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　　來源：機(jī)構(gòu)調(diào)研記

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　　會(huì)議要點(diǎn)

　　中國(guó)會(huì)議后可能采取的第二輪政策舉措，關(guān)注政策力度與組合方向，市場(chǎng)對(duì)具體數(shù)字和政策細(xì)節(jié)表現(xiàn)出迫切期待，同時(shí)考慮政策對(duì)外部環(huán)境變化的對(duì)沖效果。討論還覆蓋了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、消費(fèi)提升、財(cái)政赤字、國(guó)債收益率、人民幣貶值等議題，以及2025年的投資策略，包括對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的看法、消費(fèi)行業(yè)機(jī)遇和基礎(chǔ)原材料市場(chǎng)展望。盡管面臨挑戰(zhàn)，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)政策的積極預(yù)期和全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化被視為投資機(jī)遇。大摩團(tuán)隊(duì)回應(yīng)了投資者關(guān)于市場(chǎng)表現(xiàn)、政策執(zhí)行及行業(yè)前景的疑問，強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)政策的積極預(yù)期及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化為中國(guó)市場(chǎng)的投資提供了機(jī)遇。

　　會(huì)議要點(diǎn)

　　1．經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及政策預(yù)期

　　?政策總體情況：經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后的第二輪政策，總量上可能較為溫和，結(jié)構(gòu)上略有改善，但市場(chǎng)熱切期盼看到具體數(shù)字和投入方向。政策會(huì)在三月份的全國(guó)兩會(huì)才公布具體總量數(shù)字和組成細(xì)節(jié)，短期內(nèi)難以有更頻繁及時(shí)的發(fā)布會(huì)。目前一些高頻率領(lǐng)先指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)改善幅度有所式微，民生感知系數(shù)低位徘徊，政策緊迫性加強(qiáng)，但未來兩三周海外財(cái)經(jīng)媒體可能會(huì)報(bào)道中國(guó)相關(guān)數(shù)字。

　　?市場(chǎng)關(guān)切點(diǎn)：市場(chǎng)一方面對(duì)數(shù)字的熱切期盼暫時(shí)無法得到迅速回應(yīng)，另一方面擔(dān)心已制定好的刺激劑量不足以一舉打破tongsuo、提振經(jīng)濟(jì)回到正循環(huán)。官方和體制內(nèi)智囊對(duì)明年總體財(cái)政規(guī)模的預(yù)期接近市場(chǎng)保守預(yù)期，顯性赤字率預(yù)計(jì)在3.8到4.2之間，廣義赤字總體能擴(kuò)張個(gè)2萬億的發(fā)債規(guī)模，其中消費(fèi)規(guī)模占比不大。

　　?打破tongsuo的預(yù)期：年度展望中認(rèn)為tongsuo是個(gè)持久戰(zhàn)，2024年是認(rèn)知深化之年，2025年是艱難探索之年，也許花兩年多左右試錯(cuò)評(píng)估再嘗試，最終在社會(huì)民生反饋認(rèn)知進(jìn)一步深化的共同作用下，凝聚共識(shí)，力度到位，政策組合對(duì)頭，到2026年及之后，逐步走出tongsuo。

　　?政策的邊際變化：提供中國(guó)打破tongsuo三部曲的框架，用量化方式驗(yàn)證進(jìn)展，并及時(shí)指出邊際變化。9月份政策轉(zhuǎn)向以來，打破tongsuo三部曲的進(jìn)度條加快到了40%，但三個(gè)思維定式的余威尚在，財(cái)政力度謹(jǐn)慎、政策對(duì)投資端依賴、受道德風(fēng)險(xiǎn)辯論拘泥的情況未徹底打破。

　　2．股票市場(chǎng)投資策略?

