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　　近日，上海細胞治療集團股份有限公司?（以下簡稱“上海細胞治療”）向港交所遞交上市申請，擬在香港主板掛牌上市。中金公司、建銀國際為其聯(lián)席保薦人。這是繼其于2024年4月30日遞表失效后的再一次申請。

　　招股書顯示，上海細胞治療集團成立于2013年，公司一直專注于并投資于細胞藥物研發(fā)，業(yè)務(wù)覆蓋細胞儲存、腫瘤醫(yī)療、細胞藥物及細胞充能。根據(jù)灼識咨詢的資料，公司是中國首家且唯一覆蓋細胞醫(yī)療健康全價值鏈的公司。其中，免疫細胞儲存業(yè)務(wù)在中國免疫細胞儲存市場排名第一，如能成功上市或?qū)⒊蔀槊庖呒毎麅Υ娴谝还伞?/p>

　　連年虧損經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負 累計虧損顯著收窄實為“表面文章”

　　然而從經(jīng)營業(yè)績看，上海細胞治療成立10多年來仍未實現(xiàn)盈利，2021年-2023年以及2024年上半年，上海細胞治療虧損總額分別為4.66億元、5.42億元、4.88億元、1.95億元。即使剔除財務(wù)成本、用權(quán)益法核算的分占聯(lián)營公司虧損等，只看經(jīng)營部分，公司同樣處于虧損狀態(tài)且虧損額呈逐年上升趨勢，報告期內(nèi)年經(jīng)營虧損額分別為2.6億元、2.85億元、3.47億元、1.74億元。

　　現(xiàn)金流方面，上海細胞治療2021年-2023年以及2024年上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.22億元、-1.43億元和-2822.4萬元、-4360.4萬元，各報告期內(nèi)均持續(xù)為負。

　　2021年-2023年以及2024年上半年，公司累計虧損額分別為15.14億元、20.52億元、5.84億元和7.75億元。2023年累計虧損總額顯著收窄的原因在于大額贖回負債終止確認，并以庫存股入賬。

　　當年5月，公司股東長三角（上海）產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新股權(quán)投資基金合伙企業(yè)與公司訂立協(xié)議取消優(yōu)先權(quán)，約贖回負債28.15億元贖回負債終止確認，并以庫存股約19.8億元入賬，差額8.35億元計入資本儲備。

　　股東通過終止贖回權(quán)顯著改善了公司的虧損數(shù)據(jù)，然而需要關(guān)注的是，相關(guān)權(quán)利將于公司IPO撤回或被拒絕時自動恢復(fù)，由此可見，累計虧損的顯著收窄或只是為謀求上市而做的“表面文章”，公司資本結(jié)構(gòu)及經(jīng)營情況并無任何改善。

　　主營業(yè)務(wù)缺乏護城河 上市、破產(chǎn)二選一估值已遠超市場水平

　　結(jié)合業(yè)務(wù)來看，上海細胞主營業(yè)務(wù)包括細胞儲存及相關(guān)服務(wù)、腫瘤醫(yī)療服務(wù)、細胞藥物產(chǎn)品及服務(wù)、細胞充能產(chǎn)品。其中，免疫細胞儲存業(yè)務(wù)在中國免疫細胞儲存市場排名第一，也是公司營收的主要來源，2021年至2023年分別創(chuàng)收3.96億元、3.57億元和5.99億元，分別占同年總收入的79.5%、57.7%及78.9%。第二大業(yè)務(wù)為腫瘤醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，占營收比例約20%。

　　從創(chuàng)利能力看，2021年-2023年，公司細胞儲存及相關(guān)服務(wù)毛利率分別為81.1%、74.8%、79.7%。而腫瘤醫(yī)療業(yè)務(wù)的毛利率則持續(xù)為負，同期毛利率分別為-42.1%、-51.1%、-32.7%，顯著低于美中嘉和、佰澤醫(yī)療、海吉亞醫(yī)療等可比民營腫瘤醫(yī)院毛利率。

　　需要說明的是，腫瘤醫(yī)院業(yè)務(wù)毛利率往往會隨著新運營機構(gòu)數(shù)目的增多而降低，因此營運初期出現(xiàn)負毛利率較為常見。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，一般情況下，中國腫瘤醫(yī)療機構(gòu)行業(yè)的私立醫(yī)院平均需要3-5年實現(xiàn)收支平衡。然而，上海細胞治療自2020年起開始運營腫瘤醫(yī)療業(yè)務(wù)，經(jīng)過近四年的營運，業(yè)務(wù)毛利率仍明顯偏低，扭虧遙遙無期。

　　招股書中，上海細胞治療表示，希望構(gòu)建起具有強大協(xié)同效應(yīng)的細胞醫(yī)療健康生態(tài)圈，但就目前的數(shù)據(jù)來看，腫瘤醫(yī)療服務(wù)非但沒有與公司主營的免疫細胞儲存形成協(xié)同效應(yīng)，反而已成為公司業(yè)績的主要拖累。

　　就免疫細胞儲存業(yè)務(wù)而言，中國免疫細胞存儲市場為細胞治療產(chǎn)業(yè)中最為成熟的環(huán)節(jié)，技術(shù)本身并不具備較高的市場準入壁壘，國內(nèi)有眾多廠商參與，頭部企業(yè)除了上海細胞外還包括中源協(xié)和、博雅干細胞、北科生物、華大基因旗下華大細胞、南華生物、齊魯細胞、漢氏聯(lián)合、上海張江生物銀行等，另有上千家中小企業(yè)。

　　相較而言，上海細胞治療的優(yōu)勢在于渠道。招股書顯示，公司主要通過與機構(gòu)合作伙伴（主要為保險集團）及渠道代理商獲取客源。按收入計算，公司細胞儲存業(yè)務(wù)僅有3%左右的收入直接源于終端客戶，其余皆來自機構(gòu)合作伙伴及渠道代理商。

　　2023年，公司的細胞儲存市場份額為40.7%，處于行業(yè)龍頭地位。然而，高毛利、低壁壘，主要依靠第三方實現(xiàn)銷售的生意是否可持續(xù)值得關(guān)注。換言之，目前免疫細胞儲存尚未成為主流，市場規(guī)?？傮w有限。當市場擴容至擁有足夠吸引力的時候，銷售受制于人的上海細胞治療將如何面對眾多友商的同質(zhì)化競爭？

　　從估值水平看，2014年-2021年，公司先后完成8輪融資。2021年12月6日，公司投后估值已達約71億元。2023年，公司實現(xiàn)營收約7.6億元。因此，公司僅按投后估值計算得出的市銷率約9.34倍。而據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，53家港股上市的醫(yī)療服務(wù)公司市銷率中位數(shù)為1.04倍，均值為2.4倍，上海細胞治療現(xiàn)有估值已顯著高于行業(yè)整體水平。

　　截至2024年上半年，公司現(xiàn)金及等價物僅2.66億元，同期流動負債高達9.66億元，現(xiàn)金已無法覆蓋短期債務(wù)。期末，公司資產(chǎn)總計19.06億元，若公司未能上市，資產(chǎn)總額尚不足以償還恢復(fù)贖回權(quán)的贖回負債，公司已面臨不上市就破產(chǎn)的尷尬處境。