專題：2025年度投資策略|公私募基金公司、大咖展望蛇年投資機(jī)會

　　來源：清和泉資本

　　第一部分

　　2024年的復(fù)盤與總結(jié)??

　　　2024年的市場復(fù)盤？

　　2024年全球大類資產(chǎn)延續(xù)了“復(fù)蘇”交易。其中，全球股市呈現(xiàn)普漲行情，MSCI全球指數(shù)上漲超19%，美股依然保持強(qiáng)勢，標(biāo)普500和納指分別上漲約25%和35%。另外，商品延續(xù)高位震蕩分化，黃金、白銀均取得約29%的正收益，銅、鋁漲幅超5%，原油則有所走弱。美債利率全年波動(dòng)上行，中樞圍繞4.1%呈現(xiàn)高位震蕩，美元開始明顯走強(qiáng)。背后的核心驅(qū)動(dòng)是全球經(jīng)濟(jì)增長相對平穩(wěn)，全球通脹也在向央行目標(biāo)回歸，同時(shí)全球央行也開啟了新一輪的降息周期。

　　具體看：一是增長方面，發(fā)達(dá)國家服務(wù)業(yè)韌性十足，主因就業(yè)及消費(fèi)維持穩(wěn)健，其次是制造業(yè)在疫情消退和補(bǔ)庫之下迎來溫和修復(fù)。而新興國家制造業(yè)依然維持強(qiáng)勁，持續(xù)受益于全球貿(mào)易修復(fù)和供應(yīng)鏈重建等因素。二是通脹方面，發(fā)達(dá)國家通脹繼續(xù)在正?；?，其中服務(wù)業(yè)通脹雖具有韌性，但商品通脹普遍消退，綜合看核心CPI仍在逐步向各央行的目標(biāo)水平靠近。三是貨幣政策方面，在經(jīng)濟(jì)和通脹的持續(xù)再平衡下，各國央行政策正式轉(zhuǎn)向，并先后開啟了降息周期。

　　2024年中國股市也迎來反轉(zhuǎn)。其中，滬深300漲幅約15%，恒生指數(shù)漲幅略高，約為17%，整體向好。節(jié)奏上，市場依然一波三折，整體上延續(xù)了過去“買預(yù)期，賣現(xiàn)實(shí)”的交易，波動(dòng)依然相對較大。總體上，2024年中國股市的收益大部分來源于估值修復(fù)。

　　歸因來看：一是中國經(jīng)濟(jì)仍陷在通縮中，盈利端延續(xù)低迷。其中地產(chǎn)依然是最大的拖累項(xiàng)，財(cái)政收支失衡也很大程度地拖累了政府投資，消費(fèi)的增長中樞仍在下移，而出口約貢獻(xiàn)了GDP實(shí)際增速的一半，但也獨(dú)木難支。二是國內(nèi)政策仍在努力探索中，924的轉(zhuǎn)向大幅催化了市場估值。但全年來看，政策的力度依然較為溫和，且出臺節(jié)奏整體偏慢。三是外部的負(fù)面擾動(dòng)依然存在，但直接影響明顯減弱。期間美債利率上沖、美股科技股調(diào)整、日元套利交易逆轉(zhuǎn)等事件僅階段性地對風(fēng)險(xiǎn)偏好有略微影響。

　　　2024年的投資總結(jié)？

　　2024年我們的投資可預(yù)期性有所加強(qiáng)。從操作來看：一是積小勝為大勝。A股目前EPS增長較弱，同時(shí)新興產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)力也不足，這導(dǎo)致很難出現(xiàn)強(qiáng)有力的趨勢投資機(jī)會。所以，我們一方面是盡量降低犯錯(cuò)的概率，另一方面是努力挖掘各行業(yè)各領(lǐng)域的α個(gè)股機(jī)會。二是收益來源多元。2024年組合歸因分析，從區(qū)域看，港股貢獻(xiàn)接近30%，主要是紅利股；美股貢獻(xiàn)約10%，主要是指數(shù)ETF；A股貢獻(xiàn)約60%。從板塊看，科技板塊貢獻(xiàn)約4成，分布在半導(dǎo)體、AI等領(lǐng)域；周期板塊貢獻(xiàn)約4成，分布在有色、石油、化工、電力、地產(chǎn)；制造板塊貢獻(xiàn)約2成，集中在電氣設(shè)備和汽車；消費(fèi)板塊貢獻(xiàn)相對較少。