　　市場(chǎng)行情與政策關(guān)系：對(duì)上周會(huì)議所透露的加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)刺激尤其是和消費(fèi)相關(guān)的訊號(hào)持歡迎態(tài)度，但市場(chǎng)若想走出可持續(xù)上升行情，需要快準(zhǔn)狠且有力度的刺激政策落地執(zhí)行，目前僅口號(hào)式或精神上的鼓勵(lì)支持對(duì)股票投資市場(chǎng)作用有限，需看到真正實(shí)質(zhì)落地的具體政策出現(xiàn)。

　　?市場(chǎng)觀點(diǎn)與建議：維持11月中旬發(fā)布的2024年年度展望觀點(diǎn)，未看到足夠信息和信號(hào)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)做出強(qiáng)烈可持續(xù)牛市判斷，維持謹(jǐn)慎position，建議謹(jǐn)慎操作。結(jié)合市場(chǎng)行情盈利、估值、全球投資人在中國(guó)的倉位以及全球市場(chǎng)演變體系等方面進(jìn)行討論。

　　?基本面盈利情況：三季度盈利糟糕，為過去13個(gè)季度盈利miss disappointment中最差的季度，四季度大概率延續(xù)三季度情況，在基本面惡化、市場(chǎng)預(yù)期向下調(diào)整的壓力下，需在六個(gè)月到12個(gè)月的預(yù)期上有非常強(qiáng)勢(shì)的扭轉(zhuǎn)信號(hào)，才能預(yù)判企業(yè)盈利增速觸底反彈，而目前會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)政策未提及，市場(chǎng)反映相對(duì)冷淡。

　　?市場(chǎng)估值：認(rèn)為十倍左右的前瞻性市盈率是相對(duì)公平公正的估值，目前市場(chǎng)交易在該點(diǎn)位，口號(hào)式或精神上的政策宣布對(duì)情緒有一定提振作用，短期估值可能上升到11倍前瞻性市盈率，但總體不可持續(xù)。若中國(guó)tongsuo環(huán)境在未來1到2年不可逆轉(zhuǎn)且長(zhǎng)期持續(xù)，估值中樞跌破八倍甚至更低的可能性存在。

　　?十年期國(guó)債走勢(shì)：上周政治局會(huì)議和會(huì)議后，十年期國(guó)債走勢(shì)反映市場(chǎng)對(duì)政策信心提振的邊際效應(yīng)越來越低，甚至幾乎可忽略不計(jì)，建議關(guān)注接下來幾周每項(xiàng)具體措施落地出臺(tái)后的十年期國(guó)債市場(chǎng)反應(yīng)，以判斷市場(chǎng)情緒和資金量變化。

　　?全球投資人倉位：11月份首次看到全球投資人資金流出，符合預(yù)期，目前全球投資人倉位對(duì)中國(guó)的配置進(jìn)可攻退可守，若未來政策未具體執(zhí)行落地且有足夠規(guī)模，資金進(jìn)一步流出的可能性存在，尤其是結(jié)合十年期國(guó)債飛速下滑和中美利差新高度，對(duì)全球投資人布局中國(guó)資產(chǎn)投資和配置不利。

　　?全球市場(chǎng)變化影響：美國(guó)市場(chǎng)整體投資情緒邊際變好，animal spirit進(jìn)一步對(duì)企業(yè)整體營(yíng)商環(huán)境的預(yù)期仍邊際改善，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期12月份降息25個(gè)bps，明年上半年還會(huì)有四次每次25個(gè)bps的降息，美國(guó)市場(chǎng)降息通道未完全停止，更為具有吸引力，短期對(duì)資金流入中國(guó)無邊際幫助。

　　?美國(guó)政策影響：美國(guó)新任總統(tǒng)和班子1月20號(hào)就任，其公共政策主要集中在監(jiān)管、稅收、移民、關(guān)稅四個(gè)方面，政策宣布相對(duì)迅速，但執(zhí)行會(huì)采取階段性方式，關(guān)稅政策變化會(huì)在短時(shí)間內(nèi)對(duì)市場(chǎng)投資信心和中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生迅速負(fù)面效果，市場(chǎng)可能過度反應(yīng)，之后才可能逐步回歸理性判斷，建議1月20號(hào)前后保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　?防御性投資建議：整體防御性position中，建議更多持有A股，因其對(duì)國(guó)際地緣政治新聞反應(yīng)較??；在行業(yè)配置上，對(duì)公用事業(yè)和電信采取超配態(tài)度，因預(yù)期短期市場(chǎng)在估值、情緒、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上會(huì)有較大波動(dòng)。

