出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　2021年，陸風(fēng)進(jìn)入平價(jià)周期，下游客戶收緊投資預(yù)算，通縮環(huán)境下產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)迅速偏緊。

　　塔筒樁基作為典型的重資本環(huán)節(jié)，受風(fēng)電行業(yè)退補(bǔ)的影響非常顯著。一方面，塔筒生產(chǎn)需要大量鋼板等原材料，該產(chǎn)品形態(tài)決定了公司賬上會(huì)產(chǎn)生高額存貨，占用大量資金；另一方面，塔筒企業(yè)客戶多為國(guó)有企業(yè)、集團(tuán)企業(yè)等，該類客戶于付款節(jié)點(diǎn)履行內(nèi)部審批程序以及落實(shí)資金存在時(shí)間周期，由此應(yīng)收賬款也較多。

　　大量存貨和應(yīng)收賬款考驗(yàn)著管理者的運(yùn)營(yíng)能力，當(dāng)風(fēng)電退補(bǔ)、行業(yè)通縮，塔筒企業(yè)的內(nèi)源融資能力被削弱，某些陷入困境的企業(yè)只能對(duì)外尋求流動(dòng)性。據(jù)我們觀察，近年來，在塔筒樁基行業(yè)5家上市企業(yè)中，已經(jīng)有2家向控股股東定增補(bǔ)流。

　　2021年8月2日，天能重工定增股票上市，以8.99元/股發(fā)行1.11億股，募集資金總額為10.01億元。據(jù)此前募集說明書顯示，此次發(fā)行共1名特定對(duì)象，為公司的控股股東珠海港集團(tuán)，且此次發(fā)行扣除費(fèi)用后的募集資金凈額將全部用于償還公司債務(wù)。

　　2022年6月6日，泰勝風(fēng)能定增股票上市，以5.01元/股發(fā)行2.16億股，募集資金總額為10.81億元。本次發(fā)行之后，唯一的發(fā)行對(duì)象廣州凱得投資控股有限公司（下稱“廣州凱德”）持股占比為26.93%，成為公司控股股東。此前發(fā)布的募集說明書顯示，本次發(fā)行扣除費(fèi)用后的募集資金凈額將全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　今年泰勝風(fēng)能再次提交定增預(yù)案，擬募集資金12.00億元，唯一的發(fā)行對(duì)象仍是公司控股股東廣州凱得，發(fā)行目的仍然是用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。2024年12月21日，公司剛剛更新募集說明書注冊(cè)稿。

　　如今，距風(fēng)電邁入平價(jià)周期已近4年，各家塔筒廠商過得還好嗎？

　　海力風(fēng)電盈利能力持續(xù)承壓 其余各家凈利率已然企穩(wěn)

　　由于塔筒產(chǎn)品的出貨顯著受制于季節(jié)氣候，比如海風(fēng)項(xiàng)目受制于風(fēng)速、波浪和霧季因素難以在一季度推進(jìn)，而多數(shù)陸風(fēng)項(xiàng)目處于北方而無(wú)法在冬季建設(shè)，因此部分塔筒企業(yè)的營(yíng)收確認(rèn)呈現(xiàn)季節(jié)性特征。

　　據(jù)各公司招股說明書，海力風(fēng)電、天能重工、泰勝風(fēng)能均明確表示公司銷售收入呈現(xiàn)顯著的季節(jié)性波動(dòng)。而天順風(fēng)能則表明，“從整個(gè)世界范圍來看，風(fēng)電場(chǎng)地域分布廣闊，對(duì)風(fēng)塔形成持續(xù)的需求，公司產(chǎn)品主要用于出口，因此銷售收入等不存在明顯的季節(jié)性特征”。大金重工也表明“受季節(jié)性影響的特征不明顯”。

　　因此，為防止各企業(yè)的營(yíng)收季節(jié)性差異而導(dǎo)致數(shù)據(jù)失真，對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)力與運(yùn)營(yíng)狀況產(chǎn)生誤判，我們舍棄2024年前三季度數(shù)據(jù)，對(duì)已經(jīng)出具完整年度財(cái)報(bào)的2020-2023年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析比較。

　　近年來，塔筒行業(yè)各上市公司的盈利能力均出現(xiàn)不同程度的下降。天順風(fēng)能、大金重工、天能重工的凈利率均從13%以上分別降低至10%、9%、6%左右。而泰勝風(fēng)能早年凈利率處于相對(duì)同業(yè)最低的10%左右，遭受沖擊后穩(wěn)定在6-8%水平。值得注意的是，海力風(fēng)電早年有著出色的盈利表現(xiàn)，凈利率超17%，后期卻持續(xù)下跌至-5%水平，在同業(yè)凈利率均已相對(duì)穩(wěn)定的情況下仍保持大幅下跌趨勢(shì)。

