2024全年，有色金屬價(jià)格波動(dòng)明顯放大，總體呈現(xiàn)“先揚(yáng)后抑”的趨勢(shì)。展望2025年，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)維持低位運(yùn)轉(zhuǎn)，流動(dòng)性保持相對(duì)寬松；黃金投資范式轉(zhuǎn)變，構(gòu)成長(zhǎng)期利好；有色金屬需求增速中樞有望抬升，但或尚難明顯突破；銅供需弱修復(fù) 估值重心趨穩(wěn)；電解鋁成本中樞上移，單邊價(jià)格仍有往上空間；鉛鋅供需趨于平衡；錫供應(yīng)不確定性較大，平衡結(jié)果過剩，波幅預(yù)計(jì)較大；鎳鋰硅過剩格局明確，維持底部運(yùn)行，但樂觀情形下鋰價(jià)拐點(diǎn)可期。

　　銅：供需弱修復(fù) 估值重心趨穩(wěn)

　　2024年，絕對(duì)價(jià)格受宏觀層面驅(qū)動(dòng)，銅價(jià)波幅明顯放大。上半年，海外流動(dòng)性寬松背景下，銅礦緊張預(yù)期發(fā)酵，期間有COMEX低庫(kù)存矛盾，市場(chǎng)關(guān)注度提升持倉(cāng)放大，銅價(jià)單邊上漲并出現(xiàn)歷史高點(diǎn)。年中階段海外衰退預(yù)期時(shí)有發(fā)酵，基本面拖累持續(xù)性超過預(yù)期，產(chǎn)量并未兌現(xiàn)減產(chǎn)，而消費(fèi)受高價(jià)明顯抑制，銅價(jià)回落至70000附近。三季度起銅價(jià)波幅邊際收窄，國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向，以及現(xiàn)貨較快去庫(kù)刺激銅價(jià)重回79000上方。但四季度國(guó)內(nèi)政策未持續(xù)超預(yù)期發(fā)力，海外“特朗普”交易升溫，并且國(guó)慶節(jié)后現(xiàn)貨同樣走弱，令銅價(jià)跌至73000附近現(xiàn)貨支撐回歸而企穩(wěn)。

　　相對(duì)價(jià)格方面，因銅價(jià)的超預(yù)期波動(dòng)，對(duì)短期平衡產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而影響到相對(duì)價(jià)格趨勢(shì)。絕對(duì)價(jià)格的超預(yù)期上漲，刺激再生流出，保障冶煉產(chǎn)量維持高位，而消費(fèi)則明顯受抑，因此國(guó)內(nèi)平衡結(jié)果顯著弱于季節(jié)性，令國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)偏弱，大多數(shù)時(shí)間進(jìn)口處于虧損狀態(tài)，期限結(jié)構(gòu)由去年高back轉(zhuǎn)入contango。

　　展望2025年，以宏觀角度對(duì)銅價(jià)估值，基準(zhǔn)情形下，國(guó)內(nèi)外宏觀預(yù)期有弱合力，但美國(guó)新政帶來的不確定性或較強(qiáng)。國(guó)內(nèi)保持政策刺激和弱修復(fù)。海外，美國(guó)將從軟著陸向弱復(fù)蘇切換，但降息進(jìn)入慢車道，需注意美國(guó)新政對(duì)基準(zhǔn)預(yù)期的沖擊?；鶞?zhǔn)情形下明年宏觀不差于今年，均價(jià)預(yù)計(jì)9200美元（對(duì)應(yīng)25%利潤(rùn)空間），主要波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)8500-9800美元，若考慮到宏觀高不確定性，則均價(jià)或下移至8900美元（對(duì)應(yīng)20%利潤(rùn)空間）。銅價(jià)相對(duì)成本的利潤(rùn)空間，作為金融屬性的“溢價(jià)”。不同經(jīng)濟(jì)周期下“溢價(jià)”水平也有所不同。歷史上的利潤(rùn)空間分布在-10%~50%+。基準(zhǔn)情形下明年宏觀基準(zhǔn)是略優(yōu)于今年，則明年銅均價(jià)估值在9200美元附近。

　　以利潤(rùn)空間角度看銅價(jià)的估值水平，基于“成本+溢價(jià)”對(duì)銅均價(jià)估值：基準(zhǔn)之下，25年均價(jià)持穩(wěn)于9200美元附近，不同宏微觀背景下，均價(jià)與成本距離分布在（-10%，50%）。25年宏觀表現(xiàn)為弱合力，微觀上銅礦缺口仍存，精銅過剩收窄，以此估值，均價(jià)對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)空間約25%，對(duì)應(yīng)均價(jià)約9200美元。需注意的是，預(yù)期較大擺動(dòng)下，階段性區(qū)間均價(jià)彈性高于靜態(tài)測(cè)算。

