出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　2021年以來，風(fēng)電行業(yè)在退補(bǔ)壓力下進(jìn)入降本周期，許多整機(jī)廠商在緊縮環(huán)境下營利雙降。然而，海風(fēng)龍頭中卻有這么一家企業(yè)，營收持續(xù)抬升的同時(shí)，盈利能力也依舊堅(jiān)挺，它就是三一重能。

　　然而，據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，三一重能近年的利潤增長主要依賴轉(zhuǎn)讓自有風(fēng)電場(chǎng)所帶來的投資收益。2021-2023年，公司投資收益分別為5億、9億、18億，占利潤總額的比例分別為28%、50%、75%。

　　對(duì)比之下，占公司總營收80%以上的風(fēng)力發(fā)電機(jī)組制造業(yè)務(wù)的盈利能力卻持續(xù)下降，2022年該業(yè)務(wù)毛利率23%、對(duì)應(yīng)毛利24億元，2023年毛利率便降至15.45%、對(duì)應(yīng)毛利18億元。

　　此外，種種跡象表明，頻繁的理財(cái)、增持、回購也許才是三一重能的運(yùn)作重點(diǎn)，這些動(dòng)作與高管及實(shí)控人利益更加相關(guān)。

　　頂著高負(fù)債率抬升杠桿攢夠100億 ?轉(zhuǎn)手到關(guān)聯(lián)方銀行購買理財(cái)

　　據(jù)公司招股說明書顯示，公司成立于2008年，主營業(yè)務(wù)為風(fēng)電機(jī)組的研發(fā)制造、風(fēng)電場(chǎng)的建設(shè)運(yùn)營。此后，三一重能在三一集團(tuán)的支持下穩(wěn)扎穩(wěn)打，2021年公司市場(chǎng)占有率5.7%，位列行業(yè)第7，躋身行業(yè)龍頭之列。2022年6月，公司成功在科創(chuàng)板上市。

　　據(jù)公司招股說明書，最初公司計(jì)劃募資30.32億元，但最終以29.80元/股的價(jià)格發(fā)行1.88億股，扣除費(fèi)用后，實(shí)際募集資金凈額為54.71億元，超募金額高達(dá)24.39億元。

　　此外，公司依賴自身的行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位，從上游供應(yīng)商處“融資”。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2021-2023年，公司應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款由48億元提升至101億元，兩年復(fù)合增速高達(dá)46%。

　　在IPO超募和應(yīng)收賬款管理的加持下，公司賬上現(xiàn)金相當(dāng)充裕。2023年末，公司貨幣資金突破100億元。

　　然而，手握大量現(xiàn)金的三一重能，所想的并不是化解債務(wù)，而是繼續(xù)加大杠桿。2024年前三季度，公司長期借款劇增231%至37.6億元，將負(fù)債率由23年末的62%抬升至66%。

　　與此同時(shí)，賬上過剩的現(xiàn)金難以通過業(yè)務(wù)消化，公司轉(zhuǎn)而通過理財(cái)利用閑置資金。2024年初，公司發(fā)布公告，擬使用不超過人民幣40億元的閑置自有資金購買中低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品。前三季度，公司交易性金融資產(chǎn)由0.36億增長到31億。10月末，公司再次發(fā)布公告，將購買理財(cái)產(chǎn)品的資金限額提升至55億，未來公司理財(cái)規(guī)?；?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。

　　此外，值得一提的是，公司2022年和2024年兩次理財(cái)公告均指定三湘銀行，而三一重能實(shí)際控制人梁穩(wěn)根先生間接控制三湘銀行30%的股權(quán)。通過以上操作，三湘銀行獲得了幾十億元的融通資金，對(duì)應(yīng)的融資風(fēng)險(xiǎn)卻由三一重能承擔(dān)。

　　超高薪酬加股權(quán)分紅 董事長平均收入近5000萬

　　擁有如此龐大貨幣資金的三一重能，在幫助兄弟企業(yè)的同時(shí)，也不虧待自家員工。

　　以公司董事長兼總經(jīng)理周福貴為例，其2020-2023年薪酬分別為3659萬元、1381萬元、4236萬元、644萬元，四年平均薪酬為2480萬元。作為對(duì)比，Wind可獲取的2023年529家科創(chuàng)板上市公司董事長平均薪酬僅為155萬元，最高的百濟(jì)神州董事長薪酬也僅有1695萬元。

　　此外，2022-2024年，三一重能共實(shí)施1次期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、3次員工持股計(jì)劃，最新一次員工持股計(jì)劃的參加對(duì)象超過779人。多輪增持之后，截至2024年三季度，周福貴先生持有4448.25萬股，占總股本比例3.63%。按照公司歷史現(xiàn)金分紅的平均值進(jìn)行計(jì)算，假設(shè)公司每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利5.10元，則周福貴先生每年還將獲得2269萬的現(xiàn)金分紅。

　　綜上，周福貴先生從三一重工獲得的平均報(bào)酬近5000萬元/年。

　　深度綁定戰(zhàn)略未獲市場(chǎng)認(rèn)可 公司大舉回購以穩(wěn)股價(jià)

　　大規(guī)模、高頻率的員工持股計(jì)劃是三一集團(tuán)綁定員工的常用手段，但該戰(zhàn)略并未提振投資者信心。截至2024年12月17日，公司股價(jià)收盤17.95元，遠(yuǎn)低于公司29.80元的發(fā)行價(jià)。

　　其實(shí)早在今年年初，三一重能便積極推進(jìn)回購，以穩(wěn)定持續(xù)下跌的股價(jià)。2024年1月16日，公司發(fā)布公告稱未來12個(gè)月內(nèi)將使用公司超募資金回購1-2億元的股份。2月20日，公司又發(fā)文稱將回購區(qū)間更改至3-5億元。截至2024年12月4日，公司已累計(jì)回購1255.64萬股，耗資3.25億元。??

　　自公司1月公布回購計(jì)劃以來，公司股價(jià)的確在1-3月實(shí)現(xiàn)連續(xù)反彈，并在4-6月維持箱型震蕩趨勢(shì)，但7-9月又步入下跌區(qū)間，直到9月末招標(biāo)超預(yù)期帶動(dòng)了風(fēng)電整體行情，公司股價(jià)才又重新進(jìn)入上行通道。

　　綜上，我們提出三個(gè)疑問：

　　第一，當(dāng)前三一重能的利潤增長的主要依靠自有風(fēng)電場(chǎng)的建設(shè)與轉(zhuǎn)讓，而不是傳統(tǒng)風(fēng)機(jī)制造與銷售，該業(yè)務(wù)模式是否能帶來持續(xù)穩(wěn)定的利潤？市場(chǎng)空間是否足夠廣闊？

　　第二，是否有必要為了購買理財(cái)和回購股權(quán)來抬升本就不低的負(fù)債率？向關(guān)聯(lián)方銀行購買理財(cái)?shù)男袨槭欠裆婕袄孑斔?、是否符合上市公司的?dú)立性要求？

　　第三，在公司主業(yè)未有顯著改善的情況下，給予管理層遠(yuǎn)超行業(yè)平均的從業(yè)報(bào)酬，是否合理？

　　請(qǐng)投資者們審慎觀察思考。