　　整體上，投研仍需加強(qiáng)兩個(gè)方面：一是組合層面，要繼續(xù)提升夏普比率，呈現(xiàn)出可預(yù)期的收益率曲線。目前國內(nèi)主動(dòng)管理策略基金面臨一定的轉(zhuǎn)型壓力，一方面客戶在不斷追逐安全資產(chǎn)，對低波產(chǎn)品的需求日益增長，另一方面被動(dòng)ETF產(chǎn)品發(fā)展勢頭迅猛，也在加速擠壓市場的α空間。二是研究層面，要繼續(xù)加大美股研究，拓寬選股視野。未來幾年，國內(nèi)投資回報(bào)率預(yù)期仍偏低，這意味著出海尋找機(jī)會的資金會更多，當(dāng)然競爭也會更加激烈。

　　第二部分

　　2025年的展望與應(yīng)對

　　“展望2025年的宏觀環(huán)境，我們認(rèn)為存在壓力，但預(yù)計(jì)形勢比人強(qiáng)：

　　　　外部形勢比人強(qiáng)

　　1）特朗普新政存在制約

　　目前市場的共識是特朗普推動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)2.0是容易的，基于政治正確和總統(tǒng)權(quán)力。一是從關(guān)稅幅度上看，彭博的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，外投行普遍認(rèn)為2025年美對華加征關(guān)稅的幅度將在30%左右。二是從加征節(jié)奏上看，根據(jù)特朗普的最新發(fā)言，其表示在就職后將立即采取相關(guān)的行動(dòng)，節(jié)奏可能偏快。

　　但是全面推行也存在一定的阻力和矛盾之處，比如通脹隱憂和強(qiáng)勢美元。一是美國對外加征關(guān)稅會導(dǎo)致其內(nèi)部通脹短期上升，這與特朗普的綱領(lǐng)首要目標(biāo)“大幅降低通脹”相沖突。根據(jù)高盛的測算，如果2025年美對華加征20%的關(guān)稅，同時(shí)對歐盟、墨西哥的汽車加征20%，這將導(dǎo)致美國核心PCE通脹走高0.5個(gè)百分點(diǎn)，如果再疊加對全球加征10%，美國核心PCE通脹會走高0.8個(gè)百分點(diǎn)。二是對外加征關(guān)稅會導(dǎo)致美元被動(dòng)走強(qiáng)，這又與特朗普希望“弱美元，增強(qiáng)美國出口競爭力”也相矛盾。我們看到自9月底的特朗普交易2.0以來，由于加征關(guān)稅擔(dān)憂和資金尋求避險(xiǎn)，美元指數(shù)期間出現(xiàn)了單邊上漲，幅度一度超過7%。

　　2）中國的外貿(mào)韌性較強(qiáng)

　　中國過去幾年出口始終保持強(qiáng)勁。一是從份額看，在全球出口市占中，2024年預(yù)計(jì)中國將達(dá)到14.5%，顯著高于2017年的12.8%。相比之下，日本、美國、德國、英國的同期份額則分別下降了0.9、0.2、0.9和0.3個(gè)百分點(diǎn)。二是從增長看，2024年預(yù)計(jì)中國出口金額約為3.55萬億美元，相比2017年的2.26萬億美元增長57%，年均增速約為8%。三是從貿(mào)易順差看，過去幾年中國貿(mào)易順差也在不斷創(chuàng)新高，2024年11月（6個(gè)月移動(dòng)平均值）達(dá)到了916億美元，上一個(gè)高峰為2022年的830億美元，而2017年的峰值僅為402億美元。

　　核心原因?yàn)椋鹤陨懋a(chǎn)品升級+出口多元化。一是分產(chǎn)品看，2017-2024年，中高端產(chǎn)品增長較快，其中車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備增長幅度為176%，機(jī)電、音響設(shè)備及零件增長幅度為51%。相比之下，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品增長則較慢，以紡織和鞋帽為例，分別增長僅15%和13%。二是從出口區(qū)域看，2017-2024年，份額增加主要來自東盟、俄羅斯、墨西哥、巴西、沙特等，分別增長3.5、1.3、0.9、0.7和0.5個(gè)百分點(diǎn)，而份額下降主要來自美國、歐盟、日本等，分別下降5.4、3.1和2.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　3）中國可進(jìn)行部分對沖