　　3．貨幣政策與財(cái)政政策

　　政策調(diào)整與探索：2025年總體政策處于進(jìn)一步調(diào)整和摸索期，2024年政策轉(zhuǎn)向源于對(duì)tongsuo的認(rèn)識(shí)深化及社會(huì)壓力，會(huì)議延續(xù)政策調(diào)整方向，明年總量政策有望扭轉(zhuǎn)近兩年貨幣和財(cái)政實(shí)質(zhì)緊縮態(tài)勢(shì)，但由實(shí)際利率衡量的貨幣政策實(shí)際在收緊，高于中性利率，對(duì)高負(fù)債經(jīng)濟(jì)體不利，易加重債務(wù)tongsuo螺旋，阻礙金融資源流入有效投資領(lǐng)域，明年總量政策會(huì)更明顯發(fā)力。同時(shí)，決策層在政策結(jié)構(gòu)上嘗試部分?jǐn)[脫路徑依賴，將政策從投資端朝消費(fèi)和民生略微傾斜。

　　?政策核心問題：判斷政策總量是否足夠，需考慮經(jīng)濟(jì)面臨的外生和內(nèi)生兩大下行壓力。外生壓力為關(guān)稅，內(nèi)生壓力為自我演繹的tongsuo螺旋及固化的tongsuo預(yù)期。關(guān)稅問題上，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈雖能更好抵御沖擊，但政策對(duì)沖需求仍較高。對(duì)于通過人民幣貶值對(duì)沖關(guān)稅影響的報(bào)道，決策層不會(huì)公開表明態(tài)度，且央行會(huì)管理人民幣貶值幅度和節(jié)奏，預(yù)計(jì)明年底人民幣兌美元匯率為7.6，貶值4%左右。內(nèi)生動(dòng)能脆弱，終端價(jià)格和工資下行螺旋可能已形成，廣義財(cái)政2萬億左右的增量能否穩(wěn)住總需求持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　?消費(fèi)刺激作用：會(huì)議對(duì)消費(fèi)的積極表態(tài)是向好的第一步，但政策落地規(guī)模方面，全年以舊換新規(guī)模明年大概率在3000億左右，與今年年化規(guī)模類似。消費(fèi)刺激的作用不能僅看受政策直接支持的品類，還應(yīng)看刺激總量的整體乘數(shù)效應(yīng)，排除雙十一時(shí)間錯(cuò)位因素，社會(huì)零售總額中樞有所恢復(fù)，但上行空間未必很高。同時(shí)，中央提出提高退休人員基本養(yǎng)老金、提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)等，是往正確方向邁出的第一步，但只是邊際改善，以改革形式充實(shí)社保體系門檻高，需要財(cái)政更有力騰挪，打破增長(zhǎng)目標(biāo)的拘泥，任重道遠(yuǎn)。

　　總體上，肯定924以來的政策轉(zhuǎn)向，但政策在明年仍處于艱難探索期，規(guī)模溫和，投向邊際平衡，但路徑依賴未完全打破，維持低于市場(chǎng)預(yù)期的名義GDP預(yù)測(cè)，在3%左右，市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前政策規(guī)模和投向能否打破tongsuo持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　4．消費(fèi)行業(yè)情況?

