金融市場存在一個基本規(guī)律——均值回復(fù)?？紤]到當(dāng)前長期利率與市場權(quán)重股息率之間的乖離率過大，這種狀況難以持久，必然蘊含著促使未來均值回復(fù)的力量。中國的權(quán)重藍籌股上漲欠缺的僅僅是一個觸發(fā)因素，即某個特定事件的激發(fā)。我認(rèn)為，這個觸發(fā)因素可能源自外部條件的變化。但無論如何，當(dāng)前權(quán)重指數(shù)向上的概率以及盈利空間顯著大于向下的風(fēng)險。

觸發(fā)事件可能來自外部

為什么市場參與者大多不愿購入藍籌指數(shù)，不愿進行配置？我認(rèn)為這實屬正?，F(xiàn)象。從資本市場所反映的人性以及行為金融的視角來看，金融資產(chǎn)的投資者即便明知向下的風(fēng)險遠小于向上的盈利空間，卻仍不愿承受可能出現(xiàn)的百十來點的損失，去博取向上可能多達四五百點的機會。所以，這種狀態(tài)的轉(zhuǎn)變需要一個觸發(fā)點，即某個特定事件的觸發(fā)。那么這個觸發(fā)點是什么呢？我推測很可能來自外部條件。當(dāng)下美元資產(chǎn)中的風(fēng)險資產(chǎn)情緒高漲，然而其風(fēng)險卻居高不下，這與美國經(jīng)濟所處的宏觀條件嚴(yán)重背離?，F(xiàn)今美國風(fēng)險資產(chǎn)估值處于歷史高位，通貨膨脹如頑疾般難以消除。同時，美國的利息率處于高位，其10年期國債收益率始終在4.5%附近徘徊，難以下降，最優(yōu)質(zhì)客戶的借貸利率也在5%以上，普通客戶借貸成本至少6%—7%，信用利率十分昂貴。

這三種情況同時出現(xiàn)，從理論上講難以長久維持，它們相互背離，即資產(chǎn)估值高昂、物價高企、借貸利息昂貴。這在某種程度上意味著市場中可能潛藏著巨大的潛在波動率，且在不斷累積，亟待釋放。

我們不妨看看巴菲特的公司，其現(xiàn)金儲備已達歷史高位，高達 3500億美元，并且還在加速累積現(xiàn)金并減持美股權(quán)重資產(chǎn)。為何會出現(xiàn)這種情況？我認(rèn)為巴菲特先生必定是洞察到了背后的某種底層邏輯。在其長達80多年的傳奇投資生涯中，他對經(jīng)濟長周期的判斷從未失誤。他一定是察覺到了背后隱藏的問題，而這必然與美國相關(guān)。美國今年大選結(jié)束后，出現(xiàn)了一個巨大的變量——特朗普回歸，這對于全世界而言都是一個極具影響力的變數(shù)。

所以，對于美國而言，當(dāng)前最為潛在且嚴(yán)峻的經(jīng)濟隱患便是通貨膨脹難以消散，而其經(jīng)濟動能又在顯著衰退。美國前兩年經(jīng)濟增長較快，得益于AI（人工智能）算力對經(jīng)濟各部門的高效滲透顯著提升了全要素生產(chǎn)率，從而推動經(jīng)濟強勁增長。然而，近期這一動能衰退迅速。從專業(yè)角度判斷，美國宏觀經(jīng)濟存在滯脹風(fēng)險，這或許正是巴菲特累積高額現(xiàn)金儲備的原因。

以不變應(yīng)萬變，制定完備的應(yīng)對預(yù)案

在這種形勢下，對于中國而言，并非壞事。中國的最佳策略便是我曾提及的“蛇的策略”，即以靜制動。我們以不變應(yīng)萬變，等待對手出牌，同時做好自身的準(zhǔn)備工作，制定完備的應(yīng)對預(yù)案，做到兵來將擋水來土掩。所以，這對我們而言或許是一個契機。我認(rèn)為中國的資本市場，尤其是指數(shù)權(quán)重指數(shù)的藍籌股，當(dāng)下正等待著這樣一個機會的觸發(fā)。一旦觸發(fā)，中國A股藍籌指數(shù)將會迎來方向與趨勢的重大轉(zhuǎn)變。