　　理論測算容易高估貿(mào)易戰(zhàn)的影響，因?yàn)榇嬖谝欢ǖ膶_手段，比如匯率貶值和供應(yīng)鏈調(diào)整。一是關(guān)于匯率貶值，回顧2018-2019年上一輪貿(mào)易戰(zhàn)，期間中國出口美國的商品關(guān)稅從3.8%提高至19.3%，而期間人民幣兌美元貶值幅度超過了10%，這很大程度上抵消了負(fù)面影響。本輪預(yù)計(jì)通過匯率貶值進(jìn)行對沖仍會存在，但幅度預(yù)計(jì)相對溫和，因?yàn)楫?dāng)前中美利差超過3%為歷史高位，對人民幣匯率限制較大。二是關(guān)于供應(yīng)鏈調(diào)整，過去7年中國對美國的出口份額從21.8%下降至13.5%，而中國的全球份額不降反升，這側(cè)面印證了供應(yīng)鏈調(diào)整已實(shí)際發(fā)生。我們認(rèn)為未來拉長產(chǎn)業(yè)鏈和拓展新伙伴仍在加速。

　　以上綜述，雖然未來中國面臨美國加征關(guān)稅的影響，但預(yù)計(jì)沖擊幅度將弱于2018-2019年。

　　內(nèi)部形勢比人強(qiáng)

　　1）924以來：發(fā)展重回優(yōu)先

　　政策底層思路發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。一是這次政策出臺明顯具有急迫性。在短短2個(gè)月，刺激政策應(yīng)該說是應(yīng)出盡出，一方面顯示出中央對于經(jīng)濟(jì)問題的重新認(rèn)知，另一方面也說明發(fā)展經(jīng)濟(jì)仍然是不可動(dòng)搖的基石。二是這次政策出臺緊扣市場關(guān)切環(huán)節(jié)。內(nèi)容涵蓋貨幣、財(cái)政、股市、樓市、民生、債務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域，其中金融政策包括降準(zhǔn)降息、下調(diào)存量按揭利率、設(shè)立支持股市工具、研究平準(zhǔn)基金、樓市止跌企穩(wěn)政策等。財(cái)政政策包括“6+4+2”化債方案、明年提升赤字率、給大型銀行注資、全面擴(kuò)大內(nèi)需等。

　　政策效果已經(jīng)開始有所體現(xiàn)。一是從股市看，本輪市場修復(fù)的速度實(shí)屬罕見，7個(gè)交易日，滬深300最大漲幅接近40%，作為經(jīng)濟(jì)預(yù)期及社會信心的重要載體，確實(shí)起到了立竿見影的效果。二是從樓市看，成交量顯著回暖，11月商品房銷售面積同比增長3.3%，這是自2021年6月以來首次轉(zhuǎn)正，同時(shí)核心城市房價(jià)也階段企穩(wěn)，一線城市二手房房價(jià)在10月和11月環(huán)比均增長0.4%。三是從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，也呈現(xiàn)出部分回暖的特征。制造業(yè)PMI在10月再次站上枯榮線，11月繼續(xù)保持小幅回升至50.3%。

　　2）2025年：中央定調(diào)積極

　　會議通稿表述非常積極。一是詞頻上，“穩(wěn)”、“內(nèi)需”、“就業(yè)”、“開放”環(huán)比增多，凸顯明年的首要任務(wù)是全方位擴(kuò)大內(nèi)需和穩(wěn)定就業(yè)。二是形勢上，更加正視內(nèi)部經(jīng)濟(jì)問題和外部風(fēng)險(xiǎn)，包括內(nèi)需不足、企業(yè)生產(chǎn)困難、群眾就業(yè)壓力、風(fēng)險(xiǎn)隱患較多和外部環(huán)境惡化。三是基調(diào)上，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)中求進(jìn)，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，為實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開局打牢基礎(chǔ)。四是要求上，要打好政策組合拳，各項(xiàng)工作要盡早推出，緊抓關(guān)鍵環(huán)節(jié)，抓落實(shí)和保力度。

