2、從大小盤(pán)分化的視角來(lái)看，形成連續(xù)兩個(gè)月以上的M1增速回升是關(guān)鍵的。目前看，微盤(pán)股/滬深300指數(shù)相對(duì)走勢(shì)分化并創(chuàng)出歷史新高，使得我們當(dāng)前需要深刻反思這一定價(jià)現(xiàn)象。回顧歷史來(lái)看，在M1自底部出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月回升后消費(fèi)和順周期板塊為代表的大盤(pán)領(lǐng)域就會(huì)展開(kāi)定價(jià)。目前看，11月狹義貨幣（M1）余額65.09萬(wàn)億元，同比下降3.7%，為連續(xù)第8個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，但較10月6.1%的降幅收窄，且為連續(xù)第2個(gè)月收窄，對(duì)于M1回升的解釋主要與在近期化債推動(dòng)下財(cái)政資金逐步向地方機(jī)關(guān)和企業(yè)賬戶轉(zhuǎn)移，現(xiàn)金流狀態(tài)改善而所形成的階段性回升?；谀壳敖涣鞣答伩?，大小盤(pán)“一邊倒”式切換依然爭(zhēng)議頗大。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月11日至12日在北京舉行。從會(huì)后通稿內(nèi)容來(lái)看，本次會(huì)議基調(diào)與12月9日政治局會(huì)議保持一致，政策定調(diào)積極，整體來(lái)看本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議基本符合市場(chǎng)期待，并未明顯超出12月9日政治局會(huì)議定調(diào)。結(jié)構(gòu)上，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出的重要信號(hào)是兩項(xiàng)內(nèi)容：1、對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需的重要性提高到九大工作任務(wù)的首要位置；2、特別提出開(kāi)展“人工智能+”行動(dòng)。尤其是后者，不禁讓人聯(lián)想到2015年寫(xiě)入政府工作報(bào)告的“互聯(lián)網(wǎng)+”以及當(dāng)年轟轟烈烈的互聯(lián)網(wǎng)板塊行情。近期消費(fèi)+AI方向這兩條主線事實(shí)上已經(jīng)成為近期市場(chǎng)重要的結(jié)構(gòu)線索，12月以來(lái)漲幅前四的一級(jí)行業(yè)中消費(fèi)領(lǐng)域占了三個(gè)（零售、社服和紡織服裝），另一個(gè)是AI應(yīng)用相關(guān)的傳媒。

1.【更加積極】的財(cái)政政策對(duì)應(yīng)的是三大抓手：提高財(cái)政赤字率，增加發(fā)行超長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用。我們預(yù)計(jì)2025年赤字率會(huì)較此前有所提高，整體財(cái)政支出強(qiáng)度會(huì)明顯上升。中央加杠桿對(duì)應(yīng)主要支出方向是兩重和兩新，分別對(duì)應(yīng)投資和消費(fèi)兩大領(lǐng)域，這部分資金由超長(zhǎng)期特別國(guó)債覆蓋。

2.【適度寬松】的貨幣政策可用的工具主要是降準(zhǔn)降息，預(yù)計(jì)明年央行將持續(xù)維持寬松并進(jìn)一步引導(dǎo)利率下行，和擴(kuò)張性的財(cái)政政策形成配合。同時(shí)要維持匯率穩(wěn)定，防止人民幣匯率發(fā)生較大波動(dòng)。

3.【穩(wěn)住樓市股市】，這一點(diǎn)在政治局會(huì)議中已有體現(xiàn)。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年主要工作的排序中位列第三，僅次于內(nèi)需和科技創(chuàng)新，可以看出明年不僅在實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)方面有增量政策，對(duì)于股市的政策呵護(hù)也會(huì)長(zhǎng)期保持。

在此，我們回顧2000年以來(lái)每年末政治局會(huì)議對(duì)于次年宏觀政策的定調(diào)，不難發(fā)現(xiàn)：宏觀政策積極轉(zhuǎn)向都對(duì)市場(chǎng)存在顯著正面影響，例如：歷史上財(cái)政政策穩(wěn)健轉(zhuǎn)積極出現(xiàn)在2008年末，對(duì)應(yīng)2009年“四萬(wàn)億”計(jì)劃，此外2020年疫情沖擊下提出積極的財(cái)政政策要更加積極有為；又例如“適度寬松”一詞只在2008年末金融危機(jī)沖擊后出現(xiàn)過(guò)，對(duì)應(yīng)2008年9月以后央行連續(xù)降息4次，連續(xù)降準(zhǔn)3次，此后市場(chǎng)都呈現(xiàn)較為積極且持續(xù)的中期定價(jià)。

站在當(dāng)前，當(dāng)前定價(jià)的核心矛盾依然是風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)定價(jià)高股息+中字頭+市值管理，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落定價(jià)科創(chuàng)50指數(shù)+中小盤(pán)成長(zhǎng)+并購(gòu)重組，呈現(xiàn)出杠鈴策略的特征。同時(shí)，當(dāng)前最為確定的定價(jià)邏輯在于“適度寬松”貨幣政策下對(duì)股市流動(dòng)性底色的支撐所帶來(lái)的微盤(pán)股持續(xù)創(chuàng)新高定價(jià)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不斷走低所帶來(lái)的高股息定價(jià)，兩者分別對(duì)應(yīng)著散戶游資與保險(xiǎn)資金的增量資金。