　　消費(fèi)現(xiàn)狀解讀：社零數(shù)字顯示增速放緩，10月數(shù)據(jù)受雙十一促銷提前影響，基數(shù)較高，11月回落，消費(fèi)動(dòng)力企穩(wěn)但不足。從品類細(xì)節(jié)看，有消費(fèi)券的餐飲拉動(dòng)明顯，雙十一占比高的化妝品、鞋服類11月放緩。與19年相對(duì)平穩(wěn)基數(shù)對(duì)比，8月、9月、11月趨勢(shì)較穩(wěn)定，10月有小反彈。

　　?消費(fèi)整體看法：對(duì)消費(fèi)持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，目前消費(fèi)在觸底盤整，更明顯反彈可能要到明年下半年。tongsuo對(duì)消費(fèi)殺傷力大，房?jī)r(jià)和收入增長(zhǎng)是決定消費(fèi)者結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素，判斷消費(fèi)基本面明顯好轉(zhuǎn)至少需要六個(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)間，目前對(duì)消費(fèi)的直接刺激是以舊換新。

　　?以舊換新效果：今年以舊換新項(xiàng)目全國(guó)鋪開較晚，在零售中的電子和家電用品品類拉動(dòng)效應(yīng)全年估算在中個(gè)位數(shù)，補(bǔ)貼用掉約400億。預(yù)計(jì)明年以舊換新規(guī)模比今年翻倍，對(duì)該品類拉動(dòng)效應(yīng)估算在高個(gè)位數(shù)到10之間，同時(shí)部分藥品類刺激效應(yīng)減弱，新增品牌加入有互相抵消作用。

　　?消費(fèi)市場(chǎng)情況：整體消費(fèi)平均估值在九月份政策出來后從13倍反彈到十六七倍，目前在盤整，原因是等待基本面恢復(fù)和tongsuo趨勢(shì)改善，若有持續(xù)消費(fèi)支持政策，年底預(yù)計(jì)行業(yè)估值能到19倍左右，但仍低于過去15年平均估值的21倍，反映基本面恢復(fù)需要時(shí)間。

　　明年整體增速預(yù)期為十個(gè)點(diǎn)盈利增速，與今年水平相當(dāng)。從投資角度看，明年大趨勢(shì)難有明確反轉(zhuǎn)，但行業(yè)表現(xiàn)會(huì)不同，上半年必選消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)較弱，可選消費(fèi)中以舊換新的持續(xù)支持和新興品類有投資機(jī)會(huì)，總結(jié)有四大類投資機(jī)會(huì)：企業(yè)端能有效應(yīng)對(duì)tongsuo、有新興增長(zhǎng)的小子行業(yè)、有海外增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的子行業(yè)、困境反轉(zhuǎn)的子行業(yè)。春節(jié)期間各地政府可能推出消費(fèi)刺激措施，短期有交易機(jī)會(huì)，但長(zhǎng)期仍需關(guān)注tongsuo改善情況。

　　5．基礎(chǔ)原材料行業(yè)展望

　　2025年行業(yè)展望：2025年上半年和下半年情況不同，上半年貿(mào)易戰(zhàn)、地產(chǎn)需求下降、強(qiáng)勢(shì)美元會(huì)對(duì)需求和信心產(chǎn)生影響，出口搶跑導(dǎo)致明年一季度需求環(huán)比下滑，應(yīng)選擇有供給側(cè)改革或供應(yīng)受限的行業(yè)，如水泥、鋼鐵、鋁及高分紅標(biāo)的。水泥已出臺(tái)自發(fā)性供給側(cè)政策，預(yù)計(jì)鋼鐵上半年也會(huì)出臺(tái)供給側(cè)政策，電解鋁供應(yīng)因產(chǎn)能上限及氧化鋁供應(yīng)緊張情況會(huì)維持到二季度，這些行業(yè)因供給因素相對(duì)盈利會(huì)有提升。