　　具體方向：加碼貨幣財(cái)政，穩(wěn)住樓市股市，改善消費(fèi)民生。其中，財(cái)政的定調(diào)是“更加積極，提高赤字率，確保持續(xù)用力，更加給力”。貨幣的定調(diào)是“適度寬松，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充?！薄?nèi)需的定調(diào)是“大力提振消費(fèi)，提高投資收益，全方位擴(kuò)大內(nèi)需”。地產(chǎn)的定調(diào)是“穩(wěn)住樓市，持續(xù)用力推動(dòng)市場止跌回穩(wěn)”。民生的定調(diào)是“加大保障和改善力度，增強(qiáng)人民群眾獲得感幸福感安全感”。股市的定調(diào)是“穩(wěn)住股市，深化投融資改革，增強(qiáng)制度的包容性、適應(yīng)性”。

　　3）十五五：逐步打破通縮

　　通縮的壓力依然存在。一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的局面尚未被完全扭轉(zhuǎn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有量無價(jià)，GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)，為2000年以來之最。而政策刺激過去集中在供給側(cè)，而需求側(cè)持續(xù)不振，導(dǎo)致目前中下游多數(shù)行業(yè)供需格局惡化，價(jià)格低迷。二是目前實(shí)際利率仍然偏高，市場化的信用傳導(dǎo)十分不暢。以“貸款利率-GDP平減指數(shù)”隱含的實(shí)際利率來看，當(dāng)前仍高達(dá)5%，處于歷史90%分位。三是地產(chǎn)部門目前仍然恢復(fù)偏慢，對PPI和核心CPI的回升不利，中期地產(chǎn)投資的持續(xù)負(fù)增會壓制PPI，而房價(jià)的中樞難以上移也會壓制核心CPI。

　　再通脹的形成或需要更多的政策組合。這種組合可能需要包括三個(gè)方面：一是政府層面，持續(xù)化解地方債務(wù)壓力，加快進(jìn)行財(cái)稅和激勵(lì)機(jī)制改革。二是企業(yè)層面，加快化解過剩產(chǎn)能，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和對外開放。三是居民層面，多舉措提振消費(fèi)、解決地產(chǎn)和人口問題。未來的“十五五”規(guī)劃或釋放出更重磅的改革和政策信號。

　　綜上所述，雖然未來政策的效果仍需觀察，但政策思維范式的轉(zhuǎn)變意味著未來可以更加樂觀一些。”

　　具體到市場，我們試圖回答以下幾個(gè)關(guān)鍵問題

　　1、當(dāng)下市場隱含的一些定價(jià)？

　　中國股市定價(jià)了政策刺激及ROE改善的預(yù)期。

　　1）當(dāng)前全A指數(shù)的靜態(tài)PE約為19倍，2010年至今的分位數(shù)為60%，已經(jīng)回升至歷史中樞的水平。

　　2）從制造業(yè)PMI與PE的歷史回歸來看，兩者具有明顯的正相關(guān)性。當(dāng)制造業(yè)PMI在49-50之間震蕩的時(shí)期，全A的估值歷史均值為17.5倍，而當(dāng)前較之溢價(jià)約9%，這一定程度上隱含著市場對后續(xù)政策刺激仍抱有期待。

　　3）從指數(shù)的ROE與PE的歷史回歸來看，指數(shù)PE一般領(lǐng)先ROE約半年，目前全A的估值隱含著2025年指數(shù)ROE要回升至9%左右，而2024Q3的ROE為8.1%。

　　美國股市定價(jià)了經(jīng)濟(jì)軟著陸+淺降息的預(yù)期。

　　1）當(dāng)前標(biāo)普500的動(dòng)態(tài)估值為22倍，1990年至今的分位數(shù)為95%，處于歷史偏高的水平。

　　2）從歷史復(fù)盤對比來看，當(dāng)前美股及美債的走勢非常類似1995年降息后的表現(xiàn)，表現(xiàn)為標(biāo)普500漲勢強(qiáng)勁，美債利率觸底回升。自今年9月份美聯(lián)儲開啟新一輪降息周期以來，標(biāo)普500一度上漲接近8%，10年期美債利率則從3.7%上行至4.5%附近。

　　3）這隱含著市場未來在對標(biāo)1995年的宏觀背景，而1995年正是軟著陸+淺降息的組合，期間美聯(lián)儲降息共75bp，經(jīng)濟(jì)在降息后三個(gè)季度就開啟了復(fù)蘇。具體來看，當(dāng)前核心指標(biāo)確實(shí)也非常有韌性，尤其是居民部門，居民現(xiàn)金占比處于歷史高位，居民債務(wù)率處于歷史低位，地產(chǎn)空置率也處于歷史低位。

