)政府如果想要對(duì)沖關(guān)稅政策導(dǎo)致的負(fù)面影響，就需要對(duì)內(nèi)減稅，企業(yè)稅和消費(fèi)稅都會(huì)降，這將會(huì)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)提升，美元指數(shù)上升，壓制銅價(jià)；

　　從美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好導(dǎo)致的美元走強(qiáng)，通脹回升導(dǎo)致的美聯(lián)儲(chǔ)降息意愿下降上來(lái)看，銅價(jià)存在下行空間。但是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升，也將帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定，這對(duì)銅而言，仍起到了穩(wěn)定需求的作用。美國(guó)政策引發(fā)的通脹也會(huì)傳導(dǎo)至全球，這對(duì)銅價(jià)來(lái)說(shuō)，將起到支撐作用。

　?。ǘ┟缆?lián)儲(chǔ)2024年-2025年降息節(jié)奏預(yù)測(cè)及對(duì)銅價(jià)的影響

　　對(duì)于工業(yè)品而言，品種價(jià)格的表現(xiàn)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響很大，對(duì)于受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響較強(qiáng)的銅價(jià)來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)降息的節(jié)奏直接影響著價(jià)格走勢(shì)變化。

　　2025年，特朗普正式上任，增加關(guān)稅及貿(mào)易壁壘等舉措將提升通脹，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度受到季節(jié)性影響有所回落，如此，我們預(yù)計(jì)，3月份美聯(lián)儲(chǔ)將降息25-50個(gè)基點(diǎn)，利率為4%-4.25%；美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在二、三季度回升，通脹上升，降息必要性下降；如果經(jīng)濟(jì)在三季度表現(xiàn)不佳，9月份有可能再一次降息25-50個(gè)基點(diǎn)，整體我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在2025年全年降息共2-3次，共50-100個(gè)基點(diǎn)，將最終利率降至3.75%-4%。

　　表4-1：美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏預(yù)測(cè)及對(duì)銅價(jià)的影響

美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議時(shí)間

降息（概率%）

利率水平

對(duì)銅價(jià)影響預(yù)期

2024年12月19日

降息（60-80）

4.5%

利多

2025年1月28日

不降息（100）

4.5%

利空

2025年3月18日

降息（60-80）

4%-4.25%

利多

2025年5月6日

不降息（100）

4%-4.25%

利空

2025年6月17日

不降息（60-80）

4%-4.25%

利空

2025年7月29日

不降息（100）

4%-4.25%

利空

2025年9月16日

降息（60-80）

3.75%-4%

利多

2025年10月28日

不降息（100）

3.75%-4%

利空

2025年12月9日

不降息（100）

3.75%-4%

利空

　　當(dāng)然，我們要意識(shí)到，美國(guó)2025年的降息次數(shù)，具體受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹水平、就業(yè)情況、以及全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等多種因素的影響。銅價(jià)將受到美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏的影響，在降息預(yù)期上升情況下，銅價(jià)上漲，在降息預(yù)期下降的情況下，銅價(jià)將受到抑制。

　?。ㄈ┲袊?guó)經(jīng)濟(jì)展望及對(duì)銅價(jià)的影響

　　我們認(rèn)為，2025年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持穩(wěn)定發(fā)展，仍保持GDP增速為5%左右的判斷。但要注意的是，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將在2025年遇到更大挑戰(zhàn)。美國(guó)特朗普政府出臺(tái)關(guān)稅及貿(mào)易壁壘增加政策，將導(dǎo)致中國(guó)國(guó)內(nèi)出口不暢，在消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，出口受到抑制，要保證GDP增速在5%的水平上，就需要在投資上下功夫，政府需要充分發(fā)揮房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定器的作用，適時(shí)適度的對(duì)房地產(chǎn)政策進(jìn)行調(diào)節(jié)，以保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定。另外，基礎(chǔ)建設(shè)及固定資產(chǎn)投資也將有所表現(xiàn)，涉及經(jīng)濟(jì)重大項(xiàng)目及發(fā)展新動(dòng)能的相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資將保持快速增長(zhǎng)。無(wú)論是房地產(chǎn)投資或者重大項(xiàng)目落地，都將提升銅需求，給銅價(jià)帶來(lái)上漲動(dòng)力。

　?。ㄋ模┿~供需2025年分析及展望

　　在供需方面，SMM預(yù)計(jì)2025年中國(guó)電解銅供應(yīng)將同比增長(zhǎng)約5%，相較于2024年的4.5%有所上升。同時(shí)，中國(guó)銅需求增長(zhǎng)預(yù)計(jì)為2.5%，略低于2024年的2.7%。在需求細(xì)分領(lǐng)域，電力、家電、交通和房地產(chǎn)行業(yè)的銅需求增長(zhǎng)預(yù)計(jì)分別為2.6%、1%、5%和-1.7%，與2024年的2.2%、3.8%、4.7%和-2.5%相比，顯示出不同行業(yè)的需求變化趨勢(shì)。此外，SMM還指出中國(guó)廢銅桿的利用率已從30-35%下降至10-15%，這是由于政府補(bǔ)貼的不明確性。SMM預(yù)計(jì)，2024年中國(guó)廢銅材料的進(jìn)口量將在220-225萬(wàn)噸之間，其中約40萬(wàn)噸來(lái)自美國(guó)。由于潛在的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)回收生產(chǎn)商已經(jīng)降低了從美國(guó)的廢銅材料進(jìn)口量。

　　我們認(rèn)為，中國(guó)在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程中，電力需求將大幅上升，在銅總需求占一半的電力需求將給銅價(jià)帶來(lái)正面影響。

　?。ㄎ澹?025年銅價(jià)展望

　　2025年，銅供需仍將保持著緊平衡的態(tài)勢(shì)、由于礦山端逐步恢復(fù)供應(yīng)，2025年的供應(yīng)端將相對(duì)充裕，但由于貿(mào)易壁壘的增加，廢銅進(jìn)口將保持下降，這將抑制總體供應(yīng)量；需求仍有增長(zhǎng)空間，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持良好，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策總體寬松的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中投資將扮演更重要角色的基礎(chǔ)上，光伏、新能源汽車(chē)、AI、大數(shù)據(jù)中心等都將成為銅需求增量，加上電力緊缺將成為現(xiàn)階段的常態(tài)，我們預(yù)計(jì)2025年銅需求將有較大幅度的提升。

　　綜上所述，我們認(rèn)為，在供需仍處緊平衡、冶煉成本提升、國(guó)內(nèi)投資將彌補(bǔ)出口下降而上升的的基本條件下，雖然美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)將壓制銅價(jià)，但2025年的銅價(jià)仍保持偏暖運(yùn)行。

　　我們預(yù)計(jì)，2025年LME銅價(jià)平均將在每噸9500美元左右，價(jià)格波動(dòng)范圍在每噸8100至11000美元。滬銅主連應(yīng)在65000元/噸至95000元/噸區(qū)間。

　　我們認(rèn)為，在2024年年底和2025年年初會(huì)出現(xiàn)買(mǎi)入時(shí)機(jī)，可以采取期貨買(mǎi)入或者買(mǎi)入看漲期權(quán)，來(lái)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)3月降息預(yù)期提升以及2025年國(guó)內(nèi)工業(yè)旺季的到來(lái)；下半年仍會(huì)出現(xiàn)買(mǎi)入時(shí)機(jī)，但我們預(yù)計(jì)2025年銅價(jià)將呈現(xiàn)前高后低的格局。