　　下半年預(yù)計(jì)前期經(jīng)濟(jì)刺激政策效果顯現(xiàn)，宏觀數(shù)據(jù)和貿(mào)易戰(zhàn)影響可能導(dǎo)致政策加碼，持續(xù)性以舊換新政策效果顯現(xiàn)，美元走弱對(duì)偏宏觀大宗商品如銅有強(qiáng)支撐。鋰今年下半年需求超預(yù)期，但明年一二季度需求因被前置會(huì)下滑，下半年新的汽車以舊換新及家電政策會(huì)帶來效果。黃金短期受美元強(qiáng)勢(shì)和海外數(shù)字貨幣走勢(shì)影響會(huì)分流，但中長(zhǎng)期看好，中國(guó)央行重新增持黃金及人民幣貶值帶來民間需求。

　　Q&A

　　Q：如何看待2024年中國(guó)市場(chǎng)在面臨諸多問題（如中國(guó)的通縮、EPS的盈利增長(zhǎng)問題、中美地緣政治引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問題）下總體回報(bào)在全球不算差，以及2020年中國(guó)市場(chǎng)逆勢(shì)取得回報(bào)有何啟發(fā)？

　　A：全球2024年重推歐洲市場(chǎng)和日本市場(chǎng)，新興市場(chǎng)采取低配原則，其中對(duì)中國(guó)2024年平配，2025年展望調(diào)成低配，新興市場(chǎng)重推印度（基于對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)、個(gè)人可支配收入提升、產(chǎn)業(yè)鏈權(quán)重等長(zhǎng)期看好）和新加坡市場(chǎng)。回顧來看，日本市場(chǎng)表現(xiàn)尚可，歐洲市場(chǎng)推薦有瑕疵，美國(guó)市場(chǎng)在人工智能動(dòng)能趨勢(shì)下表現(xiàn)最為強(qiáng)勁。歐洲市場(chǎng)表現(xiàn)不利的原因一是本身基本面極為乏力，二是股指里一些大權(quán)重股票對(duì)中國(guó)敞口過大，若剔除歐洲指數(shù)中收入對(duì)中國(guó)收入敞口大于15%的公司，其2024年盈利增長(zhǎng)可達(dá)近六個(gè)百分點(diǎn)而非現(xiàn)在的一點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的乏力和通縮狀況對(duì)歐洲市場(chǎng)有明顯拖累效果。

　　Q：上半年預(yù)期有哪些因素會(huì)對(duì)需求和信心有影響？

　　A：上半年預(yù)期貿(mào)易戰(zhàn)、持續(xù)下降的地產(chǎn)需求、強(qiáng)勢(shì)的美元會(huì)對(duì)需求和信心有一定影響，另外近期強(qiáng)勢(shì)的出口、搶跑出口情況會(huì)使明年一季度需求環(huán)比下滑，例如儲(chǔ)能和小電器的情況，所以明年一季度和上半年應(yīng)選擇有供給側(cè)改革或供應(yīng)受限的行業(yè)，如水泥、鋼鐵、鋁以及行業(yè)里高分紅的標(biāo)的，水泥已出臺(tái)自發(fā)性供給側(cè)政策，鋼鐵預(yù)計(jì)明年上半年出臺(tái)供給側(cè)政策，電解鋁因產(chǎn)能上限及氧化鋁供應(yīng)持續(xù)緊張（預(yù)期緊張情況維持到二季度），這些行業(yè)會(huì)因供給側(cè)因素帶來相對(duì)盈利提升。

　　Q：下半年有哪些預(yù)期？

　　A：下半年預(yù)期前期經(jīng)濟(jì)刺激政策效果逐漸顯現(xiàn)，后續(xù)因宏觀數(shù)據(jù)和貿(mào)易戰(zhàn)影響可能會(huì)有政策加碼情況，疊加2025年以舊換新政策效果的持續(xù)性，且預(yù)計(jì)2025年美元會(huì)逐漸走弱，這對(duì)偏宏觀的大宗商品如銅會(huì)有較強(qiáng)支撐。

　　Q：鋰的需求情況如何？A：鋰今年下半年需求超預(yù)期，一是因?yàn)镋V以舊換新以及儲(chǔ)能情況良好，二是近期儲(chǔ)能搶跑出口，但這也預(yù)支了明年的需求，所以明年一二季度會(huì)因需求前置而下滑，不過明年下半年新的汽車以舊換新以及家電政策還是會(huì)帶來效果，所以鋰是下半年推薦品種之一。