在國內(nèi)，我們同樣面臨著理想世界與現(xiàn)實世界的沖突。我們看到許多外資投行的報告，對中國經(jīng)濟形勢以及一攬子增量政策提出諸多質(zhì)疑觀點。這實屬正常，因為首先我們必須承認(rèn)中國經(jīng)濟當(dāng)下所面臨的挑戰(zhàn)，目前已處于康波周期右側(cè)且已至第四個年頭，自2021年房地產(chǎn)價格下跌以來，這一態(tài)勢仍在加速。

應(yīng)如何應(yīng)對康波右側(cè)階段？無論是從歷史經(jīng)驗，還是國外過去 30年兩大經(jīng)濟體（30年前的日本，15年前的美國）所經(jīng)歷的周期來看，均提供了正反兩方面的經(jīng)驗教訓(xùn)。從當(dāng)前人類經(jīng)濟學(xué)所積累的知識體系來講，應(yīng)對康波最有效的方法便是美聯(lián)儲前主席伯南克所提出的，通過直升機撒錢的方式，直接向經(jīng)濟的基礎(chǔ)單元，如家庭、企業(yè)進行直接信用投放，這種方式見效迅速，過往的經(jīng)驗與教訓(xùn)均已證實這一點。

然而，回歸現(xiàn)實，我常將中國的運行規(guī)則比作人體的血管系統(tǒng)，心臟對應(yīng)中央，主動脈、支動脈對應(yīng)地方與部門，毛細血管則延伸至每一個經(jīng)濟基礎(chǔ)單元，即企業(yè)與百姓家庭。在這一現(xiàn)實運行體系中，只有心臟與動脈之間保持充足的血量，毛細血管連接的每個單元才能獲取足夠的養(yǎng)分與血液。例如，從10月18日財政部召開新聞發(fā)布會介紹的一攬子財政增量政策方案就可以看出，地方財政在中國經(jīng)濟全局中扮演著基礎(chǔ)站點的角色，是所有政策的關(guān)鍵抓手。

支撐資本市場風(fēng)險偏好的三個主要因素

資本市場的反應(yīng)極為靈敏，自9月26日召開的中央政治局會議確立政策轉(zhuǎn)向之后，中國整個資本市場的風(fēng)險偏好顯著反彈。然而，其中表現(xiàn)最為疲軟的就是消費股。從指數(shù)層面來看，表現(xiàn)最弱的指數(shù)是滬深300，因為滬深300 中消費金融占據(jù)較大的指數(shù)權(quán)重。一旦預(yù)期得以建立，整個系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險便會逐步進入化解與緩釋的狀態(tài)，這也是9月26日之后，中國 A 股市場逐漸步入牛市情緒（即風(fēng)險偏好逐漸增強）的底層原因。

支撐中國資本市場風(fēng)險偏好的主要因素有三個。其一為放松管制。自9月26日的中央政治局會議之后，文化、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、民企減負以及醫(yī)療、司法、金融等領(lǐng)域開始逐步注入活力，這是支撐資本市場風(fēng)險偏好的最為關(guān)鍵的底層因素。

其二為化解危機。最為關(guān)鍵的一組關(guān)系是央地關(guān)系，全局的核心在于地方財政。此次一攬子政策的關(guān)鍵實質(zhì)在于中央出手助力閉環(huán)化解累積的一系列債務(wù)鏈風(fēng)險。當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)風(fēng)險逐步通過一系列化解政策得到緩解后，地方拖欠企業(yè)部門的款項、工程款、職工工資以及民生社保欠費等問題便能逐步得到解決，債務(wù)鏈得以解開，資金重新流入經(jīng)濟循環(huán)，進入投資與消費環(huán)節(jié)，進而重啟經(jīng)濟循環(huán)。