　　2、未來中美股市的一些判斷？

　　A股當(dāng)前震蕩偏強(qiáng)，港股性價(jià)比更高。

　　1）A股當(dāng)前震蕩偏強(qiáng)。924以來，政策思路的轉(zhuǎn)向帶來了市場的估值修復(fù)，全A反彈幅度超過35%，而穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期也帶來了市場情緒的高漲，全A成交量大幅放大，目前日均超過1.5萬億。在2025年，如果政策進(jìn)一步加碼刺激，且ROE改善能逐步兌現(xiàn)，我們預(yù)期A股會震蕩偏強(qiáng)。

　　2）港股性價(jià)比更高。港股目前的定價(jià)明顯落后于A股。一是10月份以來，港股大幅跑輸A股約15個(gè)百分點(diǎn)。二是恒生指數(shù)當(dāng)前估值依然偏低，PE分位數(shù)僅為20%，股息率接近4.0%。三是恒生指數(shù)/中證全A的估值折價(jià)創(chuàng)出歷史新低，不到全A的50%。

　　美股需要靠盈利驅(qū)動(dòng)，風(fēng)格存在再平衡需求。

　　1）美股需要靠盈利驅(qū)動(dòng)。過去4年，標(biāo)普500表現(xiàn)突出，漲幅超過55%，得益于美國經(jīng)濟(jì)的韌性和科技龍頭公司的高增長，盈利驅(qū)動(dòng)高達(dá)一半。但是不可否認(rèn)的是估值也擴(kuò)張至歷史高峰，不管是M7，還是S&P 493。所以，后續(xù)盈利能否繼續(xù)穩(wěn)步增長是關(guān)鍵，這很大程度上會決定標(biāo)普500的上行空間，目前市場預(yù)期2025年標(biāo)普500的EPS增長在10%左右，經(jīng)濟(jì)軟著陸、減稅政策和AI產(chǎn)業(yè)趨勢是核心支撐。

　　2）風(fēng)格存在再平衡需求。從歷史復(fù)盤看，美股的大小盤超額收益與其EPS差值呈現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)性，過去5年，小盤股只有在2022年跑贏大盤股，主因2022年其相對EPS增長更高。展望2025年，大小盤EPS差值明顯收窄將導(dǎo)致風(fēng)格會出現(xiàn)平衡，而驅(qū)動(dòng)小盤股EPS的因素包括寬松政策、減稅政策和監(jiān)管放松。

　　中觀—2025年投資線索

　　1、人工智能浪潮

　　過去幾年，美國科技股龍頭公司為投資者帶來了豐厚的回報(bào)。同時(shí)，隨著AI技術(shù)的加速進(jìn)步和普及，越來越多的跡象表明美國經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力得以提升。我們相信當(dāng)前市場已經(jīng)不再爭論AI是不是未來長期的趨勢或者僅僅是主題投資而已，而是開始把更多的精力放在兩點(diǎn)上：一是如何把握未來潛在增長空間更大的賽道；二是如何正確地識別目前市場上的贏家和輸家。對于2025年，我們會重點(diǎn)關(guān)注AI硬件和AI應(yīng)用領(lǐng)域。

　　2、全球制造優(yōu)勢

　　中國企業(yè)加大出海力度，尋求內(nèi)外雙循環(huán)擴(kuò)大增長極是未來的長趨勢。在這方面，中國擁有較多具備全球制造優(yōu)勢的領(lǐng)域，可向海外進(jìn)行滲透。一是品牌滲透：依靠產(chǎn)品競爭力。比如電動(dòng)叉車、工程機(jī)械、農(nóng)機(jī)、家用工具、白電、黑電、小家電等。二是渠道滲透：依靠拓展海外銷售。比如輪胎、紡服設(shè)備、油服設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備、跨境電商等，這其中醞釀了很多的投資機(jī)會。對于2025年，我們會繼續(xù)關(guān)注電網(wǎng)設(shè)備和海風(fēng)領(lǐng)域。