　　現(xiàn)貨方面，關(guān)鍵變量分別在于再生端和消費(fèi)中樞。具體來看，供應(yīng)端，再生流入冶煉提升，增加供應(yīng)不穩(wěn)定性；銅精礦偏緊背景下再生銅大量流向冶煉，作為原料補(bǔ)充，今年精銅同比增50wt，其中再生貢獻(xiàn)增量45wt。再生流向的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?cè)诘蚑C背景下“不可逆”，但再生供給對(duì)價(jià)格的高彈性，意味著供給端存不穩(wěn)定性。需求端，明年消費(fèi)中樞抬升但難以明顯突破，25年消費(fèi)增速有望抬升至2.6%（24年為1.6%），但尚難明顯突破至3%以上。主要分項(xiàng)貢獻(xiàn)度來看，新能源板塊仍為核心亮點(diǎn)（+2%→+2%），全球新能源行業(yè)仍有望在以中國(guó)為代表的國(guó)家的驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，繼續(xù)提供核心增量；泛電氣化需求處于長(zhǎng)期上升周期（+0.6%→+0.9%），新能源高比例接入以及AI等帶動(dòng)用電需求提升拉動(dòng)電網(wǎng)改造擴(kuò)容需求，中美歐電網(wǎng)投資加快，長(zhǎng)周期來看將拉動(dòng)相關(guān)有色金屬的需求；新興經(jīng)濟(jì)體明顯突破仍需等待（+0.2%→+0.4%），據(jù)測(cè)算當(dāng)前印度有色金屬庫(kù)存水平預(yù)計(jì)偏低，政府降赤字訴求較強(qiáng)的背景下印度整體經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)尚難明顯突破，金屬表消實(shí)現(xiàn)2022-23年超20%的增速仍需等待；中國(guó)投資板塊拖累有所緩解（-3.7%→-1.6%），待竣工面積仍處于加速下行周期，相關(guān)需求改善幅度或較為有限；基建項(xiàng)目資金來源改善，但考慮到投向結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，對(duì)相關(guān)實(shí)物量需求的拉動(dòng)幅度仍待觀察。

　　從平衡上看，2025年精銅仍有小幅過剩，全年過剩幅度預(yù)計(jì)20wt，0.7%。上半年因國(guó)內(nèi)季節(jié)性淡季有過剩，下半年轉(zhuǎn)入去庫(kù)，H1+32（+2.4%） H2 -13wt（-0.9%）。結(jié)構(gòu)上國(guó)內(nèi)過剩16wt，海外過剩4wt附近。消費(fèi)：新能源保持增長(zhǎng)，地產(chǎn)拖累放緩，全球消費(fèi)中樞回升至2.6%。其中，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)拖累放緩，消費(fèi)改善至2.4%。海外降息背景下，消費(fèi)中樞繼續(xù)溫和提升，3.1%。供應(yīng)：原料限制下，全球供應(yīng)增速邊際回落，全年+2.3%，其中H1 +1.9% VS H2 2.7%。

　　單邊價(jià)格上，以宏觀角度對(duì)銅價(jià)估值，基準(zhǔn)情形下明年宏觀不差于今年，基本面過剩幅度在0.7%左右，壓力有限。均價(jià)預(yù)計(jì)9200美元（對(duì)應(yīng)25%利潤(rùn)空間），主要波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)8500-9800美元，對(duì)應(yīng)滬銅主要波動(dòng)區(qū)間70000-80000元/噸，階段性宏微觀共振，高點(diǎn)可至10000美元或82000元。若宏觀沖擊超預(yù)期，則均價(jià)或下移至8900美元（對(duì)應(yīng)20%利潤(rùn)空間）或73000元。

　　結(jié)構(gòu)上，跨市方面，明年國(guó)內(nèi)自身銅元素缺口保持一定放大，低TC無法給到進(jìn)口利潤(rùn)額外補(bǔ)充，因此潛在進(jìn)口盈虧重心需上移，跨市策略上仍可關(guān)注階段性跨市反套機(jī)會(huì)，關(guān)注Q2-Q3，國(guó)內(nèi)平衡轉(zhuǎn)強(qiáng)，同時(shí)亦可關(guān)注國(guó)內(nèi)跨期正套，但全年過剩，庫(kù)存偏高不利于正套持續(xù)盈利。

　?。详?，吳梓杰，林泓）

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