　　Q：如何看待黃金的短期和中長(zhǎng)期走勢(shì)？

　　A：黃金短期在美元強(qiáng)勢(shì)以及海外數(shù)字貨幣走勢(shì)良好的情況下會(huì)被分流，但中長(zhǎng)期看好，因?yàn)橐呀?jīng)看到中國(guó)央行在連續(xù)六七個(gè)月未購(gòu)買后本月重新開始購(gòu)買，整體央行持續(xù)增持黃金以及人民幣貶值等帶來的民間需求會(huì)支撐黃金中長(zhǎng)期走勢(shì)。

　　Q：中國(guó)市場(chǎng)在2024年的表現(xiàn)如何？

　　A：中國(guó)市場(chǎng)在2024年表現(xiàn)并非很糟糕，有一些時(shí)間段相對(duì)比較亮眼，例如從二月份到5月下旬，從9月24號(hào)到10月中旬，這兩段時(shí)間貢獻(xiàn)了絕大部分今年整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)（無論是A股還是港股海外）的增長(zhǎng)。

　　Q：二月底到5月份中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)較好的原因是什么？A：有兩個(gè)最重要的因素。一是全球投資人在已經(jīng)五個(gè)百分點(diǎn)低配中國(guó)的前提下，進(jìn)一步撤資時(shí)會(huì)考量風(fēng)險(xiǎn)和收益性價(jià)比，所以從二月份開始有一部分倉位正面調(diào)整；二是全球環(huán)境的變化，這一波行情大部分是在四月中旬到5月中下旬完成的。

　　Q：四月中旬到5月中下旬中國(guó)市場(chǎng)受益的原因是什么？

　　A：與其說是中國(guó)自身向好或基本面有吸引力，不如說是四月份時(shí)美國(guó)面臨一季度（如英偉達(dá)業(yè)績(jī)報(bào)表）之前市場(chǎng)的不穩(wěn)定情緒，以及日本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致全球資金流出美國(guó)和日本這兩個(gè)超大資本市場(chǎng)，尋找其他棲息地，而當(dāng)時(shí)中國(guó)因估值和全球投資人超低配倉位的緣故受益。

　　Q：九月底這一波中國(guó)市場(chǎng)行情的原因是什么？

　　A：一是中國(guó)自身政策有明顯轉(zhuǎn)向信號(hào)，當(dāng)時(shí)對(duì)估值能升到的空間等做了很多積極判斷；二是九月底美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息，結(jié)合人民幣升值，是外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境相結(jié)合的結(jié)果。

　　Q：2025年中國(guó)市場(chǎng)是否有可能像2024年一樣，在全球環(huán)境變化中走出相對(duì)穩(wěn)定甚至偏優(yōu)秀的行情？

　　A：2025年目前最為看好的是美國(guó)市場(chǎng)和日本市場(chǎng)。美國(guó)有諸多利好因素，在新政府進(jìn)入執(zhí)政期前期，很多因素可被市場(chǎng)利用來加持美股。而中國(guó)在2025年上半年甚至一季度會(huì)面臨諸多挑戰(zhàn)，近乎以暴風(fēng)驟雨式的情況展開，存在政策執(zhí)行未落地等風(fēng)險(xiǎn)，存在利空和利好時(shí)間上的錯(cuò)配。不過如果政策執(zhí)行細(xì)節(jié)、力度、方向與預(yù)期高度吻合，會(huì)重新審視主題和判斷并做出調(diào)整。

　　Q：目前對(duì)于投資者有什么需要提示的？

　　A：目前更值得提示投資人的是中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和利好因素在時(shí)間和規(guī)模上可能的錯(cuò)配，以及巨大的海外市場(chǎng)（美國(guó)市場(chǎng)）利好時(shí)間和中國(guó)利空時(shí)間的沖擊。