　　3、資源類紅利股

　　紅利策略的有效性會隨時(shí)間而提升，能熨平宏觀因素的擾動(dòng)，得益于分紅再投資+長期紅利增長。過去幾年雖然高分紅個(gè)股為投資者貢獻(xiàn)了比較豐厚的收益，比如能源、原材料、通信服務(wù)、公用事業(yè)等龍頭公司，但當(dāng)下依然不乏估值十分有吸引力、長期隱含回報(bào)較高的個(gè)股，且具備長期投資價(jià)值。我們認(rèn)為選股的核心不是簡單的股息率高，而是每股分紅能否持續(xù)增長。長期股價(jià)的復(fù)合收益與每股分紅的CAGR基本會保持一致。對于2025年，我們會繼續(xù)關(guān)注電力和通信服務(wù)領(lǐng)域。

　　4、供需格局穩(wěn)定

　　過去由于持續(xù)的通縮壓力，市場已經(jīng)充分地意識到供需格局穩(wěn)定的重要性。供需格局穩(wěn)定存在很多優(yōu)勢：一是產(chǎn)品價(jià)格中樞有望抬升，行業(yè)盈利水平也會大幅改善；二是盈利的穩(wěn)定性也會增強(qiáng)，同時(shí)競爭減小會導(dǎo)致資本開支下降，企業(yè)自由現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)；三是隨著自由現(xiàn)金流變得充沛，一方面可用來降低杠桿率改善資產(chǎn)質(zhì)量，另一方面也可以加大力度進(jìn)行分紅/回購來回饋股東。對于2025年，擴(kuò)內(nèi)需是首要任務(wù)，這或許會帶來更多的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會，我們看好航空和電解鋁領(lǐng)域。

　　微觀—2025年應(yīng)對思考

　　1、如何看待市場的快速輪動(dòng)？

　　1）過去兩年市場的輪動(dòng)特征：順周期→題材股→紅利股。復(fù)盤2022年11月-2024年11月，順周期、題材股和紅利股明顯跑贏的行情分別有3段、2段和2段，但拉長看，紅利整體上明顯跑贏另外兩類。

　　2）市場輪動(dòng)的規(guī)律，主要是基于經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、政策預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好。順周期的輪動(dòng)條件一般對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)底部期和政策反轉(zhuǎn)。題材股的輪動(dòng)條件一般對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)兌現(xiàn)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。紅利股的輪動(dòng)條件一般對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)證偽期和風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。

　　3）應(yīng)對思考：一種是加強(qiáng)逆向思考以及布局和參與的能力，另一種或是盡量通過中長期配置的思路來降低高頻輪動(dòng)的損耗。

　　2、新投資環(huán)境下的選股標(biāo)準(zhǔn)？

　　1）未來的投資環(huán)境依然復(fù)雜多變。主要特征有：一是國內(nèi)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)過剩。二是國內(nèi)有效需求不足。三是國內(nèi)通脹預(yù)期低迷。四是外部美國加征關(guān)稅。五是外部強(qiáng)美元高利率。六是外部地緣政治沖突。

　　2）選股標(biāo)準(zhǔn)可繼續(xù)重視低波特征。三個(gè)方面：一是供需格局穩(wěn)定非常重要，主因其可以抵抗通縮壓力。二是自由現(xiàn)金流充沛非常重要，主因其有助于抵抗資產(chǎn)負(fù)債表衰退。三是低估值、高分紅、回購的特征非常重要，主因其有利于抵抗高利率、強(qiáng)美元和高波動(dòng)的復(fù)雜環(huán)境。

　　3）投資思考：一是淡化β，為個(gè)股α全面下注。二是α的挖掘可以聚焦深度價(jià)值和質(zhì)量成長領(lǐng)域。三是目前低估值、現(xiàn)金牛的企業(yè)值得長期關(guān)注，其呈現(xiàn)出低波動(dòng)和高超額的特征。

　　第三部分

　　2025年的機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)？

　　我們看好哪些行業(yè)？

　　AI硬件

　　1）美國2025年是AI云端資本開支周期的第三年，大概率是增速轉(zhuǎn)折點(diǎn)，總量邏輯明年會受到比較大的估值挑戰(zhàn)，業(yè)績增速和估值天花板受限。