　　海力風(fēng)電早年強(qiáng)大的盈利能力主要得益于持平同業(yè)的產(chǎn)品毛利率和極低的費(fèi)用率。2020年和2021年，公司費(fèi)用率分別為2.19%和1.92%，遠(yuǎn)低于同期競(jìng)品。而到2023年，隨著公司費(fèi)用率走擴(kuò)至6.61%，疊加公司產(chǎn)品毛利率大幅下滑，樁基和塔筒產(chǎn)品毛利率均從20%以上分別降至10.32%、3.52%，公司盈利嚴(yán)重受損。

　　關(guān)于毛利率受損的原因，海力風(fēng)電在2023年年報(bào)中做出相關(guān)解釋：“一方面，海上風(fēng)電市場(chǎng)需求階段性不足，產(chǎn)品價(jià)格下降；另一方面，產(chǎn)能利用率較低，單位成本較高，故當(dāng)期銷售毛利率較低，未達(dá)預(yù)計(jì)效益。”

　　天能、泰勝、海力三家經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳 融資補(bǔ)流后負(fù)債指標(biāo)依然緊張

　　從資金運(yùn)營(yíng)的角度來看，天能重工、泰勝風(fēng)能、海力風(fēng)電三家企業(yè)近年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~表現(xiàn)不佳，難以通過內(nèi)源融資實(shí)現(xiàn)周轉(zhuǎn)，而其中天能重工和泰勝風(fēng)能通過向控股股東定增、海力風(fēng)電通過2021年創(chuàng)業(yè)板上市實(shí)現(xiàn)補(bǔ)流。此外，天順風(fēng)能與大金重工的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，2023年分別實(shí)現(xiàn)18億和8億的凈流入。

　　另外值得注意的是，雖然天能重工、泰勝風(fēng)能、海力風(fēng)電三家企業(yè)雖然都通過發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)補(bǔ)流，但其資產(chǎn)負(fù)債率的狀況并不算樂觀。其中，天能重工和泰勝風(fēng)能近年資產(chǎn)負(fù)債率分別在50%以上、40%以上運(yùn)行，處于行業(yè)高位。海力風(fēng)電的資產(chǎn)負(fù)債率雖然在上市之后由67%迅速下降至18%，但由于經(jīng)營(yíng)狀況惡化，近年資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)反彈，截至2023年末已達(dá)到28%，兩年回彈十個(gè)百分點(diǎn)。

　　另外兩家企業(yè)來看，大金重工近年得益于戰(zhàn)略投資者的引入，資產(chǎn)負(fù)債率得到壓降，2023年末為32%，僅高于海力風(fēng)電。而天順風(fēng)能近年負(fù)債率則持續(xù)攀升，2023年末達(dá)到63%的歷史新高。但同時(shí)也要考慮到，公司經(jīng)營(yíng)體量遠(yuǎn)高于其他同業(yè)公司，且近年未通過定增股票募集資金，且在2021年末多數(shù)同業(yè)未完成定增融資時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債率水平幾乎為行業(yè)最低、僅高于剛剛完成IPO的海力風(fēng)電。以上事實(shí)或從側(cè)面反映天順風(fēng)能的負(fù)債管理能力。

　　2023年7月19日，天順風(fēng)能發(fā)布《關(guān)于公司境外發(fā)行全球存托憑證新增境內(nèi)基礎(chǔ)A股股份的發(fā)行預(yù)案》，本次發(fā)行GDR所代表的新增基礎(chǔ)證券A股股票，不超過本次發(fā)行前公司普通股總股本的15%，本次發(fā)行GDR募集資金總額不超過人民幣24.20億元（或等值外幣）。該GDR發(fā)行計(jì)劃完成后，公司負(fù)債率或?qū)⒂瓉砀纳?，?qǐng)密切關(guān)注發(fā)行進(jìn)展。

　　綜上，隨著行業(yè)深化調(diào)整，塔筒制造業(yè)的各上市公司開始出現(xiàn)業(yè)績(jī)分化。在公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)和融資能力逐漸成為競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵因素的背景下，建議投資者們密切關(guān)注公司產(chǎn)品出貨進(jìn)展及融資能力等相關(guān)動(dòng)態(tài)。