其三來自9月26日政治局會議對股票市場的定位。此次定位意義非凡，首次提出股市是預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)，這是極具現(xiàn)代經(jīng)濟思維的理念。因為現(xiàn)代經(jīng)濟是預(yù)期經(jīng)濟、信用經(jīng)濟，可概括為預(yù)知未來、打造當(dāng)下。所以在現(xiàn)代經(jīng)濟中，股市作為預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)必然領(lǐng)先于經(jīng)濟發(fā)展。此次會議高度重視資本市場對預(yù)期的引導(dǎo)先導(dǎo)性作用，特別是在扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟通縮預(yù)期方面至關(guān)重要，這一點前所未及。所以這一定位決定了股市要成為引領(lǐng)經(jīng)濟反彈或復(fù)蘇的正能量輻射源，這對于以流動性溢價為本質(zhì)的A股市場極為關(guān)鍵。以上三個方面構(gòu)成了中國自9 月以來這一波資本市場牛市的堅實支撐。

2025年政策層面落實三件事

剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議已對 2025 年做出了全面、系統(tǒng)的統(tǒng)籌規(guī)劃。概括而言，對外策略有三點：以靜制動、見招拆招，以開放和仿制有效應(yīng)對相關(guān)變局；對內(nèi)策略同樣為三點：放松管制、化解危機（化債重構(gòu)地方財政）、推動高質(zhì)量發(fā)展的新生產(chǎn)力。

具體落實到2025年政策層面主要有三件事：其一為化債，這是中國經(jīng)濟風(fēng)險的核心問題，實質(zhì)就是央地之間的矛盾，只要這一矛盾得到有效化解，中國經(jīng)濟中的系統(tǒng)性危機因子便能消除，經(jīng)濟反彈與復(fù)蘇便具備了基礎(chǔ)的前提條件；其二是房地產(chǎn)的止跌回穩(wěn)，這里強調(diào)止跌回穩(wěn)而非回升，體現(xiàn)了政策層對中國當(dāng)下所處經(jīng)濟周期的精準(zhǔn)判斷，即我們確實處于康波周期右側(cè)，這一階段通常持續(xù)時間較長，要實現(xiàn)止跌回穩(wěn)，從原理上講，經(jīng)濟利息率需足夠低，低至低于房地產(chǎn)的租售比，唯有如此，房價才有企穩(wěn)的基礎(chǔ)條件。其三是人口高質(zhì)量發(fā)展，《求是》雜志發(fā)表重要文章著重強調(diào)以人口高質(zhì)量推動中國式現(xiàn)代化，人口高質(zhì)量對于中國經(jīng)濟潛在增長率而言是最為關(guān)鍵的決定性變量。當(dāng)下，中國確實已到了針對經(jīng)濟采取相關(guān)舉措的關(guān)鍵節(jié)點，因此可以預(yù)見未來將會出臺一系列針對人口高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略，尤其是向中國年輕人群體傾斜資源，助力他們克服生育、養(yǎng)育困難，解決工作與民生負擔(dān)。若中國能夠妥善解決這些問題，便能縮短康波周期右側(cè)階段的時間，實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，開啟復(fù)蘇新周期。

此次中央經(jīng)濟工作會議為中國經(jīng)濟發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。在百年變局的當(dāng)下，中國制造業(yè)出海、供應(yīng)鏈出海，一方面可以有效應(yīng)對地緣政治風(fēng)險，另一方面則是因為中國企業(yè)，尤其是中國的供應(yīng)鏈在全球已具備強大的影響力。例如今年1—10月，中國半導(dǎo)體芯片出口已高達9300 億元，全年出口額勢將破萬億，這也顯示出中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在政策推動下的持續(xù)升級。

最后，對于中國資本市場的每一位投資者而言，我們應(yīng)秉持“物來則應(yīng)，過往不留”的心態(tài)，這是在市場投資中獲取超額收益的不二法門。