　　2）云端的資本開支的持續(xù)性取決于終端AI應(yīng)用以及AI端側(cè)硬件普及和爆發(fā)。AI終端爆發(fā)形式有潛在多種可能性，眼鏡，耳機(jī)，手表等可穿戴產(chǎn)品，核心芯片及零部件升級換代，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)量價(jià)齊升。

　　3）以AI眼鏡的產(chǎn)品形式為例：潛在億量級的市場空間，終端需求爆發(fā)確認(rèn)后，核心芯片及零部件公司業(yè)績有可能迅速增長。

　　電網(wǎng)設(shè)備

　　受綠電轉(zhuǎn)型、逆全球化、AI等驅(qū)動(dòng)，全球范圍內(nèi)電網(wǎng)投資提速剛剛開始，且上行持續(xù)時(shí)間將前所未有：

　　1）2024年國網(wǎng)投資額提升或至6000億元+，近10年來增速首次突破10%，考慮到逆周期投資托底和新型電力系統(tǒng)建設(shè)需求，預(yù)計(jì)“十五五”期間國網(wǎng)投資將保持高個(gè)位數(shù)增速。

　　2）2023年以來，美國、英國、意大利、德國、法國等的電力公司持續(xù)上修未來3年、5年的滾動(dòng)資本開支。

　　3）隨著電網(wǎng)企業(yè)持續(xù)擴(kuò)張資本開支，過去十余年在國南網(wǎng)招標(biāo)中形成穩(wěn)定供貨關(guān)系的電網(wǎng)設(shè)備公司有望充分受益全球范圍內(nèi)的電網(wǎng)投資提速。

　　水電&核電

　　1）水電為穩(wěn)定稀缺資產(chǎn)，具有區(qū)域壟斷屬性，基本不存在新增競爭對手，全國主要河流資源新增項(xiàng)目少?？紤]調(diào)峰調(diào)頻成本后，整體電力成本難以下降，水電上網(wǎng)成本最低，發(fā)電占比低于15%，無需擔(dān)心電價(jià)波動(dòng)。水電的固定資產(chǎn)折舊攤銷隨時(shí)間減少，且折舊攤銷年限小于實(shí)際使用年限；可變成本為水，成本接近0，接近印鈔機(jī)；財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)減少，總負(fù)債也隨著時(shí)間逐步減少；初期現(xiàn)金流凈額遠(yuǎn)高于凈利潤，隨著時(shí)間推移逐漸接近凈利潤，毛利率越來越高，股息率越來越高，而且主要公司均有50%以上比例的派息承諾。

　　2）核電對利率不敏感（國家特殊項(xiàng)目），對電價(jià)不敏感（長協(xié)為主，不完全市場化，機(jī)組上網(wǎng)時(shí)刻定電價(jià)不需要補(bǔ)貼），對鈾價(jià)不敏感（核電毛利率40-50%，成本中單GW天然鈾材料實(shí)際成本占比20%以內(nèi)，遠(yuǎn)低于火電的50%以上的煤炭成本），邊際上需要考慮的點(diǎn)不多，類債屬性明顯；按發(fā)電量估算，2035年核電占比從目前的不足5%（2023年為4.55%）提升至10%，水電大概率低于10%（2023年為13.64%），而目前核電公司市值之和大幅低于水電企業(yè)，核電具有更好的成長性和潛在空間。

　　航空

　　供給穩(wěn)定，靜待需求彈性。

　　1）供給：預(yù)計(jì)2025、2026年ASK分別增長3.5%、2.8%維持低增。一是機(jī)隊(duì)引進(jìn)：未來2年機(jī)隊(duì)增長2%、1.5%，主要是疫情和地緣政治等因素導(dǎo)致全球飛機(jī)供應(yīng)鏈遭受較大沖擊，波音空客和零部件供應(yīng)商產(chǎn)能恢復(fù)緩慢。二是產(chǎn)能利用率：未來2年產(chǎn)能利用率釋放增量在1.5%/1.3%，24年全行業(yè)飛機(jī)利用率已經(jīng)恢復(fù)到2019年的104%，但寬體機(jī)僅88%?？紤]25、26年遠(yuǎn)程國際航線增班拉動(dòng)寬體機(jī)利用率修復(fù)到95%、100%，帶動(dòng)產(chǎn)能利用率繼續(xù)上漲，這其中核心是北美市場。