1、【微盤(pán)股】最引人矚目的問(wèn)題是微盤(pán)股指數(shù)持續(xù)創(chuàng)出新高。從資金的角度，這一現(xiàn)象自然很容易解釋：增量資金群體核心是散戶游資。9月24日至今，融資盤(pán)凈流入額達(dá)到4745億元，截至12月13日全市場(chǎng)融資余額達(dá)到1.85萬(wàn)億，再次突破11月高點(diǎn)，創(chuàng)下2015年以來(lái)的新高，兩融資金與微盤(pán)股指數(shù)持續(xù)上漲緊密相關(guān)，目前市場(chǎng)成交量能夠維持在1.5萬(wàn)億以上則提供其存在的土壤。為了跟蹤當(dāng)前以散戶為代表的增量資金風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們基于融資交易活躍度、全市場(chǎng)換手率和散戶機(jī)構(gòu)的相對(duì)收益率構(gòu)建散戶風(fēng)險(xiǎn)偏好跟蹤指數(shù)，這一指數(shù)在2015年6月創(chuàng)下最高值，11月12日達(dá)到89.70%成為近期高點(diǎn)，也是歷史上僅次于2015年6月的次高點(diǎn)，當(dāng)前回落到81.94%，說(shuō)明散戶情緒邊際上有所降溫但依然處于高位。

2、【高股息】可以看到高股息增量資金來(lái)自于“價(jià)值派抱團(tuán)”并未瓦解：一是沒(méi)看到房?jī)r(jià)企穩(wěn)的明確信號(hào)，二是沒(méi)看到AI生產(chǎn)力的大爆發(fā)。在貨幣政策戰(zhàn)略寬松的背景下，對(duì)于高股息紅利風(fēng)格的定價(jià)，險(xiǎn)資繼續(xù)增配高股息的動(dòng)力是較強(qiáng)的，事實(shí)上2023年后保險(xiǎn)資金持續(xù)流入股市，其流入與行情漲跌似乎呈現(xiàn)出一定脫敏跡象。近期紅利主題的ETF獲得較多增量資金的買(mǎi)入，一種可能的解釋是險(xiǎn)資為代表的中長(zhǎng)期資金在歲末年初布局紅利板塊，考慮到上市公司分紅時(shí)間，險(xiǎn)資當(dāng)前增配高股息動(dòng)力是較強(qiáng)的。面向2025年，高股息依然是可以獲得絕對(duì)收益的有效策略，但年化收益可能會(huì)回落，建議以央國(guó)企市值管理為抓手，注意波段屬性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，真正賺到分紅的錢(qián)是戰(zhàn)勝高股息指數(shù)獲得超額收益的關(guān)鍵。

總結(jié)而言，基于特朗普歸來(lái)—國(guó)內(nèi)重要會(huì)議的宏觀策略對(duì)應(yīng)于結(jié)構(gòu)的判斷視角，我們大致做出以下推演：

1、情景一：強(qiáng)美元+國(guó)內(nèi)政策刺激超預(yù)期：外需或受關(guān)稅政策壓制后，內(nèi)需刺激空間進(jìn)一步打開(kāi)，核心圍繞消費(fèi)+地產(chǎn)兩大抓手，利好風(fēng)格可能偏大盤(pán)。

2、情景二：強(qiáng)美元+國(guó)內(nèi)政策刺激（符合）不及預(yù)期：經(jīng)濟(jì)預(yù)期在內(nèi)外需兩個(gè)方面都有可能受沖擊，大盤(pán)指數(shù)或有一定向下壓力，市場(chǎng)風(fēng)格或從政策敏感性板塊轉(zhuǎn)向杠鈴策略，即由中小盤(pán)科技成長(zhǎng)（AI、自主可控、機(jī)器人、信創(chuàng)、低空經(jīng)濟(jì)）和防御避險(xiǎn)屬性大盤(pán)價(jià)值高股息。

3、情景三：弱美元+國(guó)內(nèi)政策刺激超預(yù)期：低位大盤(pán)成長(zhǎng)（港股科技、半導(dǎo)體、新能源）+內(nèi)需消費(fèi)（食飲、家電、汽車(chē)、消費(fèi)者服務(wù)）；

4、情景四：弱美元+國(guó)內(nèi)政策刺激不及預(yù)期：低位大盤(pán)成長(zhǎng)（港股科技、半導(dǎo)體、新能源）+小盤(pán)科技成長(zhǎng)（AI、信創(chuàng)、自主可控、低空經(jīng)濟(jì)）

面向明年上半年，強(qiáng)弱美元將成為對(duì)A股定價(jià)的主導(dǎo)力量。在特朗普上臺(tái)早期大概率呈現(xiàn)出強(qiáng)美元的狀態(tài)，若國(guó)內(nèi)相關(guān)政策能做到“先下手為強(qiáng)”，我們的定價(jià)將向情形一靠攏，核心圍繞基本面進(jìn)行定價(jià)，市場(chǎng)就具備震蕩向上的主動(dòng)權(quán)。相反，若政策應(yīng)對(duì)過(guò)程中采取見(jiàn)招拆招模式，A股的核心定價(jià)矛盾將是風(fēng)險(xiǎn)偏好，那么依然維持震蕩格局，對(duì)應(yīng)情形二。而風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向基本面的定價(jià)或許要留待明年二季度后期作進(jìn)一步確認(rèn)，這或與超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)相關(guān)。值得注意的是本次政治局和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議積極定調(diào)意味著一旦經(jīng)濟(jì)基本面弱勢(shì)格局較為明顯以及外部沖擊較大，超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)的力度將會(huì)告別小步快跑、邊走邊看的傳統(tǒng)政策邏輯，這對(duì)明年A股或許是勝負(fù)手問(wèn)題。

*免責(zé)聲明：文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議

*風(fēng)險(xiǎn)提示：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