　　2）需求：核心看財(cái)政政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的拉動(dòng)作用。2024年8-10月國內(nèi)客座率創(chuàng)歷史新高，但平均票價(jià)下跌10%以上，表明當(dāng)前需求是以極低票價(jià)換取的價(jià)格敏感型客戶需求。未來關(guān)鍵看實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的強(qiáng)度，明年消費(fèi)有望成為經(jīng)濟(jì)的主驅(qū)動(dòng)，而服務(wù)類消費(fèi)有望恢復(fù)更快。

　　我們關(guān)注哪些風(fēng)險(xiǎn)？

　　基于我們對2025年的宏觀展望，我們主要關(guān)注兩類風(fēng)險(xiǎn)：

　　1）下行風(fēng)險(xiǎn)：美國對全球加征關(guān)稅。目前市場預(yù)期美國對華加征關(guān)稅落地幅度在30%左右，而對全球加征基線10%的關(guān)稅預(yù)期仍較低。如果落實(shí)，全球經(jīng)濟(jì)會受到明顯的沖擊，同時(shí)美國的經(jīng)濟(jì)也會更傾向于陷入滯脹的格局。

　　2）上行風(fēng)險(xiǎn)：國內(nèi)財(cái)政力度超預(yù)期。我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向積極，但政策力度和投向依然較為溫和。如果未來財(cái)政政策總量力度能進(jìn)一步加大，同時(shí)結(jié)構(gòu)能大幅地偏向消費(fèi)和房地產(chǎn)領(lǐng)域，比如社保減免、生育補(bǔ)貼、就業(yè)計(jì)劃、房地產(chǎn)救助等，由此帶來的改革信心和再通脹的概率會明顯抬升。

　　總結(jié)

　　1、回顧2024年，全球大類資產(chǎn)延續(xù)了“復(fù)蘇”交易，主因全球經(jīng)濟(jì)增長相對平穩(wěn)，全球央行也開啟了新一輪的降息周期。其中，中國股市也迎來反轉(zhuǎn)，但大部分漲幅來源于估值修復(fù)，主因市場前期估值過低，另外政策迎來大幅轉(zhuǎn)向。展望2025年，我們認(rèn)為：一是A股當(dāng)前震蕩偏強(qiáng)，港股性價(jià)比更高。二是美股需要靠盈利驅(qū)動(dòng)，風(fēng)格存在再平衡需求。

　　2、2025年的宏觀環(huán)境內(nèi)外仍存在壓力，但或許未來形勢會比大家預(yù)期的強(qiáng)：一是雖然未來中國面臨美國加征關(guān)稅的影響，但預(yù)計(jì)沖擊幅度將弱于2018-2019年。二是雖然未來政策的效果仍需觀察，但政策思維范式的轉(zhuǎn)變意味著未來可以更加樂觀一些。

　　3、2025年我們看好四個(gè)投資方向：受益于人工智能浪潮、全球制造優(yōu)勢突出、資源&紅利屬性強(qiáng)、供需格局穩(wěn)定的行業(yè)及龍頭公司。具體細(xì)分，我們看好AI硬件和AI應(yīng)用、電網(wǎng)設(shè)備和風(fēng)電、電力和運(yùn)營商、航空和電解鋁。

　　4、A股過去2年呈現(xiàn)出快速輪動(dòng)的特征，主因經(jīng)濟(jì)預(yù)期、政策預(yù)期和情緒周期波動(dòng)較大。應(yīng)對的方式：一種是加強(qiáng)逆向思考以及布局和參與的能力，另一種或是盡量通過中長期配置的思路來降低高頻輪動(dòng)的損耗。另外，未來的投資環(huán)境依然復(fù)雜多變。我們的選股標(biāo)準(zhǔn)會繼續(xù)重視低波特征。投資的思考：一是淡化β，為個(gè)股α全面下注。二是α的挖掘會聚焦深度價(jià)值和質(zhì)量成長領(lǐng)域。三是目前低估值、現(xiàn)金牛的企業(yè)值得長期關(guān)注，其呈現(xiàn)出低波動(dòng)和高超額的特征。

　　5、未來宏觀因素依然波動(dòng)較大，我們主要關(guān)注兩類風(fēng)險(xiǎn)。一是下行風(fēng)險(xiǎn)：美國對全球是否會加征關(guān)稅？二是上行風(fēng)險(xiǎn)：國內(nèi)財(cái)政力度是否會超預